中国ESG实践的机遇、挑战与变革

Judith C. Stroehle　周尚颐　Robert Eccle　王德全　霍蓉蓉等

从全球来看，越来越多的研究文献表明，企业的环境、社会和治理（ESG）绩效与财务绩效之间存在紧密的联系。ESG已经成为投资者的主要考量因素，欧美的大型资产管理人（包括管理自有资产的资产所有者在内）越来越重视主动参与策略和尽责管理活动。他们认为这是改善企业ESG绩效的一种方法，并最终改善企业和资产层面水平的财务绩效。

尽责管理实践正以指数式增长，但中国有特殊国情，因此要探索符合中国国情的全球最佳实践并进行本土化调整。政府的净零排放承诺、日益国际化的资本市场和开放的国际合作提高了中国对ESG的关注和重视，同时，中国市场的六个特点对ESG整合带来的影响与挑战，需要在未来通过尽责管理实践来解决。

中国股票市场两个交易所分别是上海证券交易所和深圳证券交易所。截至2021年9月3日，上海证券交易所和深圳证券交易所的总市值达86.99万亿元人民币。目前已有4000多家公司在这两个交易所上市。

2021年9月2日，国家主席习近平宣布，中国将设立北京证券交易所，并将其打造成创新型中小企业（SME）的上市的基地。因此在可预见的未来，国内上市的公司数量将继续增加。

国内投资者仍以散户投资者为主，机构投资者次之，外资小规模参与。根据上海证券交易所的年度报告，该交易所每日的交易量中，有85%来自个人投资者，只有15%来自机构投资者。尽管交易量巨大，但个人投资者的账户规模大多在50万元人民币以下，远远低于机构投资者。

债券市场在中国金融业改革中也发挥着至关重要的作用。2020年7月，中国人民银行宣布，中国债券市场余额为108万亿元人民币，位居世界第二。截至2021年7月，中国债券市场余额增至124.6万亿元人民币。债券托管余额中，政府债券和金融债券占63%，公司信用类债券约占24%。

据中国证券投资基金业协会（AMAC）统计，截至2021年第二季度末，中国证券监督管理委员会（CSRC）授权的公募基金共计8320只，分别由151家基金公司管理，资产管理规模（AUM）达23.03万亿元人民币。

截至2021年第二季度末，私募基金亦持有大量股权，现有24476私募基金管理人，其中61%为私募股权或风险投资基金管理人，其余为投资公开市场的私募基金管理人。全国共有108848只私募基金，资产管理规模达17.89万亿元人民币。

保险公司的资产也在快速增长。根据中国保险资产管理业协会（IAMAC）2021年6月发布的调查结果，截至2020年底，中国有205家保险集团（控股）公司和保险公司，资产总额超过20万亿元人民币。在保险资产管理人的资产配置中，固定收益资产占比最大。债券、金融产品和银行存款位居资产前三位，合计超过15万亿元人民币，占总资产的近70%。上市股票占9%，非上市股票占8%。

质询权和建议权是中国企业股东的固有权利。近年来，中国不断加大对投资者权益的保护力度。《中华人民共和国证券法》规范了证券的发行和交易，并保护投资者的合法权益。2019年12月28日，《中华人民共和国证券法》由第十三届全国人大常委会第十五次会议修订通过，于2020年3月1日起施行。该修正案非常重视对投资者的保护，并针对证券相关欺诈诉讼（包括集体诉讼）规定了新的机制。

《中华人民共和国公司法》旨在规范公司的组建和行为，并保护公司、股东和债权人的合法权益。现行版本于2018年10月26日予以修订并通过。《公司法》第九十七条明确定义了股东的质询权，为投资者在中国开展尽责管理实践奠定了法律基础。

2018年9月，中国证监会发布了修订后的《上市公司治理准则》。修订后的《准则》新增了“机构投资者及其他相关机构”章节，鼓励机构投资者通过行使股东权利（包括投票和质询）参与公司治理。

此外，中国还在逐渐加强对上市公司的ESG信息披露要求。新《准则》最新修订版要求上市公司披露与环境、扶贫等企业社会责任履行相关的信息，但是对披露信息的形式和重要性没有提供详细指导意见。

2019年3月上海证券交易所发布的《科创板股票上市规则》规定，上市公司应在其年度报告中披露特定的社会责任相关信息并酌情发布可持续发展报告。2021年5月，中国证监会修订《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》，新增了“环境和社会责任”章节，涵盖对上市公司年度报告和半年度报告的格式指导性意见，鼓励公司自愿披露其在碳减排、扶贫、乡村振兴方面作出的努力。

