SPAC如何包办近六成美股IPO

张光裕　王博

2020年流年不利，但美股新上市公司比上年翻了一番，约八成增量来自于没有实际业务的空壳公司。

这类公司叫作SPAC（Special Purpose Acquisition Company），中文译为特殊目的并购公司，也被称作空白支票公司。其“特殊目的”是在IPO后，并购一家尚未上市的实业公司，助其曲线上市。

2020年，这一上市工具在美国快速崛起，由边缘走向主流。

根据数据网站SPAC Analytics统计，2020年美股IPO共445例，其中248例是SPAC，占56%。目前市场上有226家SPAC正在寻找并购目标，2020年截至11月底完成的并购数是40家，即40家有实际业务的公司通过SPAC上市。

而此前10年中有9年，美股全年总IPO数都不及230例。高盛分析师David Kostin认为，未来两年间，这些公司会促成3000亿美元的并购交易。

鉴于此，尽管SPAC并不是新发明，但仍有美国金融人士将2020年称作“SPAC元年”。

中国的企业、投资人也正在从这股浪潮中获益，2019年以来，二手车企业开心汽车（NASDAQ：KXIN））、医疗企业和睦家、教育机构美联英语陆续通过被SPAC并购登陆美股市场。

最新的一个例子是共享办公公司优客工场（NASDAQ：UK）。WeWork上市失败为共享办公行业证券化之路浇下一盆冷水，但通过SPAC这条快车道，优客最终成功登陆纳斯达克。

这些中国公司大多规模较小，其中股市表现最好的是和睦家，它在上市后更名为新风医疗（NYSE：NFH），截至2020年12月24日其股价为9美元/股，市值11.8亿美元。优客工场股价6.15美元，市值4.95亿美元，开心汽车股价3.91美元，市值2.31亿美元;美联国际教育（NASDAQ：METX）股价1.89美元，市值1亿美元。

若通过传统IPO，这些企业上市路会困难重重，而SPAC放大了成功的可能。

一、SPAC是如何运作的？

SPAC的运行逻辑是，创始团队搭建公司结构，上市融资，使其成为一个没有债务和业务，只有现金，非常干净的壳公司。

随后，该公司用融得的钱并购其他希望上市的、有实际业务的公司。通常，留给SPAC寻找标的、完成并购的窗口期为两年。

如果并购完成，SPAC与目标公司将合二为一存续，被并购公司即通过这种方式完成了曲线上市。而原SPAC 的创始团队和投资者，将获得新存续公司的股票和额外的认股权证激励。如果被并购公司股价表现好，他们将获得可观的投资回报。

而如果在窗口期内未能完成并购，SPAC将解散退市，募得的钱将退还给投资者。

创立一家SPAC并不复杂，赞助人出一笔钱，再拉拢起一个由行业高管、有收并购经验的金融人士组成的管理团队，就可以去寻求IPO了。

因为没有实际业务，所以招股书和路演所展示的东西非常有限。

大多数SPAC创始团队会在招股书中阐述愿景，说明未来的并购计划可能发生在哪一领域和地区，但这不是承诺，不具有约束力。创始团队能拿来说服投资者出钱的，只有团队成员过往取得的成功。“空白支票公司”这一名称正是由此而来。

可以说，SPAC的上市路演就是创始团队的“刷脸”之旅，而对于投资者来说，出钱支持就像是买盲盒。

硅谷投资人马睿曾在播客节目《硅谷早知道》中介绍了这样一个案例：一家计划标的为矿业公司的SPAC，最终并购了一家电竞企业。

白俊林律师曾在美国律师事务所从业数年，长期研究SPAC。他向《财经》记者介绍，像这样与原计划南辕北辙的并购存在，但并不常见。

因为SPAC没有业务可审核，其上市流程推进得很快。据哈佛法学院发表的一篇文章介绍，自决定IPO算起，SPAC上市可在8周内完成。

二、SPAC不可能空手套白狼

这一投资显然具有很大的不确定性，为了保护投资者，交易所制定了一系列规则来控制风险。

SPAC通过IPO融到的钱，大部分需存放在信托账户中接受监管。

白俊林告诉《财经》记者，目前紐交所和纳斯达克要求90%的IPO融资须放入监管账户，SPAC管理团队仅可动用10%的融资来进行日常运营。同时，帮助SPAC IPO的投行也需把一部分承销费用放入信托账户中。

