南山控股资产证券化运作是创新还是透支

苗中杰

《红周刊》：南山控股披露2020年度业绩预告，公司预计2020年盈利11亿元至14.50亿元，比上年同期增长达172.63%～259.38%，是否有关注价值呢？

邱诤：南山控股的主业以房地产为主，2020年度公司房地产业务结转面积较上年度增加，净利润因此增长，但这并不是公司净利润大增的主要原因。2020年度，南山控股的控股子公司宝湾物流控股有限公司（持股77.36%，以下简称“宝湾物流”）以仓储物流项目发行了类REITs产品“华泰佳越-宝湾物流一期资产支持专项计划”，这才是南山控股业绩大增的主要原因，但该项收益只是看上去很光鲜。

《红周刊》：REITs一般指房地产信托投资基金，南山控股的类REITs究竟是什么产品呢？中小投资者对REITs了解较少，能否借南山控股的公告，给大家通俗地普及一下这方面的知识。

邱诤：南山控股的类REITs即“华泰佳越-宝湾物流一期资产支持專项计划”属于资产证券化产品，概括地讲一次完整的资产证券化融资的基本流程是：发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构（Special Purpose Vehicle， SPV），或者由SPV主动购买可证券化的资产，然后SPV将这些资产汇集成资产池，再以该资产池所产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。

以南山控股的“华泰佳越-宝湾物流一期资产支持专项计划”为例，首先南山控股的控股子公司宝湾物流以其全资子公司明江（上海）国际物流有限公司（以下简称“上海明江”）持有的明江宝湾物流园、广州宝湾物流有限公司（以下简称“广州宝湾”）持有的广州宝湾物流园（以下合称“目标资产”）进行资产证券化运作。

在这里，明江宝湾物流园和广州宝湾物流园是在未来能够产生现金流的资产，而宝湾物流是原始权益人，也就是上述“明江宝湾物流园和广州宝湾物流园”资产的原始所有者。

之后宝湾物流通过新设立的基金管理公司或聘请的第三方（宝湾物流未成功设立私募基金管理公司的情况下）作为私募基金管理人，设立私募股权投资基金（简称“私募基金”），私募基金规模不超过18.5亿元。私募基金将直接或者通过特殊目的载体（即SPV）间接收购上海明江和广州宝湾的全部股权并同步向上述公司提供借款，从而最终实现对目标资产的投资。

《红周刊》：简单地说，就是宝湾物流原本持有上海明江和广州宝湾100%股权，那么为何宝湾物流还要新设立私募基金，私募基金再通过SPV从宝湾物流手中收购上海明江和广州宝湾的全部股权呢？

邱诤：此次私募基金发行规模为18.5亿元，其中宝湾物流认购1.5亿元，并非认购私募基金全部份额。私募基金成立之后，私募基金下属的特殊目的全资子公司（即SPV）从宝湾物流获得上海明江和广州宝湾的全部股权，操作完成后宝湾物流持有的上海明江和广州宝湾股权将被稀释。

而截至2019年末，上海明江资产资产账面价值23388.85万元，评估值100503.94万元，评估增值77115.09万元，增值率329.71%;净资产账面价值15997.19万元，评估值93112.27万元，评估增值77115.09万元，增值率482.05%。

截至2019年末，广州宝湾资产账面价值38977.97万元，评估值87323.43万元，评估增值48345.46万元，增值率124.03%;净资产账面价值17056.43万元，评估值65486.26万元，评估增值48429.83万元，增值率283.94%。

也就是说，南山控股通过上述的资产证券化运作，将原本合计净资产33053.62万元的上海明江和广州宝湾以142601.35万元的高价卖给了私募基金，虽然私募基金是由南山控股的宝湾物流发起设立，但通过这一运作，仅在2020年就可以为公司贡献约7亿元的净利润。

《红周刊》：那么我们是否可以认为，这种所谓的资产证券化运作，实际上透支了公司未来的业绩，并不长久？

邱诤：2019年度，上海明江营业收入为6435.67万元，净利润为2828.79万元;广州宝湾营业收入为6337.80万元，净利为1635.60万元，两家公司合计净利润仅4464.39万元。而通过资产证券化运作，南山控股可一次性获得约7亿元的净利润，但这样的收益无疑是一次性收益，难以延续。