上市公司资产并购重组价值评估分析

朱泓旭 刘聪

摘要：当前我国采取了收紧的IPO政策，这意味着企业以独立自主的方式上市时将面临着前所未有的难度，将会频繁发生各种类型的重组活动，类似于兼并、收购等。在企业重组过程中，最关键的一点就是在重组决策执行之后实施价值评估。本文以金龙机电为例进行了论述，讨论其资产并购重组后的价值评估。希望本文的结论可以对上市公司资产并购重组价值评估分析提供一定的参考依据。

关键词：上市公司;资产并购重组;价值评估;金龙机电

一、引言

随着信息时代的到来与繁盛，我国经济的不断发展，越来越多的上市公司采用并购重组的方式将自身的业务多样化，随之而来的便是价值的重新考量。在这种以企业的战略眼光与其为了自身发展而的并购重组事件中，使用或建立一套符合实际并更加精准的评估方法是重中之重，那么本文就以金龙机电为例来对上市公司资产并购重组进行探讨并对相关问题的解决谈一些看法。

二、资产并购重组优化理论概述

（一）上市公司并购重组概念

我们所熟知的上市公司并购重组所说的是上市公司在常规的经营与运行时，在公司领导层在公司经营战略的部署中为了扩大经营规模或者拓宽经营业务，从而用这种方式将公司的经营效益拉高或者拯救公司于水火之中，比如融合外部公司，当然也可以加入新的合伙人建立新的公司等等，目的当然都是为了进一步提高公司的市值，重组并购的方式比较多，类似于股权所有权的转让、二级市场并购等。

（二）价值评估在并购重组中的应用

我们所能了解到的绝大多数的并购重组当中，难就难在对标的公司的总体价值的判断，当公司在对被收购公司的资产掌握度达到一定程度，并且已经不能对所收购的资产有一个明确的估值时，就需要找到能够承担相应任务的评估机构进行评估，在评估任务结束之后要形成完善的评估报告。我国有相关法律《资产评估准则相关规定》说明企业资产评估的对象为企业的股权价值也就是全部或者部分价值。那么，在本文案例资产评估报告中，其中主要的组成部分便是股东全部或者部分股权，所以我们使用收益法估算其交易股东全部以及部分股权的收益便最为合适。

三、上市公司资产并购重组价值评估方法

1. 成本法

所谓成本法，顾名思义是以计算成本的方式计算企业在整体价值的方法，在评估基准日当天对评估对象的资产和负债进行统合计算，对各项资产的价值单独评估再根据实际情况确定最后评估结果的方法。

2. 收益法

收益法就是在企业持续经营的情况下，以利率的方式对企业下一阶段的盈利情况进行折现，以此对其价值做出合理评估的方法。

3. 市场法

即将目标置于市场之中，以其他类似交易事件作为参考，一般会选取三到五个作为参考，进而推断实际价值，此类方法在平常的评估中也是比较常见的。

总结：对于资产评估师而言，在评估过程中最先考虑的就是收益法，利用率最低的是市场法，成本法居中。之所以做出这样的选择，因为收益法需要进行折现，这与企业的经营情况保持一致，能得到最高利润。

（一）金龙机电并购重组价值评估方法

1.选取收益法

在2018-2019年间所有上市企业重组案例之中，资产评估师把收益法运用于188个案例之中，把这部分重组案例当成本研究的样本，分析在使用收益法的过程中怎样确定参数、构建模型，从整体上实施统计分析，重点关注了折现率、收益期限等参数。在这些案例之中，运用了自由现金流折现模型进行评估的占比为87.23%，而另外12.77%的案例在资产评估时则运用了股权自由现金流折现模型。那么结果便不言而喻，自由现金流折现模型先显然是被评估师们使用的更多。金龙机电也不例外，在其案例中运用收益法更为适合评估其并购所带来的收益。

