从页岩技术开路先锋到资金黑洞＊——切萨皮克的兴衰之路

王应贵，王圆圆，余珂

( 1.澳门城市大学金融学院；2.澳门城市大学商学院）

1 页岩气开采技术与切萨皮克的行业地位

页岩气革命改变了美国能源市场的供需格局。当传统天然气资源枯竭时，美国页岩气的大量生产满足了国内能源消费结构调整、环境保护和经济发展的需求。2007年前，美国天然气年产量基本维持在5100亿立方米左右，是仅次于俄罗斯的全球第二大天然气生产国，同时也是全球最大的天然气消费国，年消费量达6000亿立方米左右，需求缺口依靠进口弥补。出于环保的需要，21世纪初美国电力企业由煤炭发电改为天然气发电，从而提高了对进口天然气的依赖，刺激了页岩油气开采技术的研发与重大突破[1]。为了实现能源自给自足，在国际政治、经济和军事舞台上争取更大的主动性，美国历届政府（特别是共和党总统任职期间）一直支持和保护页岩油气行业。经过多年的努力，美国页岩钻探技术取得了革命性突破，其页岩气生产不仅满足国内市场需求，还能对外出口[2]。根据BP《2020年世界能源统计年鉴》，2019年美国天然气年产量达到9209亿立方米，保持了自2011年以来全球最大天然气生产国的地位[3]。另据美国能源信息署（EIA）数据，美国页岩气在天然气生产中的占比不断上升，2007年仅占天然气生产总量的5%，2013年达到40%；2019年产量为7159亿立方米，占干气生产的75%[4]。天然气在美国一次能源中的消费占比由世纪初的24%左右提升至2019年的32.05%。2017年，美国录得自1973年以来的首次天然气净出口，并保持至今。

切萨皮克是美国页岩气龙头企业以及页岩技术革命（水平钻井和水力压裂法）的先锋。1989年，奥布里·麦克伦敦（Aubrey McClendon）和汤姆·沃德（Tom Ward）借资5万美元在租用的办公室里共同创立了切萨皮克能源公司。这家公司于1993年登录纽约证券交美元，但股票市值一直不高。1995－1999年，切萨皮克年度净利润分别为1445万、3990万、-23343万、-93385万和3327万美元，并于1997年被迫核销了2亿美元损失（相当于股东权益归零），启动了扭亏为盈的重组计划。2000-2008年，得益于天然气价格、能源消费结构调整和页岩技术突破的多重支持，切萨皮克页岩气产量和市场份额连年上升（见表1）。2009年至今，天然气价格震荡向下，公司干气产量于2012年达到峰值11288亿立方英尺，市场份额达到3.82%，此后四年里维持在万亿立方英尺，2016年市场份额降至3.22%（仅次于埃克森美孚公司的9.8%），在美国国内名列第二；2017－2019年，公司被迫减产，市场份额连年下跌（见表2）。最近几年公司亏损严重，股东权益市值近乎归零。新冠肺炎疫情期间，切萨皮克终究未能逃脱破产保护的命运，背后原因值得深究与思考。

2 对天然气价格盲目乐观和资产结构单一，为切萨皮克发展埋下隐患

切萨皮克的发展史就是美国页岩油气行业的一部浓缩简史，其兴衰与天然气价格息息相关。本文将分两阶段讨论该公司的运作情况：第一阶段是2000－2009年，为切萨皮克经营的辉煌时期；第二阶段是2010－2019年，为切萨皮克经营的动荡期。以天然气基准价格为参考，本文从生产成本、销售价格、价差、年产量、净收入、基本每股收益等角度来考察该公司的经营效益变化，并以油气证实储量、土地净储量和资产处置来跟踪公司资产规模的变化趋势。

