经济政策不确定性影响下的股权质押与上市公司市值管理研究

张 鹏

(1.青岛众瑞智能仪器股份有限公司，山东 青岛 266000；2.中国海洋大学，山东 青岛 266000)

经济政策不确定性指数最初是由斯坦福大学和芝加哥大学的三位学者提出并编制的，为准确反映世界发达经济体的经济不确定性与政策不确定性，通常会用经济政策不确定性指数表示。通过分析其内部成因，发现宏观调控目标始终处于动态变化状态，通过宏观经济政策可以实现对市场经济机制中存在的缺陷进行有效弥补，具有逆周期特征；如果世行经济发展处于经济衰退期，则可以通过调控宏观政策来起到熨平经济周期导致波动的作用。由于经济政策实施立场多番变化带来的一系列影响，市场经济发展中微观主体对政策预期的把握有失水准，在一定程度上增加政策不确定性。因此，为促进上市企业的健康、平稳、可持续发展，就须要对经济政策不确定性影响下的股权质押与上市公司市值管理进行研究。

一、股权质押和市值管理的概念

1.股权质押的概念

我国在1995年颁布实施的《担保法》中首次提出股权质押这一概念。在《担保法》的颁布实施后，对于什么是股权质押、股权质押如何实现等内容作出明确阐述，我国逐渐构建起质押担保制度[1]。在2007年我国颁布实施《物权法》，其中对于股权可以被质押内容进行详细阐述。所谓股权质押，就是公司的股东将其所持有的公司股份质押给其他金融机构，以获取资金的融资行为。简单来说，股权质押是企业的股东所发出的融资行为。在股权质押过程中将出质股权的公司股东规定为股权出质人，金融机构则被规定为股权质权人。在股权质押中约定，一旦出质人逾期不能履行债务，则债权人可以根据约定来将股票折价清偿；如果拍卖货、出售该质押股份，债权人还有优先受偿权。股权质押这一融资方式受到资本市场的广泛认可与追捧，是因为其具有显著优势，股权质押的办理流程更加便捷，且在该过程中股权并未发生转移，公司的控股股东在质押股权后只失去了已经被股权质押部分的股票现金流权，在上市公司经营管理中依然具有该股票的控制权与表决权。

2.市值管理的概念

管理这一概念是伴随着中国资本市场发展而形成的概念，为与西方的资本市场发展不同，我国资本市场发展中表现为弱有效性特点[2]。在资本市场发展中逐渐实现了西方价值观的理念与我国资本市场发展融合延伸。我国关于市值管理理念的研究源于《首批股改回顾与展望专家座谈会》，在该座谈会上有学者明确提出，可以通过股价、股本与股东三个具体途径实现市值管理。在当前的研究成果中，市值管理已经逐渐发展成为一种综合性的管理理念，其内涵就是要通过合理地应用科学管理手段，使公司市值保持健康稳定的长期上升状态，实现上市公司健康、持续发展的发展战略目标。国务院总理李克强曾明确表示，上市公司在经营管理中应用科学的市值管理，其根本目的是要促使公司的市值不断提升，促使上市公司主动、积极地在经营管理中进行持续的优化与改革企业产能结构、管理制度，从而使公司市值更好地体现其内在价值。

二、股权质押风险及其影响因素

根据目前我国资本市场发展实际来看，在股权质押中股权质押风险已经成为最受人们关注的风险因素。在上市公司中股权质押如同双刃剑，一旦操作不当，则会伤及自身。如果市场环境处于平稳状态，通过股权质押则上市公司可以实现融资股权质押的目的并充分发挥股权质押作为融资工具作用；针对市场低迷或者下行环境下上市公司中的重要股东所采取的大比例股权质押措施或者是大股东的股权质押比例较高措施，往往不利于上市公司的稳定发展[3]。如果在市场环境低迷情况下，某上市公司的大股东质押比例，超过80%质押率，超过50%，股价发生暴跌则很容易导致上市公司运营管理存在风险。

首先，控制权转移风险。有部分上市公司的大股东会通过高比例质押股权或者是质押自己的大部分股票进行融资。如果市场中发生股价暴跌，则会触及平仓线。为了规避股价暴跌所带来的风险，有部分大股东采取补充质押物的措施来规避风险，一些资金状况相对比较紧张的大股东则无法对质押股权进行解压，只能违约，则该大股东所持有的股票可能会被大规模地强制平仓，由此减少该大股东的持股量，并使其在上市公司经营管理中的控制权受到威胁。上市公司通过处置股票，其内部投资者、外部投资者所持有的的股份要远远超过原有的大股东股份。通过处置股票后，上市公司内部以及外部投资者所持有的股份，甚至比原大股东持有股份更多，简单来说就是上市公司的大股东的控制权发生转移，不利于上市公司的持续、稳定经营管理发展。

