全面推行注册制背景下对退市新规的几点思考

黄嘉怡

（东北农业大学，黑龙江 哈尔滨 150030）

一、上市公司退市制度概况

上市公司退市，一般是指上市公司的股票不在证券交易所挂牌交易，但终止上市的公司的资产、负债、经营、产品、盈亏等并不因退市而产生改变①。退市制度则是指实施退市过程的制度安排，包括退市标准、退市程序、实施退市的权力主体、处理权限、退市路径以及善后处理机制等内容。退市制度是资本市场最基本的制度之一，为公司退市提供了参考和规范。退市制度的建立有利于提高上市公司的整体质量，提高资源配置效率，实现市场的优胜劣汰。上市公司退市制度可分为主动退市和强制退市两大类，本文主要讨论的是强制退市。

在全面推行注册制之前，我国资本市场长期存在上市公司退市难、退市率低的问题。该问题与我国实行的公司上市制度存在莫大关联。我国的上市制度历经了审批制、核准制。审批制下政府在决定公司能否上市方面拥有很大权力，极易产生“寻租”现象。而核准制则要求监管机构不仅要对上市公司申报文件进行形式审查，还应对发行人的资质和上市公司的财务状况等进行实质性审查。核准制最大的缺陷在于上市的核查手续繁杂，周期长，效率低，极易导致资本市场入口拥堵。无论是审批制还是核准制，都是未达到高度市场化的表现，新公司上市难和现有空壳公司因其高价值的“壳”而不愿退市的现象并存，这是资本市场入口没打开进而导致出口不畅通的真实写照，因此当务之急是对上市制度进行改革。

二、全面推行注册制对上市公司退市制度的影响

1.注册制提出背景

为弥补审批制和核准制所存在的缺陷，注册制改革应运而生。注册制意味着监管机构只需对上市公司状况进行形式审查，而无须进行实质性审查，从而大大提高了IPO效率，优化资源配置。我国一直致力于发展注册制，科创板的注册制试点工作和创业板的全面改革都取得了阶段性成果。主板市场作为整个A股市场的标杆，却大量存在“僵尸企业”，他们通过重组等手段，一直规避退市，造成主板市场公司质量良莠不齐。2021年全国两会期间，全面推行注册制、构建常态化退市机制被首次写入政府工作报告，这些对于A股市场未来发展是具有里程碑意义的。

2.全面推行注册制对上市公司退市制度的新要求

（1）建立以市场自发调节为核心的高效退市制度。首先，全面注册制的本质是高度市场化，其淡化了监管机构的审查作用，由事前监督逐步向事中事后监督转化，实现公司上市高效化。因此，实现全面注册制需建立以市场自发调节为核心，投资者为决策主体的退市制度。由投资者对股票价值进行判断，对已不存在投资价值的股票及时出清，实现适者生存的自然竞争法则。其次，由市场自发进行调节还有利于反映上市公司的真实状况，将资源倾向于优质公司，剔除劣质公司，实现资源的高效配置，提高上市公司整体质量，保障资本市场健康发展。

（2）构建多维度的法制化退市体系。首先，全面推行注册制意味着降低公司上市门槛。这一方面可以简化上市手续，提高资本市场效率；但另一方面也会促使更多企业选择上市融资，A股市场上市公司数量激增。为了保持资本市场的合理容量，宽进必当严管，因此依靠严格的法律制度对市场内的公司进行监管，及时剔除已丧失经营能力的公司是当前工作重中之重。其次，应从多维度对上市公司经营状况进行考量，只考虑盈利能力有时会太片面，可以结合公司的资本资产结构、现金流情况和外部审计意见进行综合考量，刻画一个上市公司真实画像，可以使交易所做到更有效的监管，也有利于投资者了解公司的实际情况。

要想全面推行注册制，实现退市常态化是关键，而退市制度又是实现退市常态化强有力的武器，因此完善现行退市制度对实现全面注册制具有重要战略意义。2020年年末，为响应国家政策号召，沪深交易所以注册制为背景发布了退市新规。

三、退市新规的意义及不足之处

当前A股市场应用的是于2020年12月31日，沪深交易所发布的新修订的退市制度，是以国家大力发展注册制改革为背景提出的契合A股市场现状的退市新规②。一方面，本次新规是基于注册制改革的背景下提出的，对原有的退市指标及流程都进行了一定程度的优化，对实现退市常态化起到了积极的推动作用；另一方面，若要与我国未来推行的全面注册制相配合，本次退市新规尚存不足之处值得进一步完善。

