尽责管理：可持续投资新趋势

Judith C. Stroehle　周尚颐　Robert Eccles　王德全　霍蓉蓉等

21世纪，投资行业在可持续发展中发挥着至关重要的作用。一方面我们需要资产所有者的帮助，为全球的工人、养老金受益人和储户创造安全稳定的金融未来。另一方面，我们需要资产所有者和资产管理人展开透明的资本配置，以便为向净零排放转型所需的关键基础设施提供资金，实现联合国可持续发展目标，并开展疫后时期的重建工作。

越来越多的投资者有意识地参与投资组合公司就他们对ESG的期望进行对话。他们这样做出于多种原因，但主要是为了鼓励投资组合公司改善ESG的表现和实践，以及相关信息披露。多个消息来源报告称，在过去十年中，参与和投票策略的使用呈两位数的增长，根据Eurosif的研究，在欧洲，这两项策略已经成为仅次于股票剔除的第二大负责任投资策略。随着近期《欧盟股东权利指令》和《英国尽责管理守则》的修订，西方和世界其他地区的监管机构正积极鼓励资产所有者和管理人行使股东权利。但究竟什么是尽责管理？

截至2021年8月，已有23个国家、区域和国际的尽责管理守则或负责任投资实践原则，因此投资者尽责管理的定义也会存在一些细微的差异。但从原则上来说，尽责管理的一般定义是：“负责任的资本配置、管理和监管，目的是为客户和受益人创造长期价值，从而为经济、环境和社会带来可持续效益。”

尽责管理是一种工具，根据资本市场的结构，支持资产所有者和资产管理人使用投资资金，鼓励、发展和支持那些带来可持续回报的行为。例如，达到此目的的做法可以是利用参与策略鼓励被投资人满足较高的披露、公司治理和道德操守标准，或者通过代理投票和股东决议追究董事会和管理层责任。这是投资者对受益人的受托责任的一部分，尤其针对受益人是长期储户的情况，比如养老基金成员等。

对可持续投资者而言，尽责管理是通过影响投资组合中企业的ESG实践和相关可持续性风险，从而实现长期价值和提升抗风险性的关键工具。鉴于剔除策略等其他可持续投资实践在影响与环境和社会问题相关的公司实践方面的效果微乎其微，尽责管理就显得尤为重要。

不同的市场参与者及其关系对尽责管理而言非常重要：资产所有者、资产管理人、企业、政府、社会组织、指数提供商、投资顾问和代理顾问都在管理或宣传负责任资本分配方面发挥着重要作用。尤其需要指出的是，资产所有者与资产管理人之间的关系是推动尽责管理和长期投资的基石。英国资产管理工作组指出，“这种关系为投资管理者作出投资决策、担任尽责管理人和最终创造可持续价值的方式奠定了基调”。

资产所有者、资产管理人、顾问和企业之间的问责链是有效尽责管理的关键，因为不同职责会推动问责链上不同层级的长期思考（图1）。

与此同时，由于企业与机构投资者之间仍然存在信息不对称（图1右侧），这些不同层级的问责也是尽责管理的核心挑战。尽责管理是克服这类不对称、评估管理层在执行董事和独立董事开展的监管下对企业的妥善或不当管理有关风险的一种方法，但尽责管理并非万能钥匙，因此不应被视为能够消除与被投人或发行人有关的所有投资风险的工具。相反，尽责管理是一种工具，有助于发挥投资者在促进市场良好运行和解决系统性风险方面的作用。

国际公司治理网络（ICGN）提出了“全球尽责管理原则”，重点指出尽责管理如何支持三个层面的可持续价值创造：

在单一企业层面，投资者尽责管理有助于推行促进可持续价值创造的较高公司治理标准，从而提高长期风险调整后回报率……

在投资者层面，尽责管理涉及在实施负责任投资方法的过程中保持和巩固长期价值。这包括考虑更广泛的道德、环境和社会因素，以及考虑相关的系统性风险，作为受托责任的核心组成部分。

从广义上来讲，尽责管理巩固整体金融市场稳定性和经济增长……直接与经济、环境和社会的可持续效益挂钩”。

因此，尽责管理变革理论与各主体在不同层面上积极、明确促进可持续性事业有关。这种理论超越了单纯的投资分配过程，并以多种积极所有权工具和机制为补充，利用公众影响力并拓宽机构投资者的股东权利。

