基于业绩对赌的企业并购风险论述

欧永莉

（绵阳富临精工股份有限公司，四川 绵阳 621000）

当前我国正处于战略机遇期，经济结构调整和产业升级在不断进行。在这样的情形下，许多上市公司为了提高自身的竞争优势，并获得持续的盈利能力和创新能力，会选择进行企业并购重组。但是从现实情况来看，近年来我国企业并购成功率并不高，这显现出了企业并购的双重性，虽然能够保障投资方的经济利益和缓解融资困境，但也带来了较高的风险。而为了降低企业并购的风险，提高企业并购的成功率，产生了业绩对赌这一并购条款。

业绩对赌具体指的是在并购交易过程中，并购双方对并购交易后一段时间内的业绩进行约定，若标的方未能实现事先约定的业绩，则需要对并购方进行补偿，若标的方实现事先约定的业绩，则并购方需要给予标的方相应的奖励。业绩对赌，简单说就是并购双方基于对未来的不确定性而采取的一种协议方式，实质上属于一种并购交易过程中价值调整的机制，具有期权性质，由于标的方管理层更了解标的企业的管理和财务信息，而并购方因为信息不对称等问题，难以在并购估值上达成一致，并购方会担心因此产生高额溢价，支付较高的并购成本，产生潜在的商誉减值风险，而标的方害怕会低价甩卖，所以往往就会通过业绩对赌这一并购条款，来保障并购双方的利益和提升并购效率。对于并购双方而言，业绩对赌犹如“定心丸”一般，但并不意味着业绩对赌下就不会存在并购风险，事实证明，若不能对并购风险进行有效的防控及管理，在业绩对赌下仍然会存在并购失败的可能性。

针对业绩对赌下企业并购风险的相关研究，国内大多数学者认为业绩对赌不仅会产生并购风险，且风险发生的可能性更大。刘磊、高原、谢晓俊等认为[4]，由于业绩对赌的期限比收益法下收益预测的期限要短，这使得融资方容易出现短视行为，即为了能够实现业绩承诺，而出现一系列弄虚作假的行为，进而使风险爆发；王兆楠[3]认为，业绩对赌具有调节并购对价的作用，一定程度上可保障并购双方的利益，并提升并购的效率，但由于并购双方过度依赖业绩对赌的调节功能，继而存在懈怠的心理，这样容易出现高溢价并购风险、业绩目标设定风险、管理层行为风险、商誉减值风险等风险。从上述研究的情况来看，学者们针对业绩对赌的理论研究较丰富，且逐渐关注到业绩对赌所产生的风险问题。本文在结合实证的基础上，对业绩对赌下的企业并购风险及并购失败原因进行分析，并对其提出防范建议，希望能够完善这一方面的文献。

一、案例分析

1.并购过程

并购方：某科技股份有限公司（以下简称“A公司”），创立早期主营瓦楞纸箱印刷生产制造，后通过多次国内外收购和投资后成为一家综合性智能制造企业，营业范围包括加工，制造，销售：制浆和造纸专用设备、高端零部件、自动化设备等，属于从设计到研发、生产再到销售和服务的“一条龙”企业。该公司于2011年在深交所成功上市。

标的方：某新能源科技有限公司（以下简称“B公司”），主要经营范围为设计、研发、生产、批发新能源动力电池系统，该公司属于第三方PACK企业，是最早对PACK技术进行研发的企业之一，后随着新能源汽车领域的快速发展，成为国内锂电池系统PACK行业的龙头。

A公司为了实现自身产业结构的优化，并提高其在资本市场中抵御风险的能力及寻找新的盈利增长点，希望通过并购的方式跻身新能源汽车核心零部件这一领域，以促进企业多元化发展，同时降低企业的经营风险，帮助企业实现跨越式进步。而B公司由于正处于新能源汽车领域的成长时期，在车企及电芯厂占据市场主导地位，第三方PACK企业受到市场挤压的情况下，需要一个更加广阔的发展平台，因此也期望通过被并购来扩充自身的业务范围。于是，两家公司不谋而合，决定进行一场跨行业的并购交易。

本次并购交易对价总计47.5亿元，并购双方于2016年7月28日签订了发行股份及支付现金购买资产、利润补偿的协议，A公司拟以现金18.05亿元及股份3.2亿股（每股9.2元）作为对价收购B公司百分之百股权。之后在证监会核准下完成股权过户手续。A公司于2017年4月19日完成支付（现金和股份），之后便正式拥有B公司的全部股权。

2.业绩对赌实现的情况

在补偿协议中，B公司的原五大股东与A公司约定，作为补偿义务人对A公司的利润承诺期为2016年～2019年，承诺期内应实现经审计的净利润（扣除非经常损益后）分别不低于2.5亿元、3.25亿元、4.23亿元、5亿元，并在每个会计年度通过专项审计对业绩实现情况进行确认。