9月下旬，生态环境部就《企业环境信息依法披露管理办法》公开征求公众意见，该管理办法要求企业披露有关碳排放的信息，但在此之前，生态环境部还没有针对企业披露温室气体排放量化数据出台具体要求。为解决这一问题，总部位于上海的金融智库上海新金融研究院也正在与两家证券交易所、资产所有者、资产管理人、上市公司和其他市场参与者的代表一起开展一项雄心勃勃的项目，目的是以全球报告倡议组织（GRI）、可持续发展会计准则委员会（SASB）和气候相关财务信息披露工作组等最为广泛接受的国际标准为基础，建立ESG披露框架。

2020年9月，国家主席习近平在第七十五届联合国大会一般性辩论上发表重要讲话，宣布中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。

作为全球最大的二氧化碳排放国之一，中国的行动对全球实现净零排放的未来至关重要。中国的“十四五”规划是未来10年的规划蓝图，将带领中国人民实现2030年碳达峰目标。“十四五”规划设定了单位GDP二氧化碳降低目标，呼吁设立碳排放上限，并倡导出台地方碳政策，助力中国在2060年前实现碳中和。此外，国务院还颁布了《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》。

要实现2060年目标，还需要交通运输行业采取行动（比如《新能源汽车发展路线图》），以及对主要能源中非化石燃料的份额作出承诺。作为领先的可再生能源技术生产国和出口国，中国可以获得各种经济机会，同时可以助力全球实现净零。

因为新兴市场转型成功与否将决定全球实现净零的能力，所以仍需要更好地定义诸多与之相关的雄心抱负。而要实现这种转型，就需要缩小鼓舞人心的承诺与基于“现状”的明智行动和目标之间的差距。为此，我们建议全球市场参与者和新兴市场领导者（如中国）制定“转型路线图”，推动自身取得积极成果，并确保各自经济体的有序转型。

考虑到不同行业的特殊情况，转型地图应提供一个大概的路线图，并至少包括以下三个行业领域挑战、进展和解决方案：A.能源行业，即化石燃料、煤炭等;B.其他行业，即建筑、化工等;C.可持续行业，即风能、太阳能等。

主动参与和投票在这三个领域都需要发挥作用，这不仅需要以当地和全球的积极成果基准为驱动，更需要以为社会、企业和投资者创造价值的建设性意愿为主导。

鉴于气候变化是人类、国家和地球面临的最大挑战之一，我们建议优先考虑那些最容易受环境风险影响的重点行业，注意社会风险、环境和社会外部性的相互作用，以及治理的重要作用，使环境能力和社会能力得以充分实现。

通过对标准普尔全球评级的分析，我们可以从环境和社会风险敞口的角度来看待全球前13个行业。这项分析表明了能源转型的重要性（定义见上面的A部分），并概述了其他哪些行业（上面B部分中称之为的“其他行业”）是实现向净零转型的关键，即：化工;技术硬件和半导体;汽车/运输;农业综合企业、食品和大宗商品;建筑材料;消费品;零售。

国有企业和私营企业必须积极发挥转型作用，帮助推动实现中国的净零承诺。例如，国有能源巨头企业的转型尤其重要，因为仅前五大电力公司就占中国电力产能的一半，因此要实现这些企业的转型目标对中国实现净零目标而言是不可或缺的。绿色创新发展中心联合创始人、北京绿色金融与可持续发展研究院执行院长胡敏表示，虽然某些大型国有企业已承诺在2025年前实现排放目标，但其他企业还只是刚开始制定碳中和计划的研究。

2021年3月1日，国家电网发布“碳中和行动计划”，这是中国国有企业首次发布此类行动计划。

随着ESG投资理念在中国资产管理行业中得到广泛认可，签署《负责任投资原则》（PRI）的中国机构的数量也在迅速增加。截至2021年7月31日，67家中国机构签署了《负责任投资原则》，包括3个资产所有者（图1）。这是中国机构向全球市场发出的一个重要信号，其愿意且能够参与有关ESG投资实践的对话。

隨着全球资本市场一体化进程的不断深入，A股市场的外国投资者比例不断上升，进一步推动了中国市场实施ESG投资的进展。2018年和2019年，A股被正式纳入摩根士丹利资本国际新兴市场指数、富时全球股票指数系列和标普道琼斯指数。2019年9月，中国取消了合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）配额限制，向外国机构投资者全面开放中国资本市场。与此同时，进入中国市场的渠道扩宽，包括“沪港通”“深港通”等。所有这些举措都有助于外国投资者更容易进入中国市场。截至2021年6月，外国投资者在中国持股市值约占A股总市值的4.36%（图2）。