其次，上市公司利益被侵占的风险。在上市公司经营中，有部分大股东为给上市公司筹集资金，促进公司有序发展，以为公司融资的初衷来进行股权质押动机初衷，希望通过股权质押的方式来补充上市公司经营中的所需要的营运资金，也可以通过股权质押来满足自身筹集资金的需求。但是上市公司的股东大比例、频繁地质押股权，则会导致该股东在上市公司中的控制权、现金流权逐渐分离。在此情况下，这些大股东为减少损失或者扩大收益，通常会放弃或者大比例地质押上市公司股权，从而使得上市公司利益被侵占加剧。

最后，上市公司企业形象崩塌。有上市公司的控股股东频繁质押，且质押比例过高，往往就会使市场获取到消极信号，并使得市场中对该上市公司的印象变成融资困难、公司盈利状况差，投资者获取到上市公司释放的消极的信号，就会影响上市公司形象，并导致公司股价下跌。这在一定程度上严重影响上市公司的企业形象，企业形象崩塌，有部分投资者、客户则会因此不再信任上市公司与公司产品。

三、股权质押风险诱发上市公司市值管理机理分析

上市公司面临股价暴跌时，如果控股股东股权质押，则会导致上市公司发生控制权转移、利益被侵占以及企业形象崩塌的风险，这也是导致上市公司企业、股权质押风险是诱发上市公司通过市值管理的主要原因[4]。由于导致上述风险的主要原因是股权质押动机不同。一般可以将大股东的股权质押动机划分为四种：其一，是为了增加大股东自己的控制权；其二，为了及时地补充上市公司营运资金；其三，满足发股东的融资需求；其四，为侵占上市公司、上市公司的中小投资者的利益。前三个股权质押动机是善意动机，第四个动机为恶意动机。根据股权质押动机不同，所造成的股权质押风险也存在差异，所诱发的市值管理路径也存在差异，可以通过有效的市值管理来规避由于上市公司控制权转移产生的风险。前三种股权质押的动机是善意动机，如果投资人股权质押动机为前三种，在面临市场股价暴跌时，则上市公司会面临控制权转移风险。针对此类动机下诱发的上市公司控制权转移风险，可以通过稳定或者提升股价的方式，使投资者信心得到维护，并有效地避免一些中小投资者大量抛售股票，进而引起股价崩盘等后果。第四种恶意的股权质押动机，通常是上市公司的一些大股东，他们比中小投资者对上市公司的实际经营管理状况等相关消息的掌握程度更深，如果他们对上市公司的发展前景保持消极态度，为了获得更多的资金，通常会在股价高位时通过股权质押来套现资金，从动机来看，这些大股东本身就有放弃股权的想法和观点，因此上市公司的控制权是否发生转移，对其影响不大。

通过市值管理可以使上市公司的形象更加积极、稳定。如果大股东的股权质押动机是增加控制权或补充营运资金或是恶意动机，一旦上市公司经营管理中发生股价暴跌至平仓线，则会严重影响上市公司的企业形象[5]。针对该问题，上市公司通过市值管理，向市场中释放各类积极消息与政策，从而使得上市公司的形象更加稳定，并排除市场中的消极因素有。

通过市值管理防范上市公司利益被侵占。在上市公司经营管理中，如果大股东股权质押的动机是恶意动机，在其股权质押过程中，一旦发生股价暴跌，则会导致该大股东的控制权、现金流权的分离程度更加严重。因此，股价暴跌会加剧上市公司利益被侵占的风险。针对大股东的上述动机与股权质押风险，上市公司就需要通过采取市值管理来使公司股价提升，并有效地规避大股东放弃股权。

四、股权质押下上市公司市值管理的一般策略

根据当前经济政策不确定影响下上市公司的实质管理策略与途径来看，为实现市值管理目标，通常可以通过价值创造、价值经营和价值实现三个具体途径，其中市值管理的关键是价值经营。所以，价值经营活动值得就是要结合我国的宏观经营的发展背景下，集合整个行业的发展方向与发展趋势，在做好上市公司的个各项日常经营正常与战略规划合理的基础上，合理应用多种手段来使上市公司市值不断提升，从而使得上市公司的市值与内在价值吻合。根据价值经营手段不同可以采取相应的市值管理策略，具体路径如下：