为规避并购风险，A公司在业绩补偿安排上显得更为谨慎。如，一般企业要求补偿义务人业绩承诺期为三期，但A公司要求的是四期，同时将这四期的执行分成两个阶段，第一阶段主要是判定前三期累计业绩是否兑现承诺，如果B公司未实现承诺的业绩，补偿义务人需要以先股份后现金的方式给予补偿；第二阶段则是单独对第四期业绩实现情况进行考察，对实际业绩与承诺业绩间的差额进行重点分析，若B公司未实现承诺的业绩，补偿义务人需要以现金的方式进行补偿，并在第四期结束时对标的资产进行减值测试，若标的资产减值额比2016年～2019年补偿义务人累计向A公司支付的业绩补偿金额要大，补偿义务人需要向A公司就标的资产减值的部分另行进行补偿。同时，A公司也通过业绩奖励的方式来激励B公司超额完成业绩目标。

根据A公司已披露的信息显示，B公司在第一个承诺期超额完成了业绩承诺，但从第二个承诺期开始，明显出现业绩增长乏力的现象。之后在2018年，B公司营业收入和利润呈现断崖式下降，A公司公布的经调减供应商（原股东）返利、售后维修费用、对客户（原股东）确认收入利润合计6.07亿后，B公司扣除非经常性损益后的利润实际为亏损2.17亿元，B公司五位补偿义务人因未能实现累计业绩承诺，需要向A公司补偿26.45亿元，A公司根据评估机构出具的评估报告计提了38.48亿元的商誉减值准备。

2019年，由于并购双方之间的风波不断，最终A公司以出售B公司结束此次失败的并购。

二、业绩对赌下并购失败的原因分析

1.资产评估偏高

在本次案例中，B公司的资产评估由A公司聘请的第三方评估机构实施，评估基准日为2016年3月31日，B公司的净资产账面价值为22696.50万元，分别采用资产基础法和收益法。经采用资产基础法评估，B公司资产评估值为34052.58万元，评估增值11356.08万元，增值率为50.03%；而采用收益法对B公司资产评估时，B公司的全部权益价值的评估值为475000万元，评估值较账面净资产增值452303.50万元，增值率为1992.83%。基于B公司的盈利能力及发展潜力，最终经过交易双方的友好协商，以收益法评估结果作为B公司的价值，并作为此次并购成交价格。

相较于新能源行业并购平均3.92倍的溢价率， A公司以19倍的溢价率付出了超高的并购成本，为了能够保证此次高溢价的公允性，降低高并购成本风险，因此需要在业绩对赌中要求B公司制定高额的业绩承诺和补偿承诺，以顺利实现并购。一方面，高溢价会给A公司的现金流造成一定的压力，增加经营风险；另一方面，虽然B公司属于锂电池爆发式增长的高新技术企业，且品牌效应、管理团队、技术力量等无形资产已经形成，但B公司的业绩能力是客观存在的，B公司当前的经营状况及未来的盈利能力和长期发展，并不能够保证未来一定可以达到自己承诺的业绩，如果B公司在未来的4年承诺期内不能兑现业绩承诺，商誉这个优质资产就会变成高风险资产，A公司将会出现大幅商誉减值，商誉减值确认的商誉减值损失将会影响A公司的净利润。

2.控股权问题

在本次并购活动中，A公司是通过“现金+股份”混合的支付方式来实现对B公司的全部控股，其中现金支付占38%，股份支付占62%，虽然在一定程度上缓解了A公司的现金压力，减少了经营风险，但在完成本次并购后，A公司的股权结构较以往有了较大变化。在并购前，A公司的控股股东和实际控制人合计控股51.74%，但在并购后，虽然A公司的实际控制人没有变化，但他们的持股合计降低至28.68%，股权比例被大大稀释。反观B公司，原五大股东合计持股高达27.68%，已逼近实际控制人股权比例。A公司原本希望通过业绩对赌的方式来规避风险，却因为高业绩承诺及超额支付并购成本，使得A公司的股权占比被补偿义务人提前掌握，严重分散了实际控制人的控制权，甚至可能导致实际控制人发生变更。因此，笔者认为，正是由于业绩对赌的存在，使得A公司支付了超额的并购成本，且无论是以何种形式支付，都会分散原股东的股权比例，若补偿义务人一致行动，就会严重危及实际控制人的控制权，进而给并购失败留下隐患。

3.高度依赖关联交易

B公司作为第三方PACK企业，上游为电芯供应商，下游为整车制造商客户，因此B公司成为连接上下游企业的重要纽带。而根据B公司原股东的基本情况及经营范围，B公司的原股东中既有电芯企业亦有整车制造企业，既是股东也是供应商和客户，并且他们之间已经形成长期密切合作的关系。并购初期B公司的关联采购和销售已经占据半壁江山，且后期该比例逐年上升，这也为并购后能帮助B公司达成高额的业绩承诺保留了较大的利润操作空间。根据A公司已披露的信息来看，2018年B公司的收入90%以上来自单一客户的原股东，核心供应商对原股东的依赖程度也进一步提高。在A公司调减的B公司6.07亿利润中，供应商返利和收入确认问题均来自关联交易，且占比达到50%以上，这也进一步说明了B公司高度依赖关联交易来完成业绩承诺的问题。但针对这一问题，A公司并不是毫无察觉，但仍然进行并购，甚至坚持认为高业绩承诺可规避关联交易带来的风险，因此留下了较大的隐患。笔者认为，正是由于收入来源单一，高度依赖原股东而产生的关联交易问题，B公司为了能够顺利完成高额的业绩承诺，利用与补偿义务人的关联交易来进行业绩操作，也由此出现了收入虚增、超高毛利率等问题。

