论我国股份回购决策机制的完善

北京市盈科律师事务所 马怡

传统公司法理论坚持资本维持理论，禁止公司回购自身的股份。但是在市场经济高速发展的时代，各国都已经日益放开对于回购股份的限制。随着我国公司法立法多年的发展，也逐步开放回购股份的事由限制，并在程序上不断提高决策效率，以引导市场主体开展充分有效的竞争。尤其是在2018年《公司法》修改时，在允许股份回购的情形中增加“维护公司价值及股东权益所必需”的概括目的条款。正如叶林教授的观点，其目的在于形成我国股票市场扎实的基础制度，而非救市之权宜之计[1]。但是，即使再好的制度也必须经过实践的重重检验，方可发挥最大的效能。

一、我国股份回购制度的立法变迁

股份回购从广义上说不仅包括有限责任公司股份的回购，也包括股份有限公司股份的回购[2]。简单而言，股份回购是指公司通过一定的途径购回自己股份的行为。而近些年来，随着公司法的修订，有关股份有限公司股份回购的规定日趋完善，同时因为涉及的利益主体众多，也引发了广泛关注。

1993年《公司法》第139条对股份回购作出严格限制，仅在减少注册资本以及与持有本公司股票的其他公司合并时才允许进行回购，且须在10日内进行注销，即反对库存股的存在。

2005年《公司法》修改后，对股份回购的相关规定进行了较大的修改和补充。首先，增加两种允许回购的情形；其次，明确了“应当经股东大会决议”的程序性事项，为股权回购的执行提供程序保障；再次，允许库藏股的存在，不再强制要求所有情形下回购的股份都必须10日内注销；最后，对于“将股份奖励给本公司职工”的情形，对回购比例和回购股份的财源提出要求，规定相关资金应当从税后利润中支出。

2018年《公司法》的修订继续采用“原则禁止，例外允许”的立法模式，并扩展了允许股份回购的事由，尤其是增加关于“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”的概括目的条款，允许董事会根据授权对股份回购事项进行决议，删除了回购资金来源的财源限制，进一步放开了股份有限公司的股份回购束缚，鼓励上市公司充分发挥股份回购制度的优势，不断优化资本结构、提升公司投资价值、稳定公司股价。

股份回购的问题一直是我国热点问题，立法进程不断在“限制还是开放”的博弈中发展向前。其中复杂的不是立法技术应如何实施，而是如何在实现焕发资本市场活力的同时，又要规避过度开放权限而导致的市场无序竞争损害参与方利益，从而避免引发整个资本市场的动荡不安。

二、股份回购制度的优点

公司是营利法人，在不同发展阶段中和不同外部环境作用下，无论是出于自身发展还是股东利益，都可能会根据内部股权结构的需要或外部竞争环境的变化适时调整自己的发展策略，进行资本的扩张或收缩。其内因可能来源于股权投资对赌协议的约定、有可能来源于自主平稳或提升股价的考虑。其是一种有效的发展策略和资本重组方式。

（一）可以优化资源配置

从资金流向而言，上市公司公开发行新股或者定向增发可使得社会资本迅速向公司聚合，是企业向社会的直接融资。相对应的，股份回购则体现了上市公司的资金对外流出，向更广阔的投资渠道、投资项目聚集。理想状态下，这利于实现社会资本在不同企业、项目中的双向流动，并不断发现新的投资价值、新的投资需求。不少上市公司在上市之前都会与投资人签署对赌协议，保障若未能达到一定的利润、业绩则将进行股份回购。有些观点认为这种回购违背了投资的“风险共担、收益共享”本质，将其异化成保本保收益的借贷关系。但是大量的司法实践中逐渐承认了对赌协议在投资人之间以及投资人与公司之间的法律效力。笔者认为，这背后的原因是回人性趋利避害的自然属性。一个很朴素的观点是，投资者之所以愿意去投资一个项目，大部分是看重其中可观的收益，但是越是在投资初期，企业的价值越难以客观估量。对于投资人而言，除非得到了更多收益的承诺保障，否则投资意愿就会很低。而有些模式和创意，得到的资金越少越难以形成相规模应、越难获利。尤其是在部分新兴领域，若是没有类似业绩承诺和股份回购的保障，便难以融资发展。因此，从目前来看股权回购制度，至少可以有效保障社会资源的优化配置，便捷了投资的退出渠道和机制，能够让企业更容易获得直接融资。