2.收益法的评估模型

收益法的计算公式如下

即：

其中：V——资产的价值

n——资产的使用年限

r——折现率

CFt——资产在t时刻产生的收益

（二）收益法评估模型可大致分为三种，在此逐一介绍：

1.股利折现模型

该模型简称DDM主要是通过折现 “预期未来现金股利” 来为股票估值的一套模型。以股权价值为评估标的，企业派发的股利为未来收益指标，把折现率确定为股权资本成本。

2.股权自由现金流折现模型

FCFE是股权自由现金流量的简称，在对股权价值进行计算时，这是一项重要指标，将评估标的确定为股权价值，在对未来收益进行评价时，股权自由现金流量就是其中的重中之重，股权资本成本用的便是其中的折现率进行计算。

3.企业自由现金流折现模型

在从整体上对企业价值进行计算时，这是一种运用率较高的模型，主要涉及到股权与债务两种价值。在运用模型过程中，企业整体价值，也就是我们的评估目的，未来收益指标便是股权自由现金流量，折现率便是企业资本成本。

四、基于收益法进行价值评估的案例应用——以金龙机电为例

（一）被评估案例介绍

1.金龙机电于2014年3月1日，該公司成功地收购了深圳甲艾马达的所有股权，在这一过程中运用了定增、现金两种形式。通过预案了解到，标的目标企业的业务基本以微特电机生产与销售活动为主，小功率直流电动机是主推产品，在保健食品、音响设备、家电、汽车等制造之中得到了广泛运用。在此次交易之中，从评估报告中了解到，资产评估师在进行评估时选择了收益法进行评估。

折现率各参数的确定：

（二）市场风险溢价MRP

经过前期的数据查询无风险利率4.32%，市场报酬率实际上就是下一阶段市场风险收益率的期望值，可以借助于前期获得的数据确定MRP，或是以事前评估的方式获得这一指标。在WIND网中，资产评估师从证券市场之中前十年之内市场基准平均报酬率10.90%当成报酬率，从中扣除风险收益率Rf=6.58%之后，得到的值即为MRP。

1.风险系数β

在选择可比公司时，资产评估师从多家企业中选择了大洋、江特、方正电机三家企业，这三家企业均为电机制造领域的上市企业。

在评估基准日之前五年之内，三家可比企业相对于沪深两市的风险系数β可以从WIND网站中获得，而且把三家企业的财务杠杆扣除，由此得到了较为精确的β系数;无财务杠杆β=βμ/【（1+D/E）×（1-T）】

根据查询结果，可比公司扣除财务杠杆之后的β系数实际上就是这一系数的平均值，即：

β=1/3*（0.8783+1.1356+0.9446）=0.9862

2.特别风险调整系数ℰ

在对标的企业资产价值进行评估时，评估师除了把握住该公司现阶段的经营情况以外，也考虑到其面临着怎样的竞争风险，关注了自身风险，将该项指标确定为1.5%。

（三）计算折现率

在计算折现率时，资产评估师运用了CAPM模型，在进行资产评估时，得到的折现率即为Rf+β×MRP+ℰ=12.8277%

1. 市场风险溢价

通过相关公式了解到：

在较为稳定的股票市场之中，国家风险补偿额与基本补偿额相加，得到的和即为MRP，该项指标与美国的国家风险补偿额与基本补偿额相加得到的和相同。

在本案例之中，标的公司为国内企业，其评级为Aa3 级，从相关网站中了解到，作为一家国内企业，标的公司的风险补偿额为0.90% ，假定在下一阶段的局长之中，国家风险补偿额不会发生改变。

从前文中的介绍了解到，2020年美国市场风险补偿额为：

年风险溢价 MRP = 11.5154% - 5.3065% + 0.90% = 7.7150%

2.无风险收益率

由相关数据统计得知，美国市场2020年、2021 年上半年的无风险收益率均值的预测值结果为5.3593%，5.4080%。即为表2所示：

3. 计算动态折现率

2020 年折现率 = R2020 + β× MRP2018 + ℰ = 5.3593% + 0.9862 × 7.7150% + 1.5% = 14.4678 %

从上述数据计算了解到，对模型中的静态折现率进行调整，使之转化成动态折现率，估值为38，509.14万元。而实际价值为39.19亿元与所得结果相差约681万，这是因为其实际市价是以每股股价*总股本，而运用收益法进行评估会带来相应的误差。