若并购未能完成，投资者的钱可几乎原额退回。

在并购完成之前，大多数SPAC的管理团队没有薪水，工作回报完全来自于并购后的股权激励。若未能如期完成并购，两年间的付出就都是无用功。因此，管理团队既不会消极怠工，也不愿用糟糕的标的糊弄了事。

此外，当一笔并购被摆上桌面，投票权完全掌握在大众投资者手中。

白俊林说，SPAC创始团队一般不参与投票。据他介绍，依照纽交所现行规定，并购完成需同时满足两个条件：一是赞成票必须过半，二是反对票不得超过40%。

高管无薪水和大众投票的设计，也规避了不合理的关联交易。投资人如果觉得并购案可疑，自然不会使其通过。

SPAC IPO后，退出的大门始终为投资者敞开。

一条路径是寻常的股票买卖，另一条路径是行使“回购权”。在一桩顺利通过的并购案中，投了反对票的投资者，可要求公司赎回其手中的股票和认股权证。

三、SPAC是低成本低风险高回报投资

自SPAC上市至并购完成，参与方包括创始团队、大众投资者、投行律所等机构，以及被并购公司。

对各方而言，参与交易的成本和风险都不高。即使SPAC以解散收场，各方损失也有限。

赞助人会损失运营投入，但相较于他们所掌握的财富，这笔钱不算多。而且，赞助人出资低于融资规模的20%，有些案例中低至3%-5%。赞助人如对风险有顾虑，可以少投资，当然在这种情况下，融资总额也会较低。

管理团队虽有打白工的风险，但通常，管理SPAC只是团队成员的一项兼职，他们不必为此放弃原有工作。

如前所述，SPAC如未能完成并购，投资者几乎可全额拿回投资款。而在同一情形下，投行和律所仍能得到帮助SPAC上市的报酬。这笔收入当然无法与参与传统IPO相提并论。但一体两面的是，因为SPAC上市简单，投行和律所承擔的工作量也比传统IPO小很多。

而对于被并购的公司这一路径本就是计划外的额外上市机会。即使未发生，也不算什么损失。

相较于有限的成本和风险，SPAC可能带来的收益足够有吸引力。

创始团队和公共投资者，他们都依靠股价表现来获利。白俊林认为，在当前环境下，SPAC具有较强的投机性。

赞助人和管理团队可在SPAC注册时，以很低的象征性价格购买一定数量的创始人股份。有美国的从业人士将其描述为“空手套白狼”。

IPO后，创始人股份约占发行总数的20%。并购后，依据合并方式，这些股份会转换为一定比例的存续公司股份。这些股份就是赞助人投资、管理团队无薪水工作的回报。

不过，据哈佛法学院文章介绍，SPAC项目通常对创始团队有交易锁定期限制，在锁定期内，创始团队不得交易其所持股票。白俊林告诉《财经》记者，各SPAC的锁定期长度并不一致，多为并购完成后1年内，也有规定为2年。

这也是创始团队寻找有长期发展前景的好公司的动力。

对于公共投资者，几乎所有SPAC在IPO阶段的定价都是10美元/“单位”。这一“单位”包含1股普通股和一份认股权证。认股权证相当于一份看涨期权，在不同的项目中，一份认股权证对应的股份不同，可能是1股，也可能不足1股。

SPAC上市后，公共投资者就可以交易手中的股票了。既可以“单位”交易，也可以将普通股和权证分开交易。

在并购完成前，SPAC已经具有一定的投机空间。随着接洽标的、并购进度的传言不断涌现，SPAC股价也会随之波动。部分投机者会在并购发生前就提前出货。

而如果被并购标的足够好，其投机空间更是巨大。据专业网站Spac Analytics的数据，目前美股表现最好的前30家被并购公司，其单元回报率介于76%至1504%。

当碰到这样的好标的时，投资者可使用其认股权证，以约为接近发行价的低价购买新股，扩大持股规模。

Chamath Palihapitiya操盘的三个SPAC项目是以上两种套利方式的典型例子。Palihapitiya是脸书前副总裁，同时也是有名的风险投资人。他操盘的前两个SPAC项目分别并购了硅谷明星公司维珍银河（NYSE：SPCE）和在线房地产交易公司Opendoor（NYSE：OPEN）。截至发稿日，两家公司股价分别为26.82美元/股和27.25美元/股，单元回报率分别为219%和225%。