（二）起到平稳股价、抬升股价的作用

在上市公司股份回购计划的推进之下，公司已发行股本的数量将随之缩减。短期内，若是公司账面资金充裕，且支付回购股价的资金不会影响生产经营和利润，上市公司的每股收益将得到提升。据此，公司股价也会很大程度上得到相应提升。另一方面，上市公司也借此向市场传递其认为自己股票被低估的信号，以此来缓和投资者的恐慌心理，维护股价稳定。在上市公司的股份回购行为中，也不乏这种以股价为目的的护盘式回购，即被上市公司用于应对证券市场异常波动。其中美国是“原则许可、例外禁止”立法模式的典型代表，彰显了其对于股份回购的宽容态度，只要公司与其他市场主体的交易对价充足，便不会去强制禁止某种交易及其方式。在2001年美国“9·11”事件后，美国就采取了很多支持股份回购的措施，以此来增强投资者信心、刺激股价，其激励效果不言而喻。护盘回购约束着上市公司、股东和债权人的互动关系，进一步修正着证券市场异常波动情境。

三、股份回购的决策机制亟须完善

2018年修订后的《公司法》普遍被认为是股东中心主义和董事中心主义的集中博弈，体现了立法与国际接轨的发展趋势。但是，可能由于配套制度衔接问题而带来的风险，仍需得到重视并加以防范。

（一）易发生权利滥用

在《公司法》规定的允许股份回购的情形中，除异议股东主动提出公司回购股份外，其他条件的触发依赖股东会或者董事会的决议。以往的股份回购往往伴随着减资的进行，而相关配套制度需要经过股东大会特别决议通过，并履行债权人告知程序，相对限制较多。但是随着股份回购限制的放开，若内部人认为股价被低估且未披露重大内幕信息时，可能会基于对公司的控制而使公司做出回购决议，通过在公开市场以低于股票真实价值的价格回购社会公众股东的股份来实现自身股份实际价值的上升[3]。这种回购行为的实质是内部人集体做出的回购决定，在实践中极具隐蔽性。虽然对于是否可能构成内幕交易的认定难度较大，但是可以肯定的是，低价回购最终会导致长期持股的股东获得更多的收益，而这些长期持股股东一般都是内部人员或者知情人或者与相关人员有关联利益。如果没有完善的制度制约决策者的行为，任由其操纵决策程序，则无法真正发挥股份回购制度的优势，反而会使其成为侵害转让股份股东以及债权人权益的温床。

同时，股份回购可以维护公司价值的理论基础在于信号理论，该理论认为发行人是本公司真实价值的最佳判断者，有条件选择适当的时机，即在股价被低估时进行回购[4]。由于公司的股份回购计划不具有强制性，即便发布回购公告，公司也无回购义务，并可能引发部分内部人假借股份回购之名向市场发出公司股价偏低的烟幕弹，而实际则在股价得到抬升后伺机进行股票抛售，以牟取私利。为了规制这种情形，《上海证券交易所上市公司回购股份实施细则》（简称《回购细则》）规定了，“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需回购股份的，控股股东及其一致行动人、实际控制人和董监高在回购期间不得减持股份。”同时还设计了严密的信息披露制度体系进行制约。但是若不能对于“维护公司价值及股东权益所必需”的含义进行明确解释，则仍赋予了决策机构较大的自主裁量权，那么巨大利益的驱动下铤而走险。

