首次代币发行（ICO）的法律问题探究

张 迪

（北京大成（福州）律师事务所 福建福州 350001）

随着区块链生态圈的蓬勃发展，作为融资手段的ICO应运而生。在典型的ICO中，投资者通过支付一定数量的比特币、以太坊等虚拟货币来换取区块链初创项目方所发行的代币（Token），项目发行方通过在相应平台上转让所获取的电子虚拟货币，从而筹得项目发展的经费。

随着ICO的爆发以及相关虚拟货币币值的暴涨，大量不具备专业知识的投资者盲目跟风参与，生产了许多“空气币”。如任其自由发展，必将产生系统性金融风险。这种现象也引起了国家的空前关注，2017年9月4日，以中国人民银行为首的七部门联合发布了《关于防范代币发行融资风险的公告》（以下简称：“《公告》”），称ICO“本质上是一种未经批准非法公开融资的行为，涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动”，停止了各类ICO融资活动。

因目前欠缺配套的法律、法规，也无相应的监管机制，野蛮生长的ICO在短期内将不可能在我国合法运行。但这种融资模式又确实存在着去中心化、高效快捷、成本低廉、变现能力强等特点，使得许多被停止的ICO项目绕道境外平台曲线发行。鉴于此，探讨ICO模式的内涵、待条件具备时在特定范围内进行金融创新试点又是符合我国目前建设“数字中国”的目标和世界潮流的。

探寻首次代币发行（ICO）法律性质的必要性

ICO之所以在世界范围内能迅速发展并受到广泛关注，在于其相对IPO、VC股权投资或股权众筹等其他融资手段，具有去中心化、融资效率高、流动性强等优点，且代币还属于智能合约的产物，使得交易和行使权益进一步简单和快捷。对于初创期的项目来说，只要项目足够吸引人，就能在短期内快速地融到启动资金。那么ICO到底是一种什么行为呢？是否有一种可监管的合法、合规的ICO方式？这都需要学界对ICO的法律性质作一定的探讨。

ICO行为的法律性质

对于ICO行为的法律性质，目前还没有一种公论，学界普遍认为ICO是类似于IPO和股权众筹但又有区别的一种新型融资模式，下面我们试分析一下ICO的法律性质：

ICO是否属于发行货币。目前ICO最常用的中文翻译“首次代币发行”，极容易让不了解情况的投资者认为ICO就是发行货币的过程，但显然，ICO并不是发行货币。首先，在我国，发行货币是国家行为，货币发行权只属于国家授权的机构，而ICO的发行主体五花八门，公司、组织、个人只要有项目，均可作为ICO发行的主体。其次，货币具有国家信用担保，ICO发行的Token仅发行的主体对其负责，没有任何国家或机构进行背书。第三，货币具法偿性与强制性等属性，由国家强制力保持其发行和流通，ICO则不具备该等特性，任何人均可不认可并拒绝接受Token交易。因此，ICO并不是货币发行，Token更不是货币。

ICO是否属于公开发行股权（IPO）。ICO的命名方式很显然是有意对标首次股权公开发行，即IPO（Initial Public Offerings），但ICO和IPO在法律性质和实际操作上并不是一回事，而Token也不代表或不仅仅代表股权。首先，IPO发行的是股权，不可否认，某些Token的权益内涵包括了项目的股权，但大多数Token涵盖的的是比股权更多的权益，如某些产权、产品或服务的使用权等等。在发行的主体上，IPO的发行主体必须为股份公司，且必须有券商等中介机构的参与，IPO还着有严格的程序和披露要求，必须在证券交易所内进行交易等限制，ICO则由于其不受监管、去中心化、发行主体不受限制的特点与IPO有着明显的区别。

ICO是否属于股权众筹。同ICO一样，股权众筹也是一种新兴事物，我国目前对股权众筹的界定仅证券业协会发布的《私募股权众筹融资管理办法（征求意见稿）》可供参考，在上述拟出台的办法中，股权众筹显然也受到了严格的监管，包括不得公开宣传、投资者和融资者应当适格、要有经过备案的股权众筹平台作为融资平台和项目披露要求等，以上这些，与ICO的特点均具有明确区别。

ICO是一种独特的融资方式。ICO区别于上述几种行为的独特之处在于：ICO在发行主体上不受限制，其发行主体可以为公司、组织或是项目发起人；ICO在发行中无需服务中介机构的参与，可选择任何一个数字资产交易平台进行发行；ICO面向的投资人没有条件限制，并且其对项目的宣传不受限制；ICO的融资范围不区分地域，境内外均可同时进行融资，且其融资的资金并非法定货币，而是比特币等主流虚拟货币；ICO规避了严格的监管，审核宽松，程序简便，项目发起人可以在很短的时间内完成融资目标。

另外，ICO与I P O、众筹最大的区别在于，其发行的代币（Token）并不是股权，是一种可能包括财产、权益、服务、产品、承诺于一体的加密数字权益证明。

ICO行为带来的法律风险

正因为准入门槛低、不受监管、发行无序、市值易受控制等特点，ICO在2017年历经了爆发式的增长，但也引发了许多问题和积累了巨大的系统性风险。其带来的法律风险是显而易见的：

涉嫌非法集资。在ICO中，投资者主要基于项目白皮书等主观信息对项目进行判断，一般不会进行尽职调查，在社会上着各种“币”暴涨的赚钱效应的宣传和ICO项目高额回报的诱惑下，越来越多不具备投资知识的投机者在没有做任何尽调的前提下参与到了ICO中，此时如遇到恶意发行，极容易引发社会问题。

ICO的上述特性，符合最高人民法院在《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》中的定义，即非法集资行为的四个条件：“（一）未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；（二）通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；（三）承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；（四）向社会公众即社会不特定对象吸收资金”，属于非法集资的行为。

容易被利用于洗钱和逃避外汇管控。因目前ICO和虚拟货币的相关数字资产交易平台大多提供法币与虚拟货币间的自由交易和兑换，且ICO的发行不区分国境，使其参与者可以轻易地规避监管，通过ICO来进行洗钱和逃避外汇管控。

项目质量难保障，容易导致金融诈骗。ICO的项目未经任何监管机构批准，数字资产交易平台对项目也基本不进行审核，随意性强，导致大量不靠谱的项目充斥其中，而ICO是种涉众集资行为，大多存在各种公开宣传的行为，具有巨大的道德风险，极易让这种集资行为走味而变成“庞氏骗局”。

缺乏投资者保护制度。因ICO项目前期披露有限，在ICO完成后，项目缺乏监督，其运行过程不透明、信息不对称，如项目的发行人恶意发行，导致投资者受到损失时，投资者将无法通过合法途径进行维权和补救，投资者保护措施严重缺位。

因ICO过程中存在着的上述种种法律问题，在未厘清其法律性质、未建立管控体系、缺乏合规发行途径时，以中国人民银行为首的七部门对ICO进行了紧急叫停，对于保护投资者、维护金融秩序和防范金融风险是非常及时和必要的。

但ICO是一种全球现象，作为广受世界各国重视的新型融资模式，多数国家对ICO的发展均持积极肯定的态度。在建设数字中国的大战略前提下，我们应当意识到，国家全面叫停ICO并不是目的，在金融科技发展日新月异的今天，如何在防范风险的前提下利用好区块链技术为我国的金融创新服务才是最终目标。