前两个项目的成功为Palihapitiya赢得了市场信任，他创建的第三个SPAC宣布并购信息前，股价已比发行时上涨约30%。但随后，他宣布将并购一家医保公司。由于市场不看好医保在美国当前政治环境下的发展前景，这一并购提案宣布后，该SPAC的股价应声下滑。

无论是对赞助人还是公共投资者，SPAC有一共同的魅力，它为参与者的身份要求很低。

SPAC赞助人五花八门，除私募基金、对冲基金外，还有各界名流。如今SPAC行业活跃着不少体育娱乐明星、政客，以及他们的家属。而散户投资人也可以借由SPAC，参与类私募股权的交易。

那投行和律所帮助SPAC上市的动力是什么呢？在白俊林看来，这些机构的目的是放长线钓大鱼。虽然鉴于SPAC普遍规模较小，助其上市直接回报有限，但却可以为参与其日后的并购打下基础。如果被并购的是一家优秀的公司，还可进一步扩展与被并购公司的其他业务。

四、什么样的企业适合与SPAC联姻？

对想上市的企业而言，与传统IPO相比，被SPAC并购上市最大的吸引力是门槛低、速度快。

在传统的IPO中，纽交所、纳斯达克等交易所对上市企业资质要求较高，经营年数、盈利额、流动资金额、资产额都有一定的底线标准。且流程漫长，耗时常在12个-18个月。

而SPAC路径本质上是一笔并购交易。一家企业只要能与SPAC的管理层谈妥，得到公共股东投票通过，即使其经营时间短，财务表现一般，也可以上市。

SPAC流程图

资料来源：《财经》记者根据公开资料整理。制图：颜斌

SPAC并购操作速度快，在数月内即可完成。以优客工场（NASDAQ：UK）为例，据收购优客工场的SPAC披露，双方在2020年4月开始接洽。七个月后，并购后的存续公司敲钟。

此外，对于企业来说，被SPAC并购上市无需支付高额承销、法律、审计费用，成本较低。

这一上市方式最大缺点是受到SPAC募资规模的限制，企业能融到的钱有限。根据Spac Analytics统计，2020年上市的SPAC平均融资额为3.3亿美元，普遍规模较小。

SPAC募资额不高并非监管层有上限要求，而是因为大估值公司还是更喜欢传统IPO，所以大多数SPAC以小公司为目标，融资额也小。

鉴于这些优缺点，什么样的企业对SPAC热情更高呢？

综合来讲，如果一家想上市的企业规模不大，期待的融资额不高;或者处在早期阶段，经营表现难获交易所认可;又或者业务模式较新，市场对其评估分歧较大，被SPAC并购上市是个可考虑的选项。

一位熟悉并购型和私募股权投资的投资人向《财经》记者分析称，近几年新经济不断涌现，对一些新兴业务，市场还未形成明确的估值方法。该投资人说：“有一些企业目前盈利有限，但却可能代表着未来。这类企业想上市时，市场对其估值分歧可能会很大，这时就可以通过SPAC来解决问题。”

在科技和互联网领域，这样的企业尤其多见。上文提到的維珍银河是一家航空航天公司，他们正在研发三倍音速的客机，还提出了太空旅行的计划。据该公司说法，全球已有600余人预订了座位，但显然，实现这一愿景需要时间。

2020年夺人眼球的另一案例是尼古拉（NASDAQ：NKLA），这家公司研发和生产纯电动卡车、氢燃料电池卡车。截至2019年，尼古拉已获得14602辆氢燃料重卡的订单。但迄今，该公司还没有卡车量产，公司持续亏损。

若只有传统IPO路径，这家公司的上市路会困难重重。但通过SPAC这条快捷通道，该公司不仅完成了上市，市值还曾一度超过福特（NYSE：F）。

五、中国玩家热度不高，但认知正被重塑

2018年，张莹律师参与了一件针对某中国企业的SPAC并购，随后持续关注这类交易，她发现中国的企业、投资人对待SPAC不像美国玩家那么积极。

“中国的创业公司，不少是靠ABCD一轮轮融资来推动的，资本能够为创业公司提供很好的加持，通过SPAC的方式实现上市并不是这些创业者的主流诉求。”张莹说。她认为中国创业公司对上市的第一诉求，仍是能放大市值和回报数倍的直接IPO融资，而这也许正是SPAC模式的劣势所在。