也有许多内地公司选择去中国香港或美国市场上市，以便在全球范围内融资。截至2021年8月31日，共有272只H股和171只红筹股在中国香港上市，总市值达11.64万亿港元，占香港交易所总市值的24.95%。许多来自重点“转型行业”的中国龙头企业（不包括金融机构）同时在A股和H股上市，这意味着国外和本国市场投资者在进行ESG相关风险和收益回报的分析时，会更加关注这些企业。

这类企业代表了理想的目标受众，对他们来说，主动参与能够、也应该可以创造积极的投资回报，并对社会及环境产生积极的影响。那些已经进行主动参与的公司可以帮助同行提高能力，了解如何开展主动参与。我们通过访谈可以看出，相比参与环境和社会效益明显的行业，主动参与“转型行业”要难得多。不过，投资者意识到，这些参与从长远来看可能更有意义、更有影响、更有回报。

通过访谈中国资产所有者、资产管理人和其他主要的利益相关者，我们推断出可以定义中国当前ESG实践的六个特征，也可以用来解释中国可持续投资的挑战和特殊性。这些特点同以下因素相关：

中国投资者对短期收益和长期价值平衡优先顺序，短期增长高于长期价值;

将ESG投资误解为一种让步而不是长期风险调整后价值创造;

主动参与实践属于新兴模式;

国有企业和私营企业之间存在的差异;

接触企业管理层和董事会的途径有限，可能导致公众对透明度的担忧;

需要寻找适当的自上而下监管和自下而上实践的方法，促进符合中国国情的企业可持续发展和投资者实践标准的制定。

我们的访谈结果表明，在中国，人们对长期投资的理解还有一定的改进空间。由于中国受传统股东价值最大化的驱动，对短期效益的考虑往往优先于长期回报。这表明，围绕系统层面的挑战，从长期益处方面来说，将ESG风险纳入尽责管理和投资决策方面，我们有必要、也有潜力开展相关能力建设和学习积累，要支持这一发展趋势，就必须先对中国资本市场进行更深入、更学术和更市场化的研究。

从积极方面来看，我们的访谈还突出表明，中国政府对净零排放的公开承诺可以正向激励公司和投资者作出更长远的考虑。如果能够在资金如何进行长期投资方面提供公开指导意见，那么这将可能对中国的机构产生巨大的影响。在这方面，加强投资者在国内外的合作，以及资产所有者强有力的领导，都是必不可少的。从资产所有者到资产管理人，在投资委托中纳入长期目标，将有助于解决目前短期目标造成的紧张局面。

为了解中国从业者的投资实践，以及中国证券投资经理和金融分析师在股票和信贷分析中纳入重大ESG问题的频率有多高，CFA协会开展了一项调查。结果显示，只有10%的受访者表示他们经常或总是在分析中纳入ESG问题。此外，在证券投资经理和分析师中，使用ESG信息来调整估值模型的情况似乎很少见，只有9%的受访者表示经常或总是这样做。该调查还发现，只有13%的股票投资者和17%的固定收益类投资者将ESG整合视为其受托责任的一部分。不到四分之一的受访者认为ESG是可能创造超额收益（alpha）的工具。

通过这些数字明显可以看出，中国投资者普遍对ESG和可持续投资的理解存在偏差。因此，ESG通常不被视为能够创造价值增值（财务或非财务方面），而是一种风险管理工具和合规操作。一位受访者告诉我们，“传统上，资产管理人只关注内部控制系统，现在也仍是如此。”因此，外部环境影响是行业需要考虑的一个全新领域。不过，这种观念正在改变。众多大型资产管理公司告诉我们，他们“真正相信ESG不仅是一种公共服务，而且有利于实施投资策略，最终有利于获得回报。”教育、培训和能力建设是将ESG观念从受惠策略转变为长期价值策略的关键。

在中国，参与公司治理是一种新的、被动的、通常独立于单个部门的活动，没有相应传统，因此在组织内部也没有自然的归属。与国外资产管理行业比较，中国的资管行业总体上相对年轻，尤其是在ESG领域，无论是公司还是投资者都缺乏相关资源与渠道。

另外，“中国企业更喜欢与他们已经认识的人交谈，他们喜欢用中文交谈。”这也是不利于开展有效“参与”的实践原因之一。因此，开展能力建设和协作来解决这些短板，可以显著推动尽责管理的发展与实践。此外，使用现有的全球框架并将其转化为符合当地情况的做法也很有前景。一位受访者告诉我们，“根据国际标准，西方企业相对规范，中国企业仍在对接国际规则与制度，发达国家的部分标准对中国企业来说往往是新的要求。”因此，围绕现行标准与中国市场的关联性进行能力建设非常重要。

