中国平安：改革再造，箱体突围

吴海珊

2020年底，中国平安（601318.SH）的股价显示出了突围的气势。12月初一度创下新高，触及94元以上。

自2017年中国保险公司经历了一轮估值飞速上涨之后，中国平安的股价一直徘徊在60元-90元的区间，呈现出了所谓的“箱体形态”。即这只股票的波动上有顶、业务的下有底，一直在同一个区间波动。但现在，中国平安已经准备好了“跳箱”。

中国平安在过去几年布局的五大“生态圈”，将与其保险业形成协同效应;空间巨大的中国保险行业被疫情压抑的需求将会在之后获得释放;经济的回暖也给周期性公司带来的机会。不过最重要的是，已经持续两年并仍在深入的平安寿险改革。寿险和健康险业务为中国平安贡献了超过七成的营运利润，其重要性不言而喻。可以说，聚焦渠道、产品和数字化的寿险改革将是平安维持未来高成长性和高价值增长的决定性因素。

中国平安过去多年在长期资产的积累将让它在未来的保单估值中处于更有利的地位。而随着改革成效显现和新旧动能转换，其新业务价值将会凸显。中国平安的股价有望在2021年突破100元，市值奔向2万亿元。

Wind统计显示，各大投行在180天内给中国平安（601318.SH，02318.HK）的投资评级全部为“买入”或“推荐”。

中国平安准备“跳箱”

中国平安的股价在12月初短暂触及新高后，出现回调，不过截至2020年12月24日收盘，其股价仍然处于年内相对高位。中国平安2004年在香港上市，属于A/H股公司。12月24日，中国平安A股收报84.20元，H股收报91.5港元（约合人民币77.44元）。A/H股溢价率为1.09。

而且，外资机构仍在持续买入中国平安。港交所资料显示，12月16日，摩根大通在场内以每股平均价93.8314港元增持了1941.83万股中国平安，涉资约18.22亿港元。

根据同花顺的数据，近20日，香港市场上该股净流入57.91亿元。从资金流向看，看多中国平安的资金力量正在积蓄，推动股价上涨的力量仍在增强。

事实确实如此，不论是从宏观经济形势、行业趋势，还是从公司自身改革、资本市场动态来看，中国平安都做好了“跳箱”的准备。

从宏观层面看，随着中国对疫情的控制和经济的回暖，保险公司代理人在2020年无法线下展业的状态将得到扭转。12月24日，平安18节正式上线，这一活动将持续到2021年1月28日，代表中国平安新一年的波段式营销活动拉开序幕。

瑞信预计，中国平安2021年首季的新业务价值（VNB）同比增速处于11%-15%，超过主要同业。而2020年前三季度，寿险及健康险业务实现新业务价值428.44亿元，同比下降了27.1%。该行认为，中国政府正透过医院改革及互联网加医疗保健，提高医疗保健效率，这为商业保险增长及填补资金缺口创造了黄金机会。

2020年初，《关于促进社会服务领域商业保险发展的意见》强调健康险“扩量”，明确要求“力争到2025年商业健康保险市场规模超过2万亿元”。有机构据此测算，未来5年，中国健康险市场的复合增速为20%左右。

中国平安在过去多年对此早有布局。其搭建的五大生态圈也将与保险主业发生强烈的协同效应，为主业导流。尤其是保险和医疗具备先天的契合度，让以平安好医生为载体的“科技+医疗”生态圈能够为保险业务带来更多的协同效应。

同时，互联网保险对传统保险公司的冲击也逐渐减弱。中国互联网保险行业的快速扩张期已成过去。支付宝推出的相互宝（原名“相互保”）参与人数连续7个月稳定在1.0亿-1.1亿人。最近出台的互联网保险新规，也进一步限制了互联网医疗对于传统保险行业的冲击。中小险企在健康险领域的价格战空间开始变小，这主要是因为新重疾定义设置的轻症赔付比例上限为30%，中小险企面临调降轻症赔付额的压力——目前最高赔付比例可达45%——这意味着其产品竞争力将下降。

此外，摩根士丹利预测2021年中国的十年期政府国债收益率约3.5%，预计A股2021年将保持稳定（料回报率为10%）。该行表示：“这些均可为内险股提供一个容纳具有更高估值潜力的运营环境。”