张莹指出，不少创新型公司本身盈利能力有限，一般会通过外部融资来维持现金流，从而投入研发、扩大规模，取得或维持竞争优势，这是融资规模对它们至关重要的原因之一。

在张莹看来，中国的早期投资人兼有投资者、创始人伙伴及导师的身份，他们不希望公司过早上市，错失估值窗口，达到一定规模后再IPO，最符合他们的利益。同时一些早期企业对于投资人也有期待、甚至执念，非常看重能够被头部资本加持。

因此，大多数有境外上市规划的中国企业都会优选传统IPO方式，SPAC仍是排位靠后的备选方案。

但张莹也发现，近一年多来，中国玩家对SPAC的认知和态度正在发生转变。在她参与的SPAC并购完成后，有多位投资人、企业方向她咨询相关事宜。

提供上市服务的机构们对SPAC的热情也在逐渐增长。以法律服务为例，据张莹介绍，过去境内法律服务机构只参与惯常的尽职调查等环节。但近一年里，已经有境内法律服务机构尝试介入更前端的工作，甚至会辅助客户寻找或评估标的。市场上其他相关服务机构对SPAC的兴趣也在抬头，一些咨询机构正尝试输出体系化、规范化的SPAC知识内容。

六、SPAC仍在不断演变

上一次SPAC热潮发生在2007年。 白俊林律师将2020年的SPAC热潮与2007年的小高潮进行了对比，在他看来，市场流动性充裕是热潮背后的重要推手。

“2020年美国资本市场的流动性特别充分，原因可能是宽松的货币政策，以及疫情下人们对经济刺激方案的高预期。”白俊林分析说，“市场上存量的科技股估值已经非常高了，这时如果有一些同类型、替代性的投资目标来到市场上，就有了利用高估值套利的空间。”

同时，扑朔迷离、难以预测的疫情走势和美国政局变动，国际经贸环境的变化，也使得一些公司加速寻求上市，SPAC也就成为了香饽饽。

SPAC从边缘走向舞台中心的势头并不只体现在数目上，而是全方面的。白俊林说，在2007年的小高潮中，参与发行的投行、律所都不是一线的，当时SPAC还无法登陆纽交所和纳斯达克，只能在美交所小打小闹。但在2020年，有不少头部投行律所开始参与SPAC，供其施展的舞台也今非昔比。

前述投资人告诉《财经》记者，过去SPAC的保荐人大多并不重视基本面和产业背景，但在2020年，有不少更审慎的机构，如长线基金开始担任保荐人身份。市场正在走向规范化。

能量最大的玩家们正在塑造市场新生态。

2020年6月末，著名的对冲基金经理比尔·阿克曼发行了史上最大的一桩SPAC。八年前，他的SPAC用14亿美元收购了汉堡王，投资者从中获得了20%的复合年收益。而这次他新发行的SPAC规模40亿美元，他承诺其对冲基金会再至多提供30亿资金，总规模可达70亿美元。

除了规模大，这个SPAC还有其他新特点。它打破了传统上创始团队获得20%股份的激励方案，似乎试图打造对股东更友好的结构。

而对于收购标的，阿克曼的目标是成熟的独角兽公司。这符合高盛对整个市场未来走势的分析，他们认为，未来SPAC将把重点从寻找非传统行业、早期业务转向增长型公司。SPAC项目Motley Fool赞助人路易斯·桑切斯在一档播客节目中透露，阿克曼想要寻找数百亿估值的标的，为此他愿意接受其股份被稀释。

自上市以来，这个巨无霸SPAC会收购谁一直是行业热议话题。在桑切斯看来，即使是Reddit这样的公司，也无法满足阿克曼的胃口。市场传言阿克曼与爱彼迎有过接洽，路透社的一篇报道将彭博列为可能的对象。

难以预测2021年SPAC将如何发展，热潮是否还能持续，但SPAC已经显出了摆脱“小”和“穷”这些固有标签的迹象。

张莹认为，在这样的大背景下，中国玩家的观念也需随之调整转变：“对于一些没有拿到头部机构投资，稍微二线但又较优质的企业，是通过引资的时间来换传统IPO的放量空间，还是干脆先证券化抢占先机，这个问题值得重新思考。”

但同时，受访投资人、白俊林、张莹都认为，在未来一段时间内，传统IPO仍将是主流上市方式，SPAC无法将其代替。