投票和投票政策制定在中国仍处于起步阶段，这一方面与中国投票制度的结构有关，另一方面与文化相关，人们担忧负面投票会冒犯管理层。一位资产管理人告诉我们，“我们与代理投票服务商交流过，了解他们如何在全球范围内提供服务以及为何他们在中国的服务效果不理想。原因在于，中国的结算过程与西方国家是不同的。例如，在美国，你可以委托你的代理人为你投票，你的代理人可以找托管银行进行投票。在中国，证券交易所在代理投票过程中扮演着非常重要的角色。如果资产管理人想投票，他们会向证券交易所发送相关指令，然后交易所又会将该指令发送给公司。”这种结构从两个方面抑制了战略性投票：首先，它禁止了代理投票机构的参与，而代理投票机构往往会建议将ESG纳入考量因素;其次，它导致代理投票对投资者而言耗时且成本过高。为解决这个问题，希望在其投票策略中使用ESG考量因素的资产管理人现在越来越侧重于制定代理投票政策，这意味将负面投票从一种敌对行为转变成一种单纯的合规行为。

由于中国资本市场的结构有别于西方发达国家，围绕尽责管理和参与的策略需要针对中国公司的不同类型和特质进一步细化。转型路径和投资者影响的差异一直是私营企业与国有企业之间最重要的区别。在访谈中，我们发现，“中国国有企业有自己与投资者互动的原则和方式”，这可能与上市公司遵循的逻辑不相同。要想加入与他们进行有意义的对话，投资者之间的合作可能是接触国有企业、将机构投资者的声音捆绑到一起的有用途径。尽管气候行动100+等组织取得了一定的成功，但其成果也是有限的。

私營企业，尤其是为外资集团所有的私营企业，为了降低资本成本和促进市场公平，“一定对吸引更多国际资本更感兴趣”。就对ESG感兴趣的投资者来说，这些是可以开始进行参与的“唾手可得的出发点”，以便更多地了解行业现有转型计划。根据我们的访谈，资本成本和市场公平是在国有企业参与中不太常用的激励手段，因为“这些决策（往往）是在不同的管理层作出的”。

由于管理层和董事会能力有限，以及ESG报告不完整，投资者通常很难判断和评估公司的可持续性表现，也很难评估他们的参与和尽责管理活动的有效性。一位受访者表示：“我们面临的最大挑战之一是获取的数据有限，因此我们必须参与公司的治理，以便了解公司层面正在发生的事情。这就是为什么参与和尽责管理从一开始就被纳入了我们的策略。”

要开始有意义的参与，接触管理层和董事会是关键，但这通常很难。本地资产管理人可以利用现有的关系来开始有关ESG的对话，并从中获益。例如，一个大型资产管理人告诉我们：“好处在于，我们是中国本地的机构，我们已经与公司建立起关系了。我们利用这种关系，开始关于MSCI评级以及它如何反映国际市场的简单对话。这引起了公司ESG负责人的兴趣，他随后同意与参与气候行动的人交流。最终，我们在2019年举行了私下的双边会议，围绕碳排放与公司正式建立关系。”总体而言，我们的受访者指出，长期关系的长度和强度、持有的规模以及用中文进行参与的能力是与中国的公司进行有效参与的三个关键因素。

中国市场很可能会受益于自上而下和自下而上相结合的方式，由政策制定者和组织机构的共同参与，从而提高ESG能力和实现向净零转型。一些受访者表示，自下而上的方式和活动需要有相关监管机构指导，但现有大多数的指导意见针对公司（而不是投资者）且在很大程度上是自愿的。特别是，关于“良好公司治理是什么样的”社会共识需要从制度领域得到指导。受访者同意，投资者合作等自下而上活动需要以中国监管机构自上而下的要求为指导，例如，通过中国公司治理守则和中国的尽责管理守则。

本专题文章作者Judith C.Stroehle博士系牛津大学赛德商学院高级研究员;周尚颐博士系国际公司治理网络 （ICGN） 董事会成员，汇丰环球治理主管;Robert Eccles系牛津大学赛德商学院教授。文章还得到了以下杰出行业专家和知名学者的付出与贡献：王德全博士，鼎力公司治理创始人兼首席执行官;霍蓉蓉，晋达资产管理公司执行董事;黄小薏，华宝基金管理有限公司首席执行官”