供需视角下推动绿色金融持续发展微观机制研究

[摘 要] 绿色金融是绿色发展的核心，联系着金融发展、环境改善与经济增长。当前我国绿色金融存在着供需主体积极性不高、发展不充分的问题。从供需视角考察绿色金融持续发展微观机制，对构建和优化绿色金融支持政策具有重要意义，但少有研究。文章将绿色金融的供给与需求纳入到激励约束分析框架，考察了绿色金融供需微观机制。供给端的激励模型表明，地方政府对金融机构绿色金融供给的事后有效评估、足够激励以及金融机构主动进行绿色金融信息披露，能够促进绿色金融最优供给水平的实现。需求端博弈分析表明，上级政府对下级政府绿色发展考核力度越大，越有利于地方政府支持绿色金融的投资和消费。同时，提高地方政府支持政策的支持力度和稳定性，有利于绿色金融需求的扩大。

[关键词]绿色金融;激励约束;金融机构;地方政府;博弈论

[中图分类号]F832;X196[文献标识码]A[文章编号]1673-0461（2021）12-0076-09

一、引 言

党的十九大报告提出“加快生态文明体制改革，建设美丽中国”，金融是经济核心和血液，经济社会的“绿色发展”离不开“绿色金融”的支持。绿色金融在加快绿色发展、打赢污染防治攻坚战、全面推进生态文明建设中具有举足轻重的地位和作用。我国绿色金融实践起步相对较晚但发展较快。兴业银行于2010年率先推出了能效贷款的创新型金融产品，成为国内首家推出“绿色信贷”产品的商业银行。随后，工商银行、农业银行、浦发银行等也相继提出了绿色金融发展理念，并推出了相关的绿色信贷产品。在政策推动层面，2013年，国家环保总局联合人民银行等部门联合推出绿色信贷的指导目录，以及绿色证券、绿色保险发展的具体政策。2015年，人民银行绿色金融工作组发布《构建中国绿色金融体系》，提出了构建中国绿色金融体系的14项具体建议。2018年，中国人民银行决定将AA级以上信用水平企业的绿色信贷纳入到中期借贷便利（MLF）担保品范围。2019年，国家发改委发布《绿色产业指导目录》，进一步明确了绿色金融支持的对象与重点。2021年中央经济工作提出二氧化碳排放力争在2030年前達到峰值，努力争取2060年前实现碳中和，并将“做好碳达峰、碳中和”列为当年八大工作重点之一。

经过多年大胆探索与各方的积极推动，我国绿色金融市场已经初具规模，逐步形成以绿色信贷、绿色债券、绿色保险、绿色基金为主的绿色金融市场。根据人民银行统计数据显示，截至2020年末，中国在境内外累计发行绿色债券8 000亿元，本外币绿色信贷余额为12万亿元。但绿色信贷占全部信贷余额仅为10%左右，这与中国金融资源配置向资本密集型、高耗能、高产值的重点行业和热门行业集中的基本事实一致[1]。根据国务院经济研究中心和环保部的研究，我国要实现气候和可持续发展目标每年至少需要3万亿元至4万亿元人民币的绿色投资，但2019年全年新增绿色信贷仅为1.13万亿元。2021年1月4日召开的中国人民银行工作会议提出，完善绿色金融政策框架和激励机制，引导金融资源向绿色发展领域倾斜。

那么，随之而来的问题是，如何进一步提高我国绿色金融供需水平？如何激发金融机构和企业绿色金融的供需动力，进而形成绿色金融高水平发展的良性机制？上述问题的有力回答是推动绿色金融发展的基础性议题，但此类研究十分匮乏。本文拟从供需视角对上述问题展开研究，与既有文献相比，本文有两个方面贡献：一是研究视角和研究方法上。本文将绿色金融发展置于供需链条的分析框架，运用博弈论和信息经济的分析方法揭示了绿色金融充分发展的微观基础，是对现有文献的有益补充。二是研究结论上，本文丰富和拓展了现有研究。本文研究显示，在绿色金融的供给方面，地方政府对金融机构绿色金融供给的事后有效评估、足够激励以及金融机构主动进行绿色金融的信息披露，能够促进金融机构绿色金融最优供给水平的实现。在绿色金融需求方面，来自上级政府绿色发展考核压力越大，越有利于地方政府支持绿色金融的投资和消费。同时，提高地方政府支持政策的支持力度和稳定性，有利于绿色金融需求的扩大。

二、文献回顾

国内外学者对绿色金融（Green finance）的定义没有统一标准，一般将可持续金融（Sustainable Finance） 、“赤道原则”（Equate Principles）、环境金融（Environmental Finance）以及气候金融（Climate Finance）视为绿色金融。从国外学者的研究来看，绿色金融一般指的是一切抑制环境恶化、使地球更加宜居的生态友好型或者