经济政策不确定性与企业投资行为：一个文献综述

李丹艺

（云南财经大学会计学院，云南 昆明 650221）

一、引言

地缘政治冲突、国家政策的改变亦或特定行业的突发事件，甚至是有关企业的新闻，都会造成巨大的不确定性。世界是相互联系的，局部市场的不确定性就会引发“蝴蝶效应”。另一方面，技术和全球化改变了人们的生活方式，加之世界的复杂性显著增加，现在不确定性的程度比以往任何时候都高。2020 年突发的新冠疫情更是将全球置于不确定之中，也给全球经济、政治、社会带来了极大的冲击。不确定性是货币、财政、贸易政策的不可预测性导致的市场波动。经济政策的不确定性不仅包含政策制定的不确定性也囊括了执行具体政策中存在的不确定性。政策不确定性是指与不确定有关的未来政府政策和监管框架相关的经济风险，即经济政策的不确定性是指在国家经济政策的制定、出台和实施过程中，由于经济主体无法准确预知政府是否、何时以及如何改变现有的经济政策而产生的不确定性。

现有的大量研究从宏观和微观层面探讨了经济政策不确定性对企业的影响。在本研究中，笔者回顾了与Baker（2016）经济政策不确定性指数相关的一些主要文献。Baker 等（2016）开创的经济政策不确定指数是这一研究领域的重要成果，使许多学者纷纷进入到这一领域的研究活动中来。大量文献表明在2008 年全球金融危机之后，政府未来的监管、支出、税收、货币政策和医疗保健的不确定性使全球面临的不确定性达到一个高峰。这些学者认为，政策的不确定性延迟了经济从衰退中复苏的可能性，因为企业和家庭延迟了他们关于投资和消费支出的决定。大量文献表明经济政策不确定性的增加加剧了股票市场的波动性、减少了企业和个人的投资行为，也给企业的创新活动带来了不利影响，但使企业更加重视风险管理活动。

二、经济政策不确定性的类型

1.货币政策不确定性

美联储过去20 年的经验证据表明，不确定性不仅是所有政策的特征，更加是货币政策的典型特征。货币市场的活跃、市场的高度集中以及市场参与者对高杠杆比率操作的共同作用下，即使整个市场的价格发生微小的变动，也会对经济造成重大的影响。例如，市场利率波动较大，负的产出缺口会对金融市场产生持久的冲击。鉴于金融失衡对经济的长期影响的不确定性，货币政策的首要目标是价格稳定。Kaminska 等（2018）利用基于短期期权的利率波动率来衡量货币政策不确定性，发现其对股票收益的波动情况有预测作用，且货币政策不确定性与股票收益的波动显著正相关。Mueller（2017）发现在美国联邦公开市场委员会发布公告之前，做空美元，做多其他货币的交易策略表现出明显更高的超额回报。而且随着货币政策不确定性的增加，会得到更高的超额回报。公告日之前的超额回报是对货币政策不确定性的补偿。其次，促进经济增长也是货币政策的目标之一。Husted 和Rogers（2019）研究发现，货币政策不确定性与企业产出和投资之间存在显著的负相关关系。建立在投资不可逆基础上的实物期权理论和财务约束使融资成本增加从而延迟了企业的投资，放大了货币政策不确定性的负面影响。货币政策冲击是国家失业问题的长期驱动因素，因此央行所采取的货币政策也需要对充分就业提供保障。Dallaria 和 Ribba（2020）认为在欧元区，中央货币冲击对国家失业率产生显著影响，而且紧缩的货币政策冲击可能会使国家经济不断衰退，从而不利于国民就业。

2.财政政策不确定性

财政政策的不确定性包括政府税收和支出的不确定性。为了稳定经济，政策制定者应该在经济低迷时增加公共支出、减少税收；在经济繁荣时减少公共支出。经济、政治、社会长期处于一种不确定性的状态之下，2020 年的新冠疫情把全球经济体置于一个充满不确定的体系之中，我国的宏观目标也由“六稳”转变成“六保”，为了应对此次新冠疫情造成的经济下滑，政府实施了普遍的减税降费政策，减免了相当一部分的增值税、消费税。财政政策的手段主要包括国家预算、税收、财政投资以及财政补贴。投资补贴会影响未来资本收入的均值和波动性。财政税收转移计划要么通过征收消费税来抑制消费，要么通过生产补贴来刺激投资。Clemens 和Soretz（2003）发现，补贴生产不仅影响未来资本收入流的均值，而且影响未来资本收入流的波动性。