2.1 切萨皮克经营的辉煌时期

2000－2009年为切萨皮克短暂历史上发展最好的时期，特别是在2000－2007年，公司获得了诸多的殊荣，成为行业翘楚。这一时期，天然气价格在多方面有力地支持了公司各项业务的持续健康发展。首先，如表1所示，除了2002和2009年，这一期间切萨皮克能源产品销售价格与生产成本的价差为企业带来了良好的经济效益，净收入符合市场预期，基本每股收益令投资者感到满意。其次，切萨皮克的油气证实储量（包括已开发和尚未开发的证实储量）逐年上升，天然气储量几乎都占90%以上，这反映了公司以页岩气为主打业务的一贯战略，也与执行总裁麦克伦敦所秉持的信念一致：天然气会取代煤炭，是通向未来的绿色能源。再次，切萨皮克大肆举债，以土地租赁方式获得越来越多的油气开采用地，将业务区域扩大至得克萨斯、怀俄明、俄亥俄和路易斯安那州。2000年底，切萨皮克拥有油气开采用地225.4万英亩，到2009年底已经达到1317万英亩。同时，公司获得了众多的荣誉，例如2006年入选标准普尔500成分股，2007年被福布斯杂志评为“管理最佳油气企业”，2008年7月2日公司市值达到巅峰的381.47亿美元，被投资界誉为美国能源业的谷歌。

表1 2000-2009年切萨皮克基本经营状况

表2 2010-2019年切萨皮克基本经营状况

2008年后，长期在低位运行的天然气价格重创了这家页岩气企业，初期井喷式增长模式的弊端被暴露无遗，其中尤为突出的问题是资产结构单一和债务水平过高。切萨皮克通过处理一些油气资产以回笼资金，但2007年以前，公司资产处理所得的款项较少，年均不超过2亿美元，2007-2009年处理的油气资产较多，2008年甚至超过了70亿美元。在这一阶段，高级管理层的肆意挥霍也给公司带来了较大的资金压力。为了吸引年轻人才来俄克拉荷马城工作，麦克伦敦开出了诱人的支票，并进行了大量的非生产性支出，例如开设购物中心，修建教堂、艺术博物馆、奥林匹克赛艇中心及激流赛艇水道，购买NBA雷霆篮球俱乐部，以及资助当地学校。不过，麦克伦敦始终认为，天然气价格会上涨，公司的经营困难只是暂时的。麦克伦敦最喜欢讲的故事是，切萨皮克是生产亿万富翁的工厂，但投资者必须拥有良好的心理素质，因为公司股票价格波动剧烈。以2008年为例，公司股票最高价格为70美元（7月2日），最低为9.31美元（12月5日）。切萨皮克的经营风格由此可见一斑。

2.2 切萨皮克经营的动荡时期

2010年以来，切萨皮克受到一系列负面事件的影响。首先，美国天然气价格一直在低位徘徊，再也没有回到2008年的高位。2014年沙特阿拉伯发起的价格战使全球油价和天然气价格下挫，2020年春季沙特阿拉伯和俄罗斯的较量以及新冠肺炎疫情的影响给予了整个行业致命打击。其次，切萨皮克高层发生人事变动。迫于股东对公司治理的严重关切，麦克伦敦黯然离职，2013年4月道格·劳勒（原阿纳达科石油董事）走马上任。最后，有关公司在土地租赁中的操纵行为、麦克伦敦在交易中的以权谋私行为、生产中的环境污染等问题的司法调查和诉讼不断增加，有关公司的负面报道越来越多，公司社会声誉受到极大影响。公司在高速扩张过程中积累的问题日益显露出来。

第一，公司资产结构单一问题变得日益突出。国际原油市场是个公开、透明、交易最活跃的国际大宗商品市场，定价较为准确地反映了供需关系的变化。相比之下，由于运输问题，天然气市场是个区域性很强的市场。据BP公司《2020年世界能源统计年鉴》，2015-2019年德国天然气的进口价分别为6.72、4.93、5.62、6.62和5.25美元/百万英热单位，荷兰的天然气的进口价分别为6.44、4.54、5.72、7.9和4.45美元/百万英热单位，美国亨利中心价格分别为2.6、2.46、2.96、3.13和2.53美元/百万英热单位。与此同时，美国天然气价格与石油价格背离程度越来越高。如果以2000年的美国天然气价格为基期价格（等于100），2015－2019年美国天然气价格指数分别为64、61、73、77、62；如果以2000年的美国原油价格为基期价格（等于100），最近5年的美国石油价格指数分别为187、167、193、251和219。切萨皮克未能在市场动态变化下（特别是2008－2012年）及时调整生产策略，相反继续加大对页岩气资产的投资（见表2），而其主要竞争对手EOG资源早在2009年初就转向页岩油生产。切萨皮克于2012年才开始注重原油生产，遗憾的是此时公司手中的优质页岩油资产却为数不多。