尽责管理是一个广泛的概念，包含从内部治理和长期价值创造政策的制定到多种积极所有权工具等方方面面。对资产所有者和资产管理人而言，建立职责明确的稳健尽责管理内部治理制度，并制定和实施尽责管理/负责任投资政策和投票政策是成功执行尽责管理的基础。这有助于明确组织内部的目标和重点，而且可以作为投资和参与决策、投票决策甚至是投资指令规范的基准。在明确尽责管理的重点和目标之后，就可以更有针对性地监控和评估被投资企业。随后，尽责管理工作可以通过多种工具展开，包括：

与各资产类别现有或潜在被投资人/发行人的直接参与

参与投资者合作，以便获取更广泛的参与

在股东大会上行使投票权

提交股东决议或提案

加入董事会或在董事会委员会中任职

利用策略诉讼

此外，尽责管理活动还包括通过透明度、利益相关者合作、宣传和策略支持在投资过程以外利用投资者影响力。联合国负责任投资原则强调下列内容是尽责管理活动的重要组成部分：

与政策制定者参与互动

与标准制定者参与互动

为公共利益做贡献（例如研究）

支持尽责管理目标的公开對话（例如媒体）

投资链中服务提供商的协商和监控（例如，资产所有者与投资管理人参与互动）

图2概述了关于投资者可以利用的不同尽责管理工具。不同的尽责管理政策将引向不同的工具选择和应用。因此，并非所有投资者都会使用所有工具。一般来说，上述工具中最具影响力和被广泛采用的工具是参与和投票。这两种工具都可以且应该适用于所有资产类别。

《2012年英国尽责管理守则》指出，“尽责管理不仅仅是投票”。实际上，尽责管理包括“参与企业的策略、绩效、风险、资本结构、公司治理（包括文化和薪酬）等事务”，而且就广泛的可持续性问题而言，还涵盖重大环境和社会问题。修订后的《2020年英国尽责管理守则》反映出尽责管理自2012年以来的变化，强调尽责管理包括一系列资产的“负责任资本配置、管理和监管”。具体而言，《守则》强调，不同的资产类别及其投资有不同的条款、投资期限、权利和责任，因此，资产所有者和资产管理人需要考虑如何在不同情况下有效地实施尽责管理（见33页图3）。

在股东大会上行使投票权，和在会议间隔期间与被投资企业的参与是上市股票股东尽责管理职责的核心。上市股票参与实践的一个典范就是挪威央行投资管理公司（NBIM），这家公司管理着主权财富基金挪威政府全球养老基金，通常被称为挪威石油基金。NBIM是全界规模最大的资产所有者，资产规模达1.1万亿美元（截至2021年6月30日）。72.4%的资产投资涉及上市股票，25%为固定收益，剩余投资为非上市资产。

NBIM通过两种机制实施尽责管理：（1） 积极所有权——通过其持有的证券行使所有权;（2） 观察与剔除——一旦企业疑似参与不道德或不可持续性活动时，将企业从投资组合中剔除。NBIM利用软件程序监控新闻报道以及其它涉及投资组合中企业的报告或信息来源，标记严重违反《道德准则》的企业。剔除名单将会在线发布，并供外部基金管理人使用。

财政部确定环境资金管理的具体分配办法，执行委员会则针对这类投资制定投资策略。而道德理事会则会针对基金投资组合中企业的观察结果和剔除策略提出建议，这涵盖股票和固定收益投资。筛选可以基于产品或行为。

剔除标准根据第三方研究予以确定，比如争议研究报告、争议清单及其自身尽职调查等。根据石油基金（Oil Fund）的管理任务，基于产品的筛选不包括生产烟草、违反基本人道主义原则的武器，以及向受政府债券投资限制的国家出售武器的企业。基于行为的筛选包括严重或系统性的人权侵犯、严重环境破坏、不合规的温室气体排放和严重贪污腐败行为。

道德理事会可以通过现场面谈或其他形式的调查活动，对相关指控展开独立的尽职调查。这类调查通常由理事会直接聘请的专家执行以确保独立性。专家可以在工人受到不公正待遇的工厂外部与其展开临时面谈，并直接联系被投资企业的管理层以展开正式面谈和现场检查。

2020年12月，NBIM宣布将在每次股东大会前五天公布投票说明，带头实施投票披露的全球最佳实践。过去，出于对市场影响的担忧，投资者对于在股东大会前公布投票意向的做法持谨慎态度。从NBIM的资产规模来看，此举意义重大。据称，NBIM平均持有全球每家上市公司1.5%的股份。这意味着它每年将公布12万项可以在线搜索的投票决策。NBIM针对部分企业提供追溯至2013年的投票记录。在2021年5月的艾克森美孚年度股东大会，NBIM为所有反对董事会建议的投票提供了投票政策参考和投票理由。这项实践逐项适用于各个市场的所有企业投票。