（1）税收政策不确定性

税收的不确定性涉及到税基和税率的不确定性，不仅会影响家庭的储蓄、消费以及投资，而且会影响企业的各项经济活动。当税率不确定时，拥有较高外部收入水平的投资者更倾向于在退休投资组合中加入税后储蓄。Alvarez 和Kanniainen（1998）基于企业行为的随机动态调整模型，分析了减税扩基的企业税制改革的预期效应，重点研究了企业对预期改革的时间和内容都不确定的情况。在实施税制改革之前,存在大量的投资井喷现象。Lee 和Xu（2019）用全州范围的税收不确定性测度，研究了税收政策的不确定性对商业活动的影响程度，得出税收不确定性增加一个标准差会导致两年内建房增长率每年下降0.17%；税收不确定性与企业数量的增长率呈负相关，税收不确定性增加10%将导致企业数量增长率在两年内下降约0.1个百分点。

（2）政府支出不确定性

许多经济学家和政策制定者对政府支出不确定性对经济活动的不利影响表示担忧。以美国为例，债务上限危机、联邦政府关门以及特朗普政府的巨额基础设施投资计划增加了政府支出政策的不确定性，许多人担心随之而来的负面影响。在欧洲，由于欧洲债务危机以来政府债务水平不断上升，人们对未来的支出路径和税收政策感到担忧。Kim（2019）研究了财政政策不确定性，特别是政府支出政策不确定性的负面影响的大小及其传导渠道，发现政府支出政策不确定性的外源性增加导致国内生产总值（GDP）、私人消费、投资、工时、实际工资的下降，但增加了企业的外部融资成本和价格水平。然而，Atems（2018）研究表明衰退期间的支出乘数大于扩张时期、低债务时期的支出乘数相对大于高债务时期且国家支出的增加提高了产出、就业和实际工资。Chen 和Liu（2018）发现扩张性的政府支出冲击和政府投资冲击都会导致实际汇率升值，贸易平衡下降，同时导致政府赤字上升，从而产生双赤字。

3.贸易政策不确定性

在20 世纪80 年代，许多发展中国家开始认识到需要进行经济改革和结构调整，包括贸易政策改革，使生产更具竞争力。关税是影响贸易政策的重要因素之一，关税不确定性的降低促进了产品质量的改善，同时鼓励了生产率高、价格低的新出口商进入市场，而挤出了生产率低、价格高的出口企业。在中国2001 年加入世界贸易组织之前，美国对中国商品贸易政策的不确定性显著影响了美国从中国的进口。加入世界贸易组织之后，中国出口商面临的贸易政策不确定性减少增强了中国对美国出口的竞争力。世界银行和国际货币基金组织（IMF）长期以来一直强调贸易自由化的重要性，将其作为促进发展的整体改革的一部分。贸易不确定性多发生在国与国之间，当一国制定或修改了关税条例或者加入各种国际组织，各个国家的进出口贸易将面临极大的不确定性，如享受最惠国待遇。不管是英国脱欧谈判，还是美国总统特朗普威胁终止北美自由贸易协定并对中国商品征收大范围关税都让人们越来越担心贸易政策的不确定性可能会产生的重大经济后果。

三、经济政策不确定性对企业投资行为的影响

总体上看，高度的经济政策不确定性导致全球经济增长缓慢、资本投资恶化和家庭支出减少。饶品贵等（2017）发现经济政策不确定性升高导致企业投资显著下降，但投资效率显著上升，并且在受政策影响大的企业中表现得更加突出，这是因为企业投资决策更加考虑经济因素。Jens（2017）强调了总统选举对企业投资的影响，表明投资在选举前减少，选举后反弹。此外，这种效应在势均力敌的选举中更为强烈，不仅限于投资，也适用于债券和股票发行。企业会采取推迟发行债券和股票来筹集资金，直到总统政策的不确定性消失，特别是当这些资金与未来的投资相关联时。这一结果与Julio 和Yook（2012）的研究结果一致，他们认为在选举年资本投资会减少5%。因此，政治生态系统的成功变革可以促进经济增长，激励金融市场的投资（Boubakri, El Ghoul 和 Saffar, 2015）。