不过，相对于外部带来的机会，中国平安的寿险改革才是保证其核心业务持续有机增长的稳定内驱力。

寿险改革是未来高成长内驱力

近年来，中国传统寿险行业面临着巨大的挑战，包括人口红利下降，消费者需求变化、客群迁移、业绩增速放缓等。究其原因，跟中国市场消费群体的变化有莫大的关系。

隨着新中产阶级的壮大，尤其是80后90后新一代消费者群体的崛起，保险需求正在发生颠覆式的改变。《2019新中产家庭消费与理财报告》的数据：家庭年收入20万元以上，普遍接受高等教育，多从事专业性或者管理岗位，有独立思考精神，理性消费，有持续学习提高的计划的“新中产阶层”规模数量达4亿。未来15年，中国中产阶层将从4亿倍增至8亿。

因而过去的单纯代理人模式已经不能够满足这一市场的需求。有数字显示，2019年中国保险代理人已达900万，麦肯锡在一份报告中预计，中国寿险市场保费收入2025年将占全球寿险保费收入16%，但中国保险代理人产能与美国同行产能相差14.6倍。

国信证券认为，目前保险行业竞争格局十分有利于龙头，未来的差异更应该归因于各保险公司之间战略定位的差异，也即聚焦于代理人渠道、进而聚焦价值的供给策略主导了保险公司之间的差异。

正是在这样的环境下，中国平安自2018年下半年开始了一场针对寿险的自上而下的改革。改革主要涉及三个方面：产品、渠道和数字化。

首先从产品方面，过去“一款产品打天下”的传统做法已无法满足日益个性化复杂化的市场需求，构建“寿险+”产品体系，才能在满足新需求中形成差异化竞争的新优势。鉴于此，中国平安在其单一爆款产品“平安福”之后，又加大不同类型保障型产品的推出，2018年中推出了双分，2019年推出的福上福、大小福星，20Q2疫情期间上新了守护百分百……这些多元化产品致力于满足客群多样化、个性化的保险需求，形成差异化优势。

渠道方面，最重要的是打造高质量的代理人队伍。平安寿险全面落实代理人基本管理办法在待遇、关怀和管理三大方面的升级，支持代理人队伍从“规模”向“规模+质量”转型。2018年四季度以来，平安的代理员数量持续下降，从2018年三季度143万下降到2020年三季度105万，降幅高达28%。同时，平安加大线上渠道开拓，一方面优化垂直自营平台经营，另一方面深化与第三方平台合作，其中最为典型的为2020年9月与微保合作，在平台上首发20年保证续保的长期医疗险。

平安寿险也在推动经营数字化，提升科技应用能力，提升管理效率和促进销售目标达成：通过升级AskBob人工智能支持工具，赋能代理人;构建数字化营业部管理平台，完善营业部评价标准与管理机制，赋能营业部。经过多年大规模科技投入和创新变革，如今中国平安拥有近11万名科技从业人员、超3000名科学家的一流科技人才队伍，建立起8大研究院和57个实验室，科技专利申请数位居国际金融机构前列，累计达26008项。其中，金融科技专利申请数连续两年位居全球第一位，数字医疗科技专利申请位居全球第二位。科技的投入为如今寿险的改革提供了新的建设。

中国平安给数字化改革确定的方向是：品牌向上、模式向新、产品向优、基础向实、队伍向来。11月，平安人寿选择王一博作为产品代言人，正是品牌积极践行“品牌向上”策略、推动品牌年轻化转型的重要举措。

近期对中国平安的投行研报不约而同提到了寿险的改革。国盛证券在报告中称，坚定看好平安的寿险改革战略方向，并认为这一改革“在行业中具备前瞻性和战略性”。国信证券表示，在保险企业中首推中国平安，其年末寿险业务改革完成后，2021财年的新业务价值有望实现更强的复苏。

为什么巨无霸企业会被低估？

回到中国平安的股价本身。如果以一年为跨度看，中国平安自2020年初至今，股价几乎没有上涨。

2020年1月2日，中国平安（601318. SH）开盘报83元，12月24日收盘报84.2元。但是上证指数1月2日开盘报3066点，12月24日收盘报3363点，上涨接近10%。中国平安在2020年跑输了大盘。