（四）估值结果检验

在具体评估过程中，改进收益率前后得到的评估结果是否合理，资产评估师应该重点关注这一点，监管机构在评估之后也要分析PE、PB与整个行业的对比情况。

PE为市盈率。市盈率越低，说明净利润不变时：股票市值越低，说明越被低估。PB为市净率，同样如果市净率比较低，说明越被低估。

对于本案例而言，在对PE、PB两大指标进行对比分析时，从整个电机领域之中选择了七家上市企业，取这部分企业两项指标的平均值，其中包括中际装备、卧龙电气等。把深圳甲艾马达的P有、PB与整个行业平均水平相比了解到：

先后两次对标的公司的PE值进行了评估，与整个行业之内企业的平均PE值相比均存在着较大的差异，不存在可比性;

与上市企业的PB平均值进行对比，发现标的公司的PB与平均水平较为接近，在评估时运用了动态折现率，这样能得到更为接近整个行业平均PB的值。

由此可见，要想使评估结果更为精确，应该尽量运用动态折现率，这也是当前多数评估师做出的选择。

五、并购重组中上市企业在资产评估方面的不足

（一）无法评估新兴行业

当前经济发展速度比较快，尽管新兴行业在孵化期的表现并不引人注目，但渡过了这段时间之后就焕发出强大的力量，甚至能取代传统行业。但此类企业经营大多是昙花一现，只有少数的成功者才能独善其身不沦落为开辟新时代的垫脚石，在经营中需要拥有更为充足的资金，而且找不到可以参考对比的企业，或是因为主营业务发生了亏损，资产评估的难度也比较大，传统评估模型难以发挥出作用。所以，评估师要深入学习。

（二）评估方法不合理

最近一段时间内，更多的案例会选择市场法。对收益法的特征进行分析，就是把过去一个时间段内取得的经营业绩当成重要参照，立足于行业发展情况，结合公司的经营规划，站在可实现收益的立场上预估企业的成本、收入等。企业在业绩方面做出了承诺之后，在评估时通常会以业绩承诺利润当成依据。具体而言，运用这种方法要使用现金流折现估值模型，把公司下一阶段的经营利润当成重要依据，把现值确定为折现率。对模型提出假设：公司在较长一段时间内保证经营稳定性之后，即可步入永续发展时期。一定时期内的公司经营状况会一如往前，与前一年或者两年的收入水平相差无几。那么一般就设定五年后企业进入的永续期，但永续期能获得怎样的收入，这也取决于之后的收入水平是否会发生动荡。五年之内，公司的收入增长较为稳定，但由于以人为方式操控收入的可能性比较高，難以保证估值的合理、科学。

（三）评估会受到业绩承诺的影响

在进行资产评估时，如果把市场化原则当成重要参照，如果在自主协商的过程中确认了会将业绩补偿也作为证据的一部分的话，在实际操作的时候大多数的企业在并购初期就会计量相关数据。通过调研了解到，多数评估师为并购重组标的企业进行资产评估时都会选择收益法，在选择规则时，一些实际上通常会将一部分超出进净资产的公允价值纳入商誉之中，没有实体的业绩承诺也没办法准确估值，而我们所了解到的大部分案例则会直接将其全部计消，随之而来的就是前期的承诺无法实现，前期计入价值的商誉化为泡影，随后现阶段的溢价率就提高了不少。换个角度从个别案例上来说，计处理做明确规定，但在实践之中多数企业在评估时会把现金补偿业绩承诺当成一项关键的参考指标，导致公司业绩因并购而大起大落。

（四）评估信息披露不充分、不到位

评估方法的选择不多而导致评估信息披露越來越标准化，程序化，没有发挥出信息技术的优势，信息含量比较低。在这种情况下，为了达到提高出售价的目的，不得不对多数企业做出了较高的承诺，涉及到资产基础法、收益出等方面的内容。在此基础之上，评估师会给出较高的评估值。在这方面，考虑到业绩法的定义，再加上企业选择的方法，在对资产进行高估值的过程中，会把未披露选择的承诺当成一种重要手段，评估师也会对这种方法表示默认。如果考虑到评估资产性质的独特性，再加上当前我国市场化、信息化并不成熟，企业的永续年限存在差异，难以对成长期与平稳期做出精准确定，无法找到同一个产业之中企业的既定产权，也无法找到其下降期，评估师也不能通过企业公开的数据而知晓其真正的经营情况，那么就不能预测出准确的营业收入。