欧洲货币联盟对世界各地的资本投资和支出产生了各种不同的影响。根据Kahle 和Stulz（2013）的研究，在政策不确定性和金融危机时期，资本支出和企业借款通常会大幅下降。不确定性可能对银行贷款造成冲击，从而导致资本支出的减少。一般来说，EPU 损害了全球的资本投资，金融部门在政策影响方面的高风险和不可预测的市场趋势进一步阻碍了外国直接投资。Gulen 和Ion（2015）使用EPU 指数论证了不确定性对企业决策的影响。他们发现，EPU 指数与企业资本投资呈负相关。有研究得出，在2007 年至2009 年的全球金融危机期间，美国的资本投资大约下降了32%。对于依赖政府合同或在不可逆转投资方面有较高风险敞口的企业影响更大。当经济政策和市场波动的不确定性较大时，一个国家将难以吸引家庭和企业的支出和资本投资。Colombo（2013）表明，在美国受到不确定性冲击后，欧洲的产出和价格都下降。因为在不确定性下，企业的行为会更加保守（Kim 和Kung, 2016）。此外，这些企业可能会取消或推迟项目，以避免未来的风险。

刘贯春、段玉柱和刘媛媛（2019）研究表明随着所处行业的资产可逆性提升，经济政策不确定性对企业固定资产投资的抑制作用被弱化，且该效应在融资约束严重的企业更为凸显。王朝阳等（2018）以1998 年～2013 年制造业数据为样本进行了实证研究，结果表明经济政策不确定性经由不确定性规避这一渠道阻碍资本结构的动态调整；随着经济政策不确定性的上升，为有效规避不确定性带来的资本结构调整收益下降和资本结构调整成本上升，企业投资决策更为谨慎，以银行为代表的金融中介因“惜贷”而降低了融资可得性，最终导致资本结构调整放缓。徐光伟和孙铮等（2020）将企业的投资行为分为实体投资与虚拟投资，发现政策不确定性对企业两种投资行为影响完全相反。经济政策不确定性与企业实体投资活动呈显著负相关关系，而与企业虚拟投资活动呈显著正相关关系。前者是因为经济政策不确定性攀升导致实物资产投资成本上升，后者是因为经济政策不确定性攀升导致金融资产投资收益上升。

当经济政策不确定性上升时，企业会通过各种渠道降低内部风险，以避免内外部风险叠加对企业造成的不利影响，因而不确定性会抑制研发投资这一普通的资本投资活动，从而对企业创新活动产生负面影响。Bhattacharya 和Xu（2017）实证研究了政府规章制度不确定性是否对技术创新有显著影响。对多个国家进行大样本分析的结果表明，在高度不确定性时期，例如在全国选举期间，创新活动显著减少，在临近选举年和高经济政策不确定时期，专利数量和引用都在减少。顾群、王文文和李敏（2020）以2009 年～2017 年中国沪深A 股上市公司为样本，研究了经济政策不确定性和研发投入的关系——经济政策不确定性会促进企业的研发投入；从研发异质性角度来看，经济政策不确定性对探索式创新有促进作用，对开发式创新没有影响。但是，机构投资者持股会弱化经济政策不确定性对企业研发投入、探索式创新之间的促进作用。戴静等（2019）发现官员任期与五年计划周期交错程度与企业研发投资增长率显著负相关且周期交错是通过降低财政补贴和企业风险承担来抑制企业研发支出的。然而，Kim 和Kung（2016）在分析企业投资如何受到不确定性影响时，考虑了资产可重新部署性，认为企业创新决策对金融市场的经济增长至关重要。根据增长选择理论，竞争行业中的一些企业在面临未来不确定性增加时战略性地加大研发投入（Van Vo 和Le, 2017）。

四、文献评述

经济政策不确定性受到多重因素的影响，本文从货币政策、财政政策以及贸易政策出发，分析了不同类型的经济政策不确定。货币政策具有稳定价格、促进经济增长以及保障就业的重要作用；财政政策的不确定性包括政府税收和支出的不确定性，为了稳定经济，政策制定者应该在经济低迷时增加公共支出、减少税收；在经济繁荣时减少公共支出。贸易政策关系着每一个国家甚至每一个企业的发展，自中国2001 年加入世界贸易组织以来，全球的进出口产品种类以及数量发生了巨大的改变，这种贸易环境的不确定性促使各国产品质量以及企业生产效率的提高。

经济政策不确定性的增加减少了企业和个人的投资行为，面对经济政策不确定性，投资者要求对这种未来可能存在的风险进行溢价补偿，因此引发了股票市场的波动。建立在投资不可逆基础上的实物期权理论和财务约束使融资成本增加从而延迟了企业的投资，放大了货币政策不确定性的负面影响。目前大量文献研究了经济政策不确定性对宏观经济层面，以及企业微观层面的影响，但对不确定性的传导机制以及政策制定者采取何种措施来有效地应对不确定性带来的负面影响等方面还不够具体详实，这需要学者们进一步研究并为应对不确定性提出合理的意见。