第二，在天然气价格持续下跌、反弹无望的情况下，切萨皮克油气资产贬值，被迫处理手中资产成为这一阶段的经营重点。如表2所示，切萨皮克每年都大量出售油气资产，其中2010-2014年交易额最大，导致油气证实储量由2011年的峰值18.8万亿立方英尺急速降至2019年的9.4万亿立方英尺，几乎减半；油气开采净土地储备由2011年的1526万英亩降至2019年的395万英亩。重大交易包括：2012年12月公司出售了价值21.6亿美元的中游资产；2013年将位于北鹰福特页岩（Northern Eagle Ford Shale）开采区5.5万英亩的资产和位于海恩斯维尔页岩区（Haynesville）9600英亩的资产作价10亿美元卖给了EXCO公司；2014年，将日产5.7万桶原油当量的油气资产以49.75亿美元卖给南方能源（Southern Energy），尔后再将价值5.2亿美元的中游资产出售；2017年再度售出4.65亿美元的中游资产；2018年，将位于俄克拉荷马州的日产3800当量桶原油、约4.2万英亩的油气资产作价5亿美元卖给新田勘探公司（Newfield Exploration Co.）[5]。公司近期唯一的大手笔收购发生于2019年2月，即以现金加股票方式作价40亿美元收购了休斯顿一家石油生产企业——野马资源开发公司（Wild Horse Resources Development）。

最后，公司业绩波动大。这一阶段前5年基本正常，但后5年亏损严重，导致经营困难，2015年146亿美元的巨亏让投资者彻底失去了信心。切萨皮克自2016以来没有说明详细生产成本，但从天然气价格的走势来看，公司获得的价差肯定在缩小，致使经营业绩每况愈下，2015和2016年形势尤为严峻，公司陷入了经营怪圈：生产越多，亏损就越大。低迷的市场环境迫使切萨皮克减产，2019年切萨皮克产量相当于2010年的水平，但由于价格原因公司却严重亏损。目前，在疫情的重挫下，天然气价格持续低迷，页岩气投资成为资金的黑洞，很难吸引到投资者，切萨皮克已经失去昔日的光环，被管理层、华尔街和银行无情抛弃，破产保护是必然之路。切萨皮克市值不断缩水，2020年5月底的市值为1.3亿美元，与2010相比缩水超过了99%。

3 低息贷款、长期负债与切萨皮克的倾覆

21世纪以来，美国经济经历了2001年的短期经济衰退、2007－2009年的金融危机和目前疫情所引起的经济大衰退，在大部分时间里利率处于超低水平，从而刺激了企业举债意愿。以切萨皮克为例，低息贷款造就了其第一阶段的辉煌，同时也为后来的倾覆种下了祸根。2013年劳勒掌舵时，切萨皮克已是债务缠身，对外负债高达160亿美元（包含短期债务和长期债务），债务规模比埃克森美孚还大，但后者市值是前者的27倍多[6]。对继任者来说，当务之急就是去杠杆化：约束非生产性（社会性）支出、削减资本投资和出售油气资产。

3.1 低利率时代切萨皮克的信贷扩张与财务杠杆

新世纪以来，美国经济增长并非一帆风顺，当财政政策受制于居高不下的财政赤字时，货币政策就被推向了前台。2000年下半年，美国网络公司股票崩盘引发了经济的短期衰退，美联储连续削减联邦基金利率，使得利率由2000年10月的6.5%降至2003年10月的1%，直至2004年下半年美联储才开始缓慢加息，于2006年7月达到5.25%。后来受房贷市场影响，美联储于2007年8月又开始新一轮减息，到2008年底联邦基金利率水平已由期初的5.25%降至0.16%，并且维持至2015年12月；随后，美联储开始实施常态化货币政策操作。即使这样，2019年末联邦基金利率仅有1.55%。美国债券市场十年期国债利率的变化基本复制了联邦基金利率的变化（见表3）。在超低利率的大环境下，切萨皮克难以遏制举债的冲动。