1.提升价值创造能力

市值管理的基础是实现价值创造，上市公司的市值管理工作中根本前提就是要落实、做好价值创造工作，才能使价值经营和价值实现更好地开展与实现[6]。比较常见的提升价值创造力的途径通常包括提高上市企业的公司内部管理效率，对公司内部工作环境进行优化，积极扩大产品销售，使上市公司的资本结构得到科学合理的调整，并不断提升营运资金效率。上市公司对改善与优化公司内部管理环境，优化与提升公司内部管理效率，从而有效提升公司的核心竞争力与盈利能力，使得上市公司的内在价值与价值实现有机统一，最终实现上市公司市值最大化的战略目标。但是，根据当前的上市公司处理股权质押风险实际情况来看，大部分的上市公司、上市公司的股东往往更加关注如何通过价值经营手段、现实手段来规避公司运营管理中的股权质押风险，不关注如何提升上市公司的内部价值。

2.优化价值经营和价值实现策略

因为价值经营与价值实现有很大部分内容是互相交叉的，因此可以通过划分短期、中期、长期的实质管理策略来实现价值经营与价值实现优化。

首先，短期市值管理策略——信息披露。如果上市公司经营管理中，针对股价即将跌破预警线的运营状况，为了有效规避与解决公司控制权转移风险，上市公司往往会通过股权质押的方式来规避风险，但是也会导致通投资者对于企业形象评价产生消极评价[7]。则可以通过最常见的信息披露这一短期市值管理策略来迅速地刺激与拉伸股价。上市公司在面临平仓风险的时候，可以对公司业绩报告之外的额外信息进行主动披露，这样公司的中小股东则能够加强对于公司的认识，减少对上市公司的不良印象。比较常见的信息披露方式有发布澄清公告。即上市公司对本公司的外部环境变化整体因素进行分析，针对该整体环境公司所采取的应对措施。通过发布澄清公告，可以使投资者的信息增强，从而有效地降低负面新闻的消极作用。该策略主要是针对企业的中小投资者，在实施该策略时利用了中小投资者的信息不对称特点。这是因为中小投资者往往存在信息不对称问题，且所掌握的上市公司的企业财务状况有限，对企业的真实经营状况掌握不够充分。因此，针对交易频繁，且具有一定投资性的中小投资者，为减少上市公司的消极、积极信息产生的影响，通过有效的信息披露来刺激股票。

其次，中期市值管理策略——盈余管理。应用该策略通常是已经行使质押股权的股东为了粉饰报表，通过有目的的盈余管理来使股价更加稳定，从而使该控股股东的股权质押实现对上市公司的绝对控制权，即使上市公司经营中股价跌破平仓线，且控制权仍旧未发生转移[8]。盈余管理通常适用于交易型机构投资者，上市公司可以通过满足投资者期望通过短期持有股票来获益的想法，因此交易相对比较频繁。因此，上市公司则可以把握交易型机构投资者心理，通过盈余管理来对公司的短期利润进行美化，从而使这类投资者的情绪更加稳定。

最后，长期市值管理策略——资本运作。在股权质押后，为实现控股股东融得更多资金的需求，通常会在上市公司的股价高时采取股权解押再质押的情况下，为了有效地规避与防范上市公司一些大股东转让、交易贬值股权，对上市公司利益产生不良影响，避免股价崩盘导致质押股票出现平仓风险，上市公司就需要通过长期市值管理策略来通过资本运作的方式来避免公司的控制股权被转移、交易。长期市值管理策略主要是针对会对上市公司的决策产生影响的稳定性机构投资者，此类投资者更加关注企业的长远发展，与其他投资者相比，更加了解企业的发展状况，是投资者持有股票比例较高的一类人，通常股票交易不频繁。

五、结语

总而言之，伴随着近年来企业、投资者越来越重视股权质押风险，为了有效地规避我国的国内地资本市场的不成熟性以及投资者与公司的信息不对称性等经济政策不确定性对上市公司股权质押的影响，有效规避股票市场环境变化或者是爆发负面消息导致的上市公司的估计发生波动或者异常。基于此，就须要加强经济政策不确定性影响下的股权质押与市值管理研究了解股权质押风险及其影响因素，并集中优化其内部治理与外部监管，通过有效的市值管理来预防控制股权质押风险。上市公司应该认识到，应用市值管理这一技术手段最根本的目标就是尽可能地将企业的价值最大化，并使上市公司的内在价值用股价方式更加直观的呈现出来。在未来的发展中，还要持续研究经济政策不确定性影响下上市公司的股权质押以及有效的市值管理，实现上市公司的健康、稳定、持续发展。