“沸腾岁月”中防范风险比赚钱更重要

约翰·多夫曼

暴跌暴涨的2020年美股牛市背后民众财富正向公司管理层转移

我的一位朋友非常贴切地形容了今年这个特殊的年份：2020年的前半部分是1929年，后半部分是1999年。为读者们解释一下，1929年是美国股市崩盘的那年，也是大萧条的开始;1999年是互联网泡沫的顶峰，这个泡沫将会在2000年的3月被刺破。能够在同一年中有两种截然不同的体验，对于大多数投资者来说，可能都是一种难得的经历。

尽管2020年3月和4月股市暴跌，但对于许多投资者来说，这种经历在当下看来，恍如隔世。从宏观的角度看，3月和4月的股价大幅回调，只不过是十年牛市中的一个小插曲而已。自从2018年四季度（美国）央行重新回到货币宽松，以及2019年10月以来交易费用降低到零，我们看到了每个牛市的高潮—散户的疯狂。今年，恐怕没有几个职业投资者敢说他没有输给那些追逐特斯拉、蔚来汽车等公司的散户。

除此之外，我们也看到了投行和分析师们的推波助澜。举例来说，某投行的分析师在没有增加未来预期资本开支的前提下，把特斯拉的营业额提升了一倍。问题来了，对于这样的资本密集型线性商业模型，如何可以在没有增加资本开支的情况下将汽车产量乘以2呢？又比如高盛在今年12月初将特斯拉的估值从470美元/股提升到了780美元/股，造势抬升股价，而两天之后特斯拉增发50亿美元的股票，承销商正是高盛。

当然了，这样的闹剧，每场牛市中我们都能见到，这背后的实质，是财富的转移。试想政府将1200美元发到一位美国公民的手中，他拿着600美元去投机，自然是选择知名度最高、投机价值最大的，比如特斯拉。这种行为相当于是政府在支持推升股价，然后将股价推升到一定高度后，公司内部管理层不断出售自己的股票，公司层面则进行大额增发。这本质上是把政府给民众改善生活的钱，变成了公司管理层自己的钱。

美股牛市中蕴含很多非理性投机因素

不过，依我看，这次牛市和历史上任何一次牛市都截然不同的一点，在于其蕴含的大量的非理性因素。

我们如何判定这次牛市具有大量的非理性因素呢？今年8月8日刊在《红周刊》多夫曼专栏中，我发表了《从破产公司股价逆袭看价值投资可行性》一文，其中提到过两家公司，分别是赫兹租全球（股票代码：HTZ，美国最大的租车公司之一）和怀丁石油（股票代码：WLL）。这两家公司宣布破产以后，股价被大肆炒作，破产俨然变成了一种IPO的形式。这种风景，无疑是令人哭笑不得的。

我觉得另一个更加令人觉得不可思议、也是我在华尔街四十年都未曾见过的场景是——造假股的价值虚高。在一般情况下，如果一家公司有造假的风险，市场会给予其一定的折价。而在今年的市场中，几乎明确被判定是造假股的公司，反而股价节节高升，直到公司自己出来宣布其造假的事实，股价才一泻千里。这样的例子，包括德国上市的公司WireCard和中概股瑞幸咖啡。

那么是什么原因造成了这些造假公司的股价勇创新高呢？据我了解，许多这些公司的投资者都是抱着投机的心态，想着，“如果这些做空者的信息是不准确的，或者说他们的结论是错误的，那么当下就是最好的买点”。也就是说，他们买入这些最后被证明为明确造假的公司，不是因为他们做了深度调研，可以驳斥空头的观点，而是单纯寄希望于做空者“犯了错”。再说句玩笑话，某家中概股上市在线教育公司70%的客户都是外包经营的机器人，80%的营业额都是通过刷单获得的，然而在今年的某个时刻，他们的市值比新东方还要高，目前我们正做空这家公司。

从整个市场的角度看，许多公司在今年都增发了新股，稀释了既有股东的权益，或/且增加了公司的整体负债，来应对经济的萧条。如果我们把这些公司当前的总价值（企业价值，即市值+负债-现金）与它们在新冠疫情前的总价值进行对比，不难发现，它们的企业价值已经在创新高了：记住，这是那些受疫情影响最严重的股票，比如旅馆、商业地产、博彩、邮轮和航空公司等！

“沸腾岁月”中防范风险比赚钱更重要

我们在2020年3月后采取了相对保守的投资策略，将1/4的客户资产放到了黄金，或以现金形式保存。黄金的走势不错，我们赚了钱，现金部分则拖了后腿。就在上周（圣诞节前一周），我们在年终投资者会议上分析了今年的决策。如果重新回到3月让我们做一次选择，我们仍然会这样做。就像查理·芒格说的，我們作为受托人管理他人资产，就好像大航海中航行船只的舵主，保证船不翻是第一位的，赚钱当然重要，但对风险的防范可能更加重要。

有很多投资人把一切希望都寄托在美联储身上，他们认为美联储的低息政策会托住股价。然而，他们没有想过，美联储为什么要降低利息。之所以降低利息，购买十年期国债，影响长端利率，增加资产负债表的规模，是因为美国的经济在衰退。同样的，他们似乎忘记了欧洲和日本都维持着接近于零的利息，但没有哪个市场的估值像美国这么高企。其次，市场的记忆只有七年，他们可能也忘却了，2000年到2002年，美联储把利息从6%降低到了3%，但并没有阻止标普500下跌40%，纳斯达克下跌80%。最后，把自己的身家押注在政策上，本身便忽视了可能伴随的尾部风险。

去年我在中国接受《红周刊》采访的时候，伟萍问到我关于沸腾岁月（Go-go years）和“漂亮50”的回忆。在亚当斯密的《金钱游戏》中，他提到，（20世纪）60年代末期，基金经理们不得不采用一大群“孩子”。没有什么描述比这段文字更加传神了：

记忆会在这沸腾的市场中阻碍你，那糟糕的，熟悉而又飘忽不定的，让你觉得昨日重现的感觉：原来我们曾经到过这里！我雇佣的这群“孩子”有一点很不错——他们太年轻，什么糟糕的事儿都不记得。他们在这沸腾的市场中赚了那么多钱，以至于他们觉得自己是无坚不摧的。作为老兵，你知道有一天乐队会停止演奏，寒风会呼啸地透过支离破碎的窗框玻璃闯入，试图将我们冻死。这些孩子都会破产，但一定会有一个孩子幸存，并以新时代百万富翁的姿态留在这一代投资人的心中。每次都会有这么一个孩子，我们迟早会找到他。

就让我用这段话作为总结吧。尽管2021年是中国的牛年，我也衷心希望我的中国读者们牛气冲天，赚得盆满钵满！但市场如此明显而夸张的投机情绪，却着实让我无法保持过度乐观的态度。或许在这种时候，我们更应该默念一遍巴菲特的名言：别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧罢。提前祝大家新年快乐！

（本文作者系多夫曼基金首席投资官。文中提及个股仅做举例，不做买入或卖出推荐。）