低息贷款降低了公司的生产成本。切萨皮克的油气生产成本可简单分为资本性支出和运营成本两部分，前者指为了扩大再生产与销售的长期投资，例如购买油气资产、勘探生产、铺设管道、销售技术支持、总部科研投入，后者为日常经营成本，包括采购费用、服务与员工费用、日常性勘探费用、折旧、折耗及摊销费用、一般性及管理费用、税费等。与传统油井稳定的产出相比，页岩井的生产寿命较短，页岩油气公司必须不断增加新钻井。根据2020年5月发布的美国页岩简报（Shale Profile），美国55%页岩油气产量来自最近14个月钻的新井。页岩油气公司必须持续扩大资本性投资，因此其收支平衡点高于传统油气公司。

借债经营是页岩油气行业的普遍现象，因而利率因素就显得很重要。如前述，21世纪前20余年里，美国利率具有显著的经济周期性，切萨皮克生产成本（每百万立方英尺气当量）中的利息成本占比也具有类似的变化。从可获得数据看，2001-2012年，切萨皮克的利息负担越来越轻，在天然气价格支撑下，切萨皮克的高杠杆发展战略取得了良好的经济效益（见表3）。但2013年之后，随着切萨皮克信用评级下降，融资成本大幅度上升（到2016年，公司几乎已把所有能够质押的资产都质押了出去）。受疫情影响，美国利率水平虽然处于历史新低，但切萨皮克不再是市场的宠儿，也享受不到利率环境改变带来的利好，2020年公司固定利率债务为58.26亿美元，平均利率为8.39%，浮动利率债务为30.93亿美元，平均利率为7.28%。由于负债规模大，自2014后油气产量又逐年下降，可分摊利息成本的产量基数变小，利息成本上升较快。

2000-2008年，切萨皮克长期负债由9.45亿美元飙升至132亿美元，债务规模提高了约13倍，但利息支出增加不足2倍。在天然气价格支撑下，切萨皮克的高杠杆策略助力公司实现了高速发展。然而，随着能源市场的变化，天然气价格不断下跌，尽管利率水平处于更低水平，切萨皮克的债务却难以为继。公司于2011年就开始了去杠杆化操作，到2019年底公司的长期债务仍有90.73亿美元。2000年末，切萨皮克的股本与总资产之比为21.74%，2019年末为27.18%，回到了世纪初企业艰难营运的境地，巨额的长期负债压得公司喘不过气来。最近5年，天然气价格在低位徘徊中下行，切萨皮克融资渠道受限，融资成本上升，每年净收入还不足以偿债，公司走上破产保护之路是迟早的事。

表3 2000-2019年切萨皮克主要财务指标变化趋势单位：亿美元

3.2 债台高筑下切萨皮克的流动性风险

现金流量变化充分体现了切萨皮克前后两任总裁的经营战略转变。前任总裁麦克伦敦实行负债型扩张战略，而继任总裁劳勒否定了前任的做法，实施了以降低财务杠杆为主的全面收缩与调整战略。麦克伦敦任期中的2000-2008年，切萨皮克进行了一系列大手笔投资活动，且年投资额越滚越大，由于经营活动能提供的现金流量相对较小，这一举措使得公司筹资额逐年上涨，但净现金流仍处于可控范围。2008－2012年，公司投资活动基本保持金融危机前的规模，筹资活动有所收敛，经营活动所提供的现金流总体保持在此前水平上，资金缺口问题还没有完全暴露出来。2013年以后，新任总裁调整了公司发展战略，以确保公司在天然气低价环境中生存。为了节约现金流，公司大规模削减资本性投资，大幅减少筹资活动，但由于经营活动能提供的现金流量骤减，资金缺口日益突出，流动性风险剧增，直接危及到企业生存。2010年，切萨皮克经营活动所提供的现金流量为51.17亿美元，而2019年降至16.23亿美元。特别值得关注的是，2015年后企业的净现金流出增大，已止不住大规模的失血现象（见表4）。令公司经营雪上加霜的是，疫情的负面影响远超过此前任何一次经济危机，天然气和原油市场需求更加疲软。2020年1－9月美国亨利中心天然气现货价格分别为2.02、1.91、1.79、1.74、1.75、1.63、1.77、2.3和1.92美元/百万英热单位，同期库欣原油现货价格分别为57.52、50.54、29.21、16.55、28.56、38.31、40.71、42.34和39.63美元/桶。切萨皮克虽然提高了原油产量的占比，但这一微小的调整对公司经营的影响近乎杯水车薪。