从市盈率来看，中国平安的市盈率为12.5倍左右，而上证指数的市盈率为16倍左右。

从保险行业来看，中国平安也是大险企里市盈率最低的公司。Wind数据显示，保险行业的市盈率平均值为13.48倍，包括中国太保、新华保险、中国人保等公司的市盈率都在14倍以上，中国人寿的市盈率更是达22倍。但是从净资产回报率（ROE）来看，中国平安达到14.9%，属于大型保险公司中最高的，中国人寿为11.46%，行业平均值为-11.23%。

这种明显的股价折让状态，令中国平安被部分投资者拿来跟沃伦·巴菲特掌管的伯克希尔-哈撒韦公司相比较。

两家公司都有保险业务，伯克希尔的保险业务更多的是财险。而平安作为综合保险集团，旗下有寿险、财险、企业险、健康险，其中寿险和财险贡献超过80%的营运利润。

其次，二者都持有大量资金，在市场上跨领域持有大量其他公司。伯克希尔旗下拥有97家企业，业务遍及铁路、食品，建筑材料、地毯、制造业、服务业和零售业。伯克希尔曾投资过的苹果、美国银行、可口可乐和美国运通等，都曾为伯克希尔贡献了可观的利润率。

中国平安除保险业务外，也投资了多家企业。不过不同的是，中国平安持有的多为自己孵化的企业，如平安好医生、金融壹账通等已经上市的公司，也包括平安医保科技等尚未上市的公司。另外也有买入的汽车之家、上海家化等公司。

从资本市场的表现来看，二者在过去的一年也颇为相似，都落后于大市。在美国不断创新高的2020年，伯克希尔却正在经历最惨淡的时期。第三季度，巴菲特创纪录地回购了90亿美元伯克希尔的股票，约占已发行股票的2%。在第四季度，他可能还会继续这么做。这说明，他认为伯克希尔被低估了。截至2020年4月底中国平安累计回购7001万股，均价为85.62元。

二者都被低估的部分原因可以归结为：业务都过于复杂，分析难度大于业务单一的公司。对于投资者来说，对自己不熟悉领域进行估值，最简单的办法就是打折扣。

以平安为例，部分分析师对平安的目标价计算采取了分部估值，即将各分部估值叠加。

野村证券就是其中之一。野村给予平安寿险1.6倍的调整后P/EV（價格和内含价值比），给予平安财险1.8倍的市净率（P/BV），另外将其持有的已上市公司按照估值×持股比例的方式计算;再将没有上市的公司按照新一轮募资额×持股比例计算，最后得出其合理估值。这就要求分析师必须了解各个不同板块的业务，增加了研究的难度。

不过中国平安和伯克希尔在2021年都被市场看好。中国平安入选了多个券商的十大金股。伯克希尔入选了《巴伦周刊》2021年的十只推荐股。

《巴伦周刊》每年底都会选出未来一年最具潜力的10只股票，在2021年的10只股票就包括伯克希尔。《巴伦周刊》认为伯克希尔坐拥1450亿美元的现金，是一种防御性投资，也会受益于经济重新开放，因为该公司有许多对经济敏感的业务。

而对保险公司的估值来说，资产期限影响重大，寿险股价的弹性基础应当是存单和新单的市场价值重估。国信证券在研究中表示，寿险企业的资产期限，对于企业的估值会起到明显的影响作用。资产期限显著拉长有助于企业的估值水平的改善，且其股价在利率周期中表现出的下跌幅度会收窄。

在过去几年中国平安五年以上的资产/负债占比在逐年提升，从2016年的36%一路提升至2020年上半年的48%。而中国人寿的这一比例从2013年的45%下滑至2020年上半年的33%;中国太保的这一比例从2014年的15%下滑至2020年上半年的8%。比中国平安高的友邦保险，其10年以上资产/负债自2015年以来一直高于80%，到2020年上半年达到103%。同时，该公司的市盈率达到了25倍。

有投资者将中国平安看作是中国版的伯克希尔。伯克希尔的核心竞争力在于其强大的投资能力。中国平安正在向着这个方向前进。随着投资组合资产配置持续优化，资产负债久期匹配不断改善，再叠加长期利率向好，中国平安的估值有望出现稳定上升。