利用ISS和Glass Lewis等代理顾问的投票平台，其他投资者也在逐步实施关于披露的最佳实践。美国教师保险和年金协会-大学退休股票基金（TIAA）的资产管理规模逾1万亿美元，自2014年以来提供分项投票记录。第七版《负责任投资声明》（第一版于2014年发布）涵盖了一系列ESG问题，包括ESG相关股东决议的具体代理指南。励正投资（Legal and General Investment Management）和安联投资（Allianz Global Investors）的资产管理规模分别为1.8万亿美元和6330亿欧元（约合7520亿美元），自2017年以来提供逐项投票记录，同时提供基于市场和行业的统计数据和按提案类型的投票。NN Investment Partners资产管理规模为2980亿欧元（合3540亿美元），自2018年以来一直披露投票记录。

对一些投资者而言，在股东大会之前披露投票可能有一定的挑战性，但在未来五年内，在股东大会举行后展开实时披露投票记录可能会成为一种常态。

2021年8月18日，NBIM首席执行官Nicolai Tangen和副首席执行官Trond Grande首次在Arendalsuka举行的新闻发布会上进行了现场直播，发布了2021年上半年的结果。他们发布了一篇新的文章：《生物多样性和生态系统：企业期望》。这是基金积极所有权关注的第八个主题，其他主题包括：儿童权利、气候变化、水资源管理、人权、税收和透明度、反贪污腐败和海洋可持续性。

针对上述各项重点主题，石油基金NBIM宣布了期望清单及其合作伙伴，期望能改善资金部署的环境和社会影响。例如，自2017年以来，NBIM和联合国儿童基金会一直在全球服饰和鞋类供应链（服饰网络）中展开儿童权利方面的合作。双方联合为企业制定了实用指南和附录，以便将儿童权利整合到负责任采购框架中。2021年5月，NBIM扩大了主题范围，将儿童营养和健康权利纳入其中。NBIM目前还在不断更新期望清单，作为投票和参与的透明指南。

要证明参与策略作为一项独立活动能够为财务绩效增加价值并非易事，但我们可以证明，引起公司行为变化的参与跟股价上涨所反映的投资者信心是相关的。利用气候行动100+组织的参与计划，苹果产品制造供应商鸿海精密工业股份有限公司有效地解决了股东对于一系列策略和ESG问题的意见，股价随之上涨。2018年6月，鸿海公司的气候行动100+首席投资者代表在台北出席年度股东大会。首席投资者代表用中英文与创始人兼董事长郭台铭先生进行了40分钟的直接对话。他们主要就环境和治理的一系列不同主题展开了对话：

关于气候变化。投资者要求董事会和高级管理层：（i） 实施治理框架，传达董事会关于气候变化风险和机遇的问责和监管;以及根据《巴黎协定》采取行动，减少整个价值链中温室气体排放。

关于公司治理。投资者要求董事会：（i） 公布董事长和首席执行官（由创始人兼任）的继任计划; （ii） 考虑更换董事会会议出席率较低的董事。其中有一名独立董事自2016年加入董事会以来仅出席了36%的董事会会议。

公司随后对此作出了回应，其中包括更换董事会会议出席率较低的董事会成员。公司网站显示（截至2021年9月4日），董事会成员出席了100%的委员会会议。审计委员会成员出席了全部13次会议 ，薪酬委员会成员出席了全部4次会议。创始人辞去董事长和首席执行官职务，但仍然担任董事。公司在次年（2019年度股东大会）任命了首位非创始人董事长。2020年11月，该公司承诺将在2050年之前实现净零排放。公司在公告中明确承诺，将根据《巴黎协定》加强气候变化治理，采取行动减少价值链中的温室气体排放。这些承诺与投资者代表在2018年度股东大会上提出的首次公开请求完全一致。这项公告发布后，股价有所上涨，而且该公司与气候行动100+投资者集团建立了定期合作参与。

ESG和尽责管理是房地产行业的关键话题。更节能的“绿色”房地产不仅具有降低运营费用支出，帮助公司赚取高位租金，空置率更低、闲置期更短、贷款违约风险更低的属性，更可满足住户日益增长的需求，也可持续改善与租户的沟通、健康和员工生产力的生活和工作空间。简言之，可持续房地产有利于人类和地球，同时有利于商业发展。

为了就此展开评估，房地产投资商最常用的一套标准就是GRESB（原全球房地产可持续性基准）和联合国环境规划署金融倡议部的负责任房地产投资倡议房地产工作组（PWG）框架。各资产管理机构将选择一系列问题作为参与互动的优先事项，尽管具体问题因企业而异，但一般会包括：