1.退市新规的意义

（1）从资本市场角度来看，退市新规有助于遏制过度投机炒作行为，维护资本市场秩序。首先，新规应用了多类指标，对上市公司真实经营情况进行多维度刻画，在关注盈利能力的基础上加强对公司持续经营能力的考查，加大了公司通过操作盈亏面板从而规避退市的难度。其次，压缩了退市缓冲期，让空壳公司不再有卖壳、炒壳的运作空间，防止上市公司利用“壳资源”起死回生，有利于提高A股市场上市公司的流动性。最后，设置了交易量上限，防止利益关联方利用大笔资金做多股票，强行抬升股价行为的发生，有助于促使资本市场快速清退僵尸企业，提升公司退市效率。整体来看，本次新规在很大程度上让那些长期没有主营业务收入、靠“吸血”和“保壳”维系的僵尸企业无所遁形，有效整治上市公司通过操作财务报表从而规避退市的现象。

（2）从投资者角度来看，退市新规有助于培养理性投资观念，保障自身权益。退市新规是以高度市场化为条件提出的，未来监管机构的警示作用必将被淡化，从短期看强制清退企业可能会损害投资者的利益，但长期来看，一旦形成严格的出入市标准体系，上市公司将主动规范其经营行为，准确完整地披露其真实经营状况，为投资者之间的交易提供公平对称的信息，有利于维护投资者权益。除此之外，股市“不死鸟”等一系列乱象追根究底是投资者的非理性投机行为导致的。因此，帮助投资者逐步建立以价值为导向的正确投资理念是当前工作的重点。将上市公司的去留完全交由投资者“用脚投票”来决定，实现市场自发判断，有助于减少投资者对已丧失经营能力的僵尸企业和“壳资源”盲目进行投资的行为，推动A股市场投资风气逐步向好。

（3）从上市公司角度来看，退市新规有助于为企业营造良好的生存发展环境。与之前的退市制度相比，退市新规更具包容性。资本市场包容性这一概念是伴随着科创板产生的，是通过资本市场的力量推动经济创新转型，目的是增强资本市场对实体经济支持的包容性。资本市场要发挥对实体经济的推动作用，就必须给予创新型及处于发展阶段的企业坚定的支持和充分的包容。本次新规以复合指标代替单一盈利指标，可以确保正处于成长阶段的公司不必过度关注净利润，专注于长期战略发展，为公司发展提供了更为宽松的环境。同时，新规的包容性与我国大力扶持高科技产业的政策相呼应，有利于为高科技企业创造良好的生存发展环境，促进我国实体经济和产业结构的转型升级。

2.退市新规的不足之处

（1）退市指标不合理。第一，退市标准存在“一刀切”问题。第一，国家大力扶持高科技企业落户A股，是应以保证其不因短期净利润为负而被强制退市为前提，因此放开净利润已是大势所趋。但同时也意味着垃圾公司可以无视成本和费用，只关注规模大、收入多的项目，诱发僵尸化经营，将损害股东利益。其次，“一元退市”存在错杀问题，市场中的资金流和投资偏好倾向于医药、高科技等热门板块，个别业绩良好但从事传统行业的国企和民营企业股价长期游离在1元附近，将成为下一批退市目标，这些大型企业未来去向将引发争议。第二，部分指标较宽松或区分困难。现存上市公司总市值整体较高，市值3亿元退市指标可能已与现行市场状况不符。财务交叉指标方面，“净利润+营业收入”在执行过程中可能存在异议，扣除非经常性损益后的净利润如何界定，营业收入与非营业收入在企业的现实经营中区分困难，企业很容易进行账面处理。

（2）退市规定执行能力不足。第一，上市公司退市阻力大。A股市场部分僵尸企业迟迟未退，其背后可能是政府在苦苦支撑。由于上市公司大多为地方骨干企业或行业领头羊，关乎地方税收、人员就业以及行业形象。因此，政府会对这些僵尸企业进行财政补贴和税收减免，确保他们的各项指标符合证监会的要求，从而规避退市。第二，上市公司退市周期长。交易所作为公司退市执行主体，执法力度不够强硬和对退市公司信息披露监管不到位共同造成了A股市场退市周期过长的问题，某些退市公司从收到退市相关文件到彻底摘牌，这个周期会长达一年，退市公司拥有了采取各种手段规避退市的机会，期间占用了大量资源，导致资源配置效率极低。