掘金中国平安的方式

鉴于中国平安在A股市场的地位和其预期的确定性，该股票几乎已经成为各大机构的标配。

尽管股价并没有像贵州茅台那样一直创新高，但是中国平安确实可以从三个方面为投资者带来可观的收益。

第一个方面来自于中国平安所谓的“箱体状态”。比如在2020年抓住机会的投资者可能已经在中国平安获利接近50%了。这个机会指的是3月23日，当时中国平安股价创下2019年初以来新低——63.9元。12月初，平安创历史新高94元，之后几天继续维持在90元的高位。

自2017年底以来，中国平安的股价一直徘徊在60元-90元之间，尤其在过去近两年时间，其股价几乎从未出框。这意味着，当平安的股价处于60多元的时候，其实就是它的低点。甚至可以将这两年该股的股价划一根中间线，在中间线以下买入都是可以获利的。事实上，在2020年的大部分时间里，平安的股价都在80元以下。

而且从过去三年的情况来看，尽管平安股价波动在一个区间，但是其波动周期相对较长，一般在1年左右，并不会出现短期内的快涨快跌。换句话说，平安的“箱体状态”为其投资者提供了“波段操作”获得收益的相对确定性。

从平安获得收益的另一个更加确定的方式来自其自2007年A股上市以来，雷打不动的一年两次分红。

上交所数据显示，自2007年上市以来，中国平安共分红28次，且每股红利逐年上升。哪怕是2020年上半年疫情导致业绩受损的时候，其每股分红也高于2019年同期。

同花顺数据统计显示，中国平安历史分红总额1006.61亿元，分红率为12.5%，分红额已经大于融资额。2007年，中国平安在A股融资388.7亿元。自上市以来，其累计历史净利润8102.45亿元。在过去一年间，中国平安的股息收益率为2.49%。

而且中国平安是一家非常守规则的公司，上市14年以来，从未有过增发等行为。2015年7月，中国平安还进行了每10股送10股的送股活动。

派息是经常会被国内投资者忽略的收益，但是在成熟市场，它非常重要，正如《巴伦周刊》在近日在一篇文章中所说：相对于许多其他收入选择而言，可靠和持久的股息看起来很有吸引力。

最后，投资者当然还可以从中国平安的股价上涨中获得收益。尽管平安的股价看起来是有“箱体运动”，但是长期而言股价仍处于上涨中。

如2020年中国平安的波动区间在63.9元-94.62元之间;2019年的波动范围在50.99元-90.4元之间;2018年则在49.76元-75.51元之间。2017年则在28.08元-74.19元之间。也是在2017年，包括中国平安在内的保险公司股价开始大幅上涨。

正因為如此，中国平安一直受到机构投资者的青睐，因为中国平安给投资者提供的是一种可预期的确定性收益。若按照复权后收益计算，2017年初以来，中国平安获利超过了150%。

Wind数据显示，按照国际准则，在截至12月24日的180天内，7家机构给与中国平安（02318.HK）“买入”评级，11家为“推荐”，一致目标价为107.38港元。按照国内准则，给与中国平安（601318.SH）“买入”评级的有20家，“推荐”评级为8家，一致目标价为103.41元。

瑞信指出，在中国内地保险业中，中国平安的业务全面，长期而言新业务价值增长空间最高。该行基于以较高的新业务价值倍数为估值基础，给出中国平安110港元的目标价。较中国平安12月22日的股价有21%左右的上涨空间。

野村证券给中国平安的目标价为113.65港元。

摩根士丹利给中国平安（2318.HK）的目标价最高，为118港元。该行给出理由是良好业务、寿险业务转型和科技投资。

中国平安自1988年诞生起便携带着创新改革的基因，正是这一基因让中国平安在30多年里不断进取，并成为中国龙头险企。在当前更有利的宏观环境下，经过自身锐意改革，中国平安将在2021年开始发挥其多年积攒的力量，长期资产的积累将让它在未来的保单估值中处于更有利的地位，而随着改革成效显现和新旧动能转换，其新业务价值将会凸显。

2021年，中国平安的股价有望较2020年的高点再上涨15%。其中10%来自于跑输大盘后的补涨，另外5%来自股价自身上涨。在过去2年-3年，中国平安平均增长幅度就是5%。按此推算，其股价在2021年超过100元，市值有望奔向2万亿元。

截至12月24日收盘，中国平安的估值为1.5万亿元。12月初其估值最高超过1.7万亿元。