六、上市公司并购重组资产评估中问题的解决策略

（一）建立适用于新兴行业的评估体系

共享经济属于新兴产业，由于这一行业的风险控制方法、商业模式、盈利能力等都明显不同于传统行业，在资产评估方面，传统的评估体系发挥不出效果，应该创建一套更为合理的、与新兴行业情况相符的评估体系，进一步体现出评估结果的准确性，使交易之中双方的权益都能得到保障。与此同时，在交易定价时，评估结果成为重要参照，评估师要遵循独立性的原则，在评估的整个过程中都要注意这一点，要积极主动地接受协会、机构、市场管理机构的监管。

（二）完善评估评估标准，提高估值合理性

一是在采用收益法时要设定合理的永续年限。目前在构建评估模型时多数评估时运用的都是5年永续价款法，但有些新兴行业的生命周期较为短暂，为此，在对标的企业确定永续年限时，要重点关注其所处行业的生命周期，根据其生命周期计算出不同的增长率，这样也能使得模型假设更加合理。

二是预测营业收入方面，当下的大部分业务都是在用历史业绩增长率，本文的案例也是如此，我在计算过程中想到如果能以当年的订单作为参照的一部分会不会有更好的结果，就比如50% 用当年的。另外50%用往年的进行参考，我们总是需要不断完善这些方法。

三是在确定行业折现率时，或许我们更多地利用通用性参数也许会有更好的反响，例如市场风险溢价等等，根据这些指标确定易于执行的指南，应该会有更好的效果。

（三）对并购会计处理进行调整，使业绩参数能产生平滑的影响

在对公司价值进行评估时，如果运用市场法，只能对企业目前的情况做出评估，需要获取后续业绩补偿有关的各项指标，也要计量商誉减值，但在本行业之中，有些上市企业在会计处理方面没有采取统一的方法，由于初始计量时对商誉做出了较高的估计，只是公开了商誉减值时的冲减指标，再加上选择对比企业时没有弄清其明确的利润值，在确定后续业绩补偿时运用了资本公积等。而在修改了商誉的情况下，大部分的企业如果为了提高估值就不能再增加业绩承诺，做高或者坐地都会出现很严重的问题，比如突然减值，而且信息披露不够全面的话也会误导投资者，使得公司业绩如同潮起潮落，跌宕起伏。

（四）并购资产评估的相关评估透明度需要加强

当今的大部分公司在并购标的资产的方面都存在信息披露极其不完全

结论

当代社会经济发展速度极快，企业规模有着较大的扩张空间，由于国内IPO暂缓情况的发生，企业并购重组案例不断增加，最为关键的一点就是要对企业资产价值进行准确评估。评估报告是否准确、真实，这将会影响到标的资产的实际价值。本文对当前在评估机构得到了广泛运用的几种资产评估收益法进行了对比分析，也指明了此项工作存在的问题并提出了对策，进一步意识到应该以怎样的方式完备收益法，使得收益法在企业中的适用性有了明显提升。本文在进行了深入的研究与分析，主要得出以下结论：自由现金流折现模型会更受到资产评估师们的青睐，采用动态折现率的评估结果相对更为精确。

参考文献

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[2]刘玉平，收益法应用中收益额的选择及其预测[J]，资产评估，中国财政经济出版社，2020年版

[3]尹淑娅，风险投资中的创业企业价值评估模型及其运用[J]，中国软科学，2019（6）：78-79

作者介绍

朱泓旭（2000-），男，辽宁铁岭人，学士，研究方向为资产评估。辽宁对外经贸学院。

刘聪（1990-），女，辽宁锦州人，硕士，研究方向为资产评估。辽宁对外经贸学院，讲师。