4.跨界整合难实现

此次并购活动属于跨行并购，A公司试图通过非相关多元化并购的方式迅速进入到新能源汽车核心零部件这一领域，于是便造就了两个没有交集的板块的整合，也因此让此次并购中找到新盈利增长点的难度增大。A公司过高的估计自身能力，押宝对赌协议能降低高溢价风险，保障自身的利益，加之建立了严格的补偿机制，因此在高额业绩的诱惑下，即便是整合再难，A公司也愿意试一试。但从现实情况来看，B公司未能达到承诺的高额业绩，且在并购后，A公司的员工未进入到B公司的核心层，而是在保持B公司核心团队的稳定性、管理的灵活性等政策的基础上，选派能力相匹配的人员担任B公司管理者，且这些人员均来自B公司原管理层和原股东管理层，忽视了对企业管理及文化的协同整合，因此对B公司并没有太多的话语权。笔者认为，正是由于未能进行有效的资源整合，B公司为了完成高额的业绩对赌目标，出现利用关联交易实现利润的短期逐利行为，忽视了企业的长期发展战略。虽然在并购后B公司的管理权没有出现变化，对B公司的稳定发展具有促进作用，但也因此使得A公司难以介入到B公司，并购整合效应更是无法实现。

三、业绩对赌下企业并购风险的防范建议

通过分析本次案例得知，在此次并购中，业绩对赌不仅没有起到帮助并购方规避并购失败风险的积极作用，反而给此次并购带来了诸多隐患，进而导致此次并购以失败告终。以下提出几点防范建议，旨在降低业绩对赌中并购失败的风险。

1.合理估值，不依赖对赌

业绩对赌实质上属于一种调节机制，主要是对并购交易价格进行调节，如果并购成本较高，便可通过业绩补偿的方式来降低并购成本；如果并购成本较低，则可通过奖励标的方超额业绩实现的方式来提高并购成本。虽然能在一定程度上对标的方的经营进行约束，但是并不能起到主导作用。因此，试图依赖以业绩对赌方式来对并购交易进行调节，并不是明智之举，尤其是在业绩承诺未能履行的情况下，业绩对赌便会成为“纸上谈兵”，难以发挥出其实际的作用。这也就需要并购方在并购前，要深入分析调研，对标的方包括行业、其自身情况等有一个全面地了解，通过第三方机构利用科学合理的估值方法，综合标的方的盈利能力对其展开全面评估，同时衡量并购方自身的资金、技术和管理能力，避免盲目并购给并购方造成风险和损失。

2.多维度衡量，合理设置对赌内容

扣除非经常性损益后净利润这一财务指标通常被作为业绩是否达标的衡量指标。虽然净利润作为盈利能力指标能很好的体现并购作为一种投资行为所获得的回报，但是如果仅依靠它来衡量业绩是否达成以及判断并购成败，很容易造成标的方管理层短期逐利，通过关联交易、财务造假等激进的行为达到对赌目标，而忽视企业长远的发展。因此应以多项指标多维度对业绩进行评判，如可持续发展能力、营运能力、创新能力等，同时可将标的方的管理层行为纳入指标，建立并购追责机制，对并购中的道德风险进行约束；另外，合理设置对赌期限，尽可能将收益与之匹配，确保标的方所反映的经营业绩的真实性、全面性，这样才能更加客观、公平地评判标的方业绩达标的情况。

3.警惕关联交易，加强业务整合

从上述案例中得知，导致此次并购失败一个重要原因是关联交易占比风险高。因此，基于业绩对赌下的企业并购风险防范，也必须要加强关联交易风险的管控，并购前一定要警惕关联交易对标的方企业经营可持续、盈利能力的影响，也可在对赌协议中对关联交易相关事项进行约定，避免标的方有操作业绩的空间。另外，对于跨行业并购，并购之后的整合特别是文化整合作为一项并购成功的关键因素，应当引起并购方管理层的重视，只有对标的方进行有效的管理，努力完成业绩目标，才能降低并购风险，保障双方利益，实现双赢。

四、结语

综上所述，对赌协议作为一种调节机制，虽然能够提高并购成功率，降低并购风险，并保证并购双方的相关利益，但并不意味其不具备风险，往往造成企业并购失败的很大一部分原因正是由于业绩对赌。因此必须要引起重视，不应过度依赖业绩对赌，若是采用对赌协议，应当采取有效的措施来增加业绩操纵的难度，降低业绩对赌风险的发生。