林业上市公司营运资本结构对经营绩效影响的实证研究

王昕怡，黄 雷

（南京林业大学 经济管理学院，南京210037）

作为国民经济的基本支柱，林业在可持续发展的时代化进程中始终扮演着关键角色，是我国生态文明建设的强大推动力。但由于林业上市公司自身的特殊性，只能依托森林资源维持经营，具有基础薄弱、资金需求量大、规避风险能力弱等特点[1]。从总体情况来看，大部分林业类上市公司的经营绩效不太乐观，而营运能力在上市公司实现其经营目标中占据重要地位[2]。但是目前我国大部分企业更偏重对营运资本的政策以及营运资金的效率进行管理，关于结构对经营绩效的影响还没有得到足够的重视，存在资本结构不合理而制约了公司发展的情况。因此，研究林业上市公司的营运资本结构与经营绩效的关系，对优化资本结构、提高经营绩效具有重要意义。

1 理论分析与研究假设

国外学者较早开始关注营运资本问题，John C. Groth（1992）[3]将营运资本视为短期投资，并认为企业通过有效的营运资本管理资本成本，能够增加盈利能力；Frank 和Goyal（2003）[4]利用美国非金融企业1950—2000 年的财务数据，实证分析得出企业绩效与财务杠杆水平呈现显著的负相关性。国内学者起步较晚，于20世纪90年代进行研究。安青菊和赵书东（2010）[5]选取净资产收益率指标衡量企业的盈利能力，以2002—2006 年沪深A 股上市公司样本数据进行回归分析，证实营运资本管理效率对企业盈利能力具有显著影响。施金龙和李银萍（2016）[6]选取创业板189 家制造业公司2010—2013 年财务数据作为样本，研究表明营运资本结构与企业绩效存在一定的相关性。

结合上述分析，本文提出如下假设：

H1：货币资金/流动资产与企业经营绩效负相关

H2：应收账款/流动资产与企业经营绩效负相关

H3：存货/流动资产与企业经营绩效负相关

H4：短期借款/流动负债与企业经营绩效正相关

H5：应付账款/流动负债与企业经营绩效正相关

H6：应交税费/流动负债与企业经营绩效正相关

H7：企业规模与企业经营绩效正相关

H8：企业发展能力与企业经营绩效正相关

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

本文根据中国证监会2012 版《上市公司行业分类指引》，选取了2017—2019年沪深市场林业上市公司的年报数据作为样本。为了消除个体偶然因素对实验结果的影响，使得结果更具合理性和参考价值，本文剔除了以下类型的公司年度数据：①上市时间在2016 年及以后；②ST 和*ST 类上市公司；③数据缺失或财务状况异常的年度数据。

经过筛选，最终确定了29 家林业上市公司作为样本公司，共87 个样本量，所有样本数据来自国泰安数据库。

2.2 变量选取及模型构建

2.2.1 被解释变量

本文主要研究林业上市公司经营绩效与营运资本结构的关系，故选取净资产收益率ROE 作为被解释变量。

2.2.2 解释变量

由上述假设可知，解释变量主要为营运资本结构，即各项流动资产（负债）占总流动资产（负债）的比率。各项指标结果均来自上市公司年度资产负债表数据计算值。

2.2.3 控制变量

参考史德春和范亚东（2014）[7]的做法，同时考虑到企业规模和发展能力对企业经营绩效的影响作用，加入总资产的自然对数和营业利润增长率两项指标作为控制变量。各变量含义如表1所示。

表1 变量定义及关系假设

2.2.4 模型构建

本文通过建立多元线性回归模型对营运资本结构与经营绩效之间的关系进行回归分析。根据上述假设及变量选取，结合相关文献，建立如下的模型：

3 实证结果与分析

3.1 描述统计性分析

样本数据的描述性统计结果如表2所示，所选取的样本中净资产收益率均值为5.81%，其中收益率为正数的有79 个，占样本总量的90.8%；高于均值水平的有27个，占样本总量的31.03%，