4 切萨皮克申请破产保护的启示

切萨皮克的破产保护并非行业中的个例，而是普遍现象，因为它们的经营模式大体相同。美国海因斯&布恩律师事务所最新报告显示，自2015年年初至2020年6月，北美已有200多家油气生产企业申请破产保护，它们累计欠债1300多亿美元。在新型冠状肺炎疫情期间，由于原油和天然气价格大幅下跌，仅2020年6月就有7家油气企业倒下，平了2015年12月的纪录。其中，不少企业还是行业中的佼佼者，例如惠廷石油（Whiting Petroleum）、Ultra石油、油气开采有限公司（Extraction Oil & Gas Inc.）、赛博资源（Sable Permian Resources）和Lilis能源[7]。在页岩油气开发初期，美国页岩油气公司向投资者许下了高增长、高回报的诺言，如今来看很难兑现，华尔街为此烧掉了3400亿美元。切萨皮克的破产保护申请早在市场的预料之中。切萨皮克可获得9.25亿美元的贷款用于支付日常经营及律师费用，接下来要跟主要债权人就重组计划达成共识，以削减约70亿美元的债务，并通过配股募集约6亿美元的资金。切萨皮克何时脱离破产保护取决于许多不确定因素，包括天然气价格、疫情后经济恢复的速度、世界能源需求、欧佩克限产协议等，但这不是本文的研究内容。作为重量级的独立页岩气企业，切萨皮克的跌落有太多的东西值得思考。

表4 2000-2019年切萨皮克现金流量变化趋势单位：亿美元

第一，财务杠杆过高终究成为企业发展的最大祸根。财务稳健是企业可持续发展的法宝，适度运用财务杠杆有利于迅速提高公司的经营规模和经济效益，但过高的杠杆最终会让企业付出惨痛的代价，尤其是经济大环境或行业环境发生重大变化时，财务负担过重只会加速企业的崩溃。

第二，在竞争市场上，市场参与者都是价格的接受者，市场的变化趋势是企业的真正朋友，顺势而为才能更好地生存下去。天然气市场更是如此。油气市场游戏规则复杂，各种因素交替主导市场，除了供需关系外，国际政治、军事、欧佩克组织、非欧佩克油气生产国、世界经济发展趋势、突发事件等因素可能随时会改变市场的走向。认为天然气价格总会上涨的一厢情愿的想法终被市场无情打脸。油气企业应动态估计国内外能源市场的发展态势，抱最好希望的同时也要做最坏打算。商品价格风险始终是油气产业最大的风险，通过金融衍生品交易或调整产品结构管理市场风险是能源企业的一门必修课。

第三，分散投资风险任何时候都不过时。切萨皮克一直重视页岩气市场，却忽略了用页岩技术开发和提高原油产量。事实证明，原油价格的跌幅小于页岩气，且利润大于页岩气[8]。切萨皮克管理层未能在2009年前后像其竞争对手一样及时转向原油生产，而是继续扩大页岩气生产。当切萨皮克开始认真考虑提高原油产量时，企业手中的石油资产不多且品质不高，失去了自救的机会。切萨皮克能源公司作为独立的油气生产商，没有下游资产，其所拥有的非生产性资产为商贸和休闲服务设施，于企业的核心竞争力无补。

第四，公司一定要注重声誉管理，维护良好的社会印象。切萨皮克涉及多项司法调查，包括土 地租赁中的垄断行为、麦克伦敦的以权谋私行为和环境污染问题等。当前投资者越来越多地关注公司ESG（环保、社会和公司治理）实践，开始远离传统能源（化石燃料）企业而热衷于新能源企业。只有符合社会规范的公司才会得到投资者的青睐，能源企业必须重视投资新能源的研发与应用，以期在能源结构转型中争取主动权。

最后，公司应尽早确定高层管理者的继任计划。麦克伦敦是公司的两位创始人之一，对美国页岩油气行业有突出贡献，但是长居要职使其养成独断专行的工作风格，对行业新趋势越来越缺乏敏锐判断，企业缺乏新锐力量，长期下去就会迷失方向，并错失发展机遇。诚然，公司创始人在初期和发展时期发挥了重要作用，其个人魅力光芒四射，但如果不能急流勇退为公司培养新的接班人，就可能成为妨碍进步的保守力量。韩国家族企业便是明证。接班人选培计划是公司治理的重要一部分，事关公司未来的可持续发展，不可小觑。