能源和碳减排改善/目标

废弃物、水资源和生物多样性等领域的广泛环境/尽责管理进展

资本结构和配置

董事会和公司结构

管理层薪酬和激励

女性权利、社区参与和多样性等领域的成就

企业未来计划实现的ESG目标

为满足日益提高的ESG标准（如能源效率和遵守《巴黎协定》），房产的所有权、租赁权以及租赁期时限对实施改造该房产的预算影响最大。在进行风险评估和回报时，更具有前瞻性的房地产投资商在作出房地产投资决策前，通常会从整体性视角对生物多样性进行尽职调查和灭绝治理评估。

从房地产投资商的角度来看：

新世界发展有限公司是全球首个发行可持续发展挂钩债券的房地产开发商，并与绩效指标相关联，且在不达标的情况下产生罚款。10年期2亿美元债券（票息率：3.75%）的可持续绩效目标与该公司的最新可再生能源路线图相一致，该路线图承诺到2026年，大湾区出租物业在2026年前采用100%可再生能源。

这支可持续发展挂钩债券被超额认购了六倍，超过80%的认购请求来自全球资产管理人以及亚洲和欧洲地区的保险公司。交易的最终定价为T+275个基点，意味着新发行溢价为负5个基点，成为新世界至今以美元计价的公开发行债券中收益率最低的債券。

为实现其目标，新世界发展有限公司承诺使用综合可再生能源装置，并与中电集团等能源供应商签署长期购电协议，这些能源提供商对可再生能源进行“追溯”，提供“应急可再生能源”，并都获得过地方电力市场可再生能源证书（RCEs）。2021年3月，新世界发展有限公司承诺制定基于科学的目标，目的是支持中国香港在2050年之前实现净零排放，并支持内地在2060年之前实现碳中和的目标。新世界发展有限公司在2019年和2020年保持全球房地产可持续性基准的五星（最高）评级，并在2020年获得气候适应性披露全球第一的排名。

很多投资者对投资级和高收益公司债务发行人采用的发行人“参与”流程与对上市公司采用的有所不同。例如，针对投资级企业债券，道富环球投资顾问公司（State Street Global Advisers， SSgA）会利用专有的ESG筛选工具识别发行人，从而执行参与。一般来说只与高收益企业债券发行人进行特定参与。

除了与企业长期可持续价值创造有关的一般性ESG主题之外，固定收益投资者一般还需要处理附带产生的具体问题。他们需要在债券持有人会议上就相关问题进行投票并与管理层对话，比如：

批准债务约定和/或发行条款修订

批准债务重组计划

授权已发行债务证券回购

批准在董事控制下配售发行未发行债务证券

批准拆分/兼并提案

Federated Hermes可持续发展目标参与高收益信贷基金于2019年9月成立。除了带来积极社会影响之外，该策略目标还包括实现经常收入和资本增值。截至2021年7月31日，基金资产管理规模达4500万美元，持有超过200项的证券。2020年，共对114家企业实施了353项的“参与”行动。下面将进一步说明该信贷基金采用的方法。

1.筛选方法：基金团队只选择满足治理门槛（如有限的争议敞口）和信用实力的公司。这为更广泛的投资领域提供了第一层筛选。

对Hermes而言，通过选择参与策略执行不足的企业（其中一些与同行相比较落后），进一步进行参与互动可带来的回报机会包括：（1） 容易实现的目标——从可持續发展目标的角度改善现有商业活动的披露和可持续性描述;（2）通过增强影响力来推动新的商业机会和改进运营，从而提高绩效。

此外，基金团队开发了共线性模型，将企业潜力和价值与影响力和管理质量联系起来。与不同信用评级的公司进行“参与”的方法是相同的。

2.参与策略执行的时间表：就尽责管理而言，一般来说参与策略的成功执行通常需要3-5年。这在某种程度上解释了PRI负责任投资原则合作参与工作组为什么倾向于采用3年计划周期，例如2017-2019年与油气和公用事业部门开展甲烷相关的参与行动，2018-2020年开展钴负责任采购计划的合作参与。气候行动100+是于2017年12月推出的五年期计划，将于2022年完成。

2021年6月30日，Federated Hermes的基金情况说明书指出，基金的加权平均有效期限和证券有效期限为4.9年和7.9年。与投资管理人列出的“参与”时间相比较（图4），两者基本一致。

资料来源：Federated Hermes可持续发展目标参与高收益信贷基金2020年上半年报告