表2 描述性统计结果

3.2 多元回归性分析

本文运用STATA15.0 软件对林业上市公司2017-2019年的样本数据进行多元回归分析，由表3可知，模型的被解释变量即净资产收益率ROE的变动中有38.6%是由营运资本结构引起的，说明模型的拟合优度较好；模型的F 统计量观察值为6.13，相对应的P值为0.000(＜0.05)，说明该模型显著。

表3 回归分析结果

表4 营运资本结构与经营绩效的多元回归分析

如表4 所示，实证结果为：接受H1、H3、H4、H5、H6、H8，拒绝H2、H7；即X1、X3、X4、X5、X6、X8与企业经营绩效显著相关（P＜0.05）。根据表中数据，净资产收益率和X1（货币资金/流动资产）、X3（存货/流动资产）的回归系数分别为-0.2025、-0.139 6，这表明一般情况下，随着企业流动资产的增加，偿债能力会相应提高，而如果货币资金和存货占比持续提升，过量闲置会增加机会成本，企业会丧失原有的利息及投资收益，降低盈利能力，则企业经营绩效下降。

净资产收益率和X4（短期借款/流动负债）、X5（应付账款/流动负债）、X6（应交税费/流动负债）的回归系数分别为0.103 5、0.354 2、1.217 4，这表明适当提高企业原有的债务水平和规模，虽然降低了现金流量，但有利于经营绩效的提高。从管理角度来看，债务水平的提高促进了管理层对企业经营绩效的把控，有利于经营者谨慎决策；从企业自身来看，短期借款具有的财务杠杆效应，使得整体加权资金成本下降，在一定程度上会对经营绩效呈正向影响，应付账款的增加给企业带来了日常经营的资金，通过扩大生产经营规模，从而获得更多的利益，促进经营绩效的提升，而应交税费则侧面反映了企业的盈利能力和收入水平，与经营绩效有正向关系。

净资产收益率和X8（营业利润增长率）的回归系数为0.002，表明营业利润增长率越高，企业盈利水平越高，从而直接关系到企业的经营绩效。另外，X2（应收账款/流动资产）、X7（总资产的自然对数）在5%的置信水平上与企业经营绩效的相关性并不显著。

4 结论及建议

4.1 结论

通过实证分析，结果表明林业上市公司的营运资本结构与企业经营绩效之间存在相关性，主要体现在以下几点：①企业的部分营运资本结构指标与经营绩效有显著相关性，所以林业上市公司在追求提高绩效的同时，可以适当调节和优化自身营运资本结构，从而实现目标。②货币资金和存货所占流动资产的比值对企业经营绩效有显著负向影响，尽管企业维持日常生产经营需要定量的资金和存货，但闲置部分面临相应机会成本，使得盈利能力降低，经营效益下降。③短期借款、应付账款和应交税费所占负债的比值对企业经营绩效有显著正向影响，短期借款在一定程度上降低了综合资本成本率，增加了财务杠杆效应，应付账款给企业带来创造更多生产利润的资金，而应交税费反映了企业生产经营能力。④营业利润增长率对企业经营绩效有显著正向影响，说明随着企业利润的增加，盈利能力提高，相应的经营绩效也会随之提高。

4.2 建议

随着生态文明建设的推进，林业发展表现出了现代化和工业化的特征，因此提高林业上市公司的经营绩效对于国民经济发展有着重要作用[8-10]。本文通过研究营运资本结构与经营绩效的关系，结合林产业自身状况，提出如下建议：①合理管控企业流动资产，如货币资金、存货等，提高存货周转率，合理规划安全库存量和经济订货量；同时根据自身规模和发展前景将各项流动资产的比率保持在一个合理区间，避免给绩效带来负面影响[11]。②在保持合理流动性的前提下适当调节负债比例，使得企业可以在偿债能力允许的范围内，增加短期借款，利用财务杠杆，从而发挥流动负债对经营绩效的推动作用。并可以通过长期借款来抵减相应财务风险，避免企业出现资金短缺的情况，从而提高企业经营绩效[12-13]。③营业利润增长率对林业上市公司的经营绩效有着直接影响，所以企业应当提高生产经营活动的效率，但同时经营绩效也受控制变量以外的其他因素影响，如经济政策的不确定性、公司股权结构、股权激励实施情况等[14-16]。