（3）保护投资者的制度不完善。第一，投资者风险教育欠缺。未来我国将实现全面注册制，意味着监管机构的风险提示义务将被弱化，且随着投资工具多样化、渠道多元化，对投资者的要求将大大提高。但目前资本市场散户普遍存在风险意识较差，缺乏长期投资战略规划等问题，势必不能适应未来大环境的变化，这与相关证券机构风险教育同质化、流于形式和商业色彩较浓存在必然联系。第二，公司退市后投资者权益受损。首先明确公司退市的三种情形，合并重组退市、私有化退市和强制退市。前两种退市情形一般不会损害投资者的权益。而公司强制退市后的去向可分为直接破产和转登新三板市场：前者投资者的权益只能通过遵循破产清算程序来维护，但股权清偿顺序较靠后，大部分投资者将蒙受损失；后者因转板机制不完善和新三板市场流动性较差，股票价值大打折扣，投资者权益受损也在所难免。

四、全面推行注册制背景下退市新规的优化措施

1.调整退市指标体系

第一，构建差异化的退市指标。针对不同公司经营特点的差异，应制定具有区分度的退市指标。不仅要对公司的成长模式和行业板块进行区分，还应对未来将回归A股的大批中概股应用的不同股本结构进行差异化处理。今后改革方向可以参考美国NASD市场的退市制度，应用差异化指标的对上市公司进行约束，实现效率与公平并重。第二，完善与现行市场契合的退市指标。退市制度需与资本市场各公司基本面及交易数据相符，可以适度调整市值退市标准，使其更契合上市公司指标特点；并且明确非经常性损益范围以准确计算扣非净利润，针对不同类型企业细化营业收入与非营业收入的界定。

2.完善退市程序的执行

第一，加强退市执行监督。为实现全面注册制，更多的权力将被赋予交易所，权力主体统一有利于信息畅通无阻地传递执行，但过度集权将会导致寻租现象和逆向选择的发生。因此，监管机构应该在幕后配合交易所进行监管，不定期对交易所进行的退市工作进行审查，确保退市流程准确高效完成。针对政府利益关系问题，本质是企业IPO成本较高上市困难，随着注册制的推进，公司上市门槛降低，问题将得到进一步改善。第二，加强退市公司的信息披露。注册制下的退市进程更注重效率，而加强公司信息披露是确保退市制度有序执行的有效手段，资本市场实质上是信息战，信息是在资本市场中判断公司上市以及交易的关键要素，真实准确的信息披露间接反映了交易所及监管部门对公司退市流程的监管力度。严格要求处于退市阶段的企业进行信息披露，使得各种用以规避退市的手段无处遁形，减少因信息披露不到位形成的信息不对称造成的市场风险，保障退市流程透明化、高效化。

3.建立健全保护投资者的制度

第一，加强对投资者的风险教育。未来在资本市场注册上市的大环境下，遵循“买者自行小心”的理念。同时，退市新规弱化了对公司盈利指标的要求，意味着投资者需自行判断公司基本面状况，针对已经丧失经营能力的企业，理性的投资者应该认清形势，退而远之，即使该类公司股价回温，投资者内心也应该清楚这只是暂时现象，没有良好业绩支撑的股价终归是泡沫。第二，维护公司退市后的投资者权益。先行赔付制是目前比较成功的维护投资者权益的制度。其是投资者因发行人欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为而造成的损失，由公司的控股股东、以及相关的金融机构先行对投资者进行赔付，之后再向真正责任人进行追偿。对比民事诉讼，周期长、成本高的缺点，先行赔付制可以较好地解决投资者权益受损的问题。且随着未来有关于先行赔付制具体法律的完善，公司退市后投资者的权益将得到更好维护。

注释：

① 符启林：《证券法学》，中国金融出版社 2005 年版，第92页。

② 2020年12月31日退市新规则包括《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》以及《上海证券交易所科创板股票上市规则》《深圳证券交易所创业板股票上市规则》等多项配套规则。