（二）回购资金缺乏财源约束

2018年《公司法》修订删除了有关公司支付股份回购资金的资本约束，虽然一定程度激发了市场活力，但仍然埋下不小风险隐患。例如，在2020年4月3日，上海证券交易所调查认定“华锐风电”的发行人以及相关责任人在“明知公司不具备执行回购计划的资金实力”的情况下仍然决定回购，对公司及董事长给予公开谴责的纪律处分。由此可见，对股份回购的约束绝对不是一纸空谈，其开展需要清楚的财会核算的数据支撑。回购后公司持有的库存股也并非公司的真实资产，不仅无法像现金资产那样用于清偿债务，反而意味着公司法人责任财产的减少[5]。然而，目前立法上对于股份回购的资金没有限制，即便企业可分配利润为负，只要不影响企业可持续经营能力，原则上仍可进行股份回购。但是大量的现金资产净流出，甚至出现外部举债进行杠杆回购的情形，会影响公司的资产负债率，从而影响企业自身融资规模。

有学者认为，股份回购的经济实质在于公司财产无对价地逆向流入股东，是公司分配的一种典型形式，应纳入统一的分配框架之中[6]。在国外，有许多国家将股份回购与利润分配统一在公司分配的规范框架下。例如，《美国示范商事公司法》认为，分配形式包括支付红利，回购、回赎、负债分配等。《日本公司法》也认为取回股东持有公司财产而支付金额，不能超过该行为生效日的可分配额。这种规制的理论基础在于，回购的股份并不会被当作资产（因为该股份最终将被注销或者转让），反而因支付了相应对价而造成净资产的减损，其经济实质都体现了公司财产的净流出。在此过程中，因大量占用流动资产容易损害债权人的利益，因此，究竟谁可以拥有决策权力，进行决策的依据是否满足商业判断，能否维护公司、股东以及外部债权人的利益，如何以程序来规制权力滥用，防止资产被不当分配给股东以严格执行资本维持原则。

（三）董事责任的缺位

2018年《公司法》在股份回购的决策程序上进行了不小的改变，其中赋予董事会决策权有利于缩短决策时间、强化董事会职权。但是由于我国关于董事信义义务的约束机制过于原则化，没有说明关于董事责任的具体规制和如何判定董事切实履行“忠实义务”以及“勤勉义务”，在实践中仍易产生分歧。

在赋予权力的同时，应当对权力的行使进行必要规制，这在理论界已形成共识。董事会成员经股东选举产生，依其职权掌握公司的运营和管理，对于公司股份的真实价值应当最为清楚，其为保护公司以及股东利益而做出的回购股份的集体决策相比股东会决策而言更具有参考性和执行性。但是，必须注意的是，我国职业经理人的相关制度并不健全，董事与股东通常存在不同程度的利益相关性，即无法完全确保董事会做出的商业判断决策不带有个人逐利的特殊目的。

虽然《回购细则》中要求董事及高管应承诺“不损害上市公司的债务履行能力和持续经营能力”，但是关于这种承诺是否及于外部债权人，存在法律规定不清的情形。这就给侵犯债权人利益的股份回购行为的撤销或者索赔造成现实困难，即债权人无法通过相关机制进行追责。

四、小结

股份回购是一种稳定股价的资本运作工具，起到优化资本结构、平稳股价、振奋资本市场的重要作用。但是好的制度也需要实践中和理论上的反复打磨。目前，由于相关配套制度并未完善，个别主体可能存在滥用股份回购，损害其他股东、公司、债权人利益的行为。对此，应当更加细化股份回购行为与其可能引发的内幕交易、操纵市场、信息披露等衔接细则规定，适当限制回购资金来源[7]，不仅能够保障公司回购行为的顺利实施，并使其在回购完成后具备持续经营能力，不得损害股东和债权人的合法权益。应不断完善董事责任，落实股份回购决策所依据的商业判断规则，使各决策主体合法合规地履行相关职责，杜绝为相关利益方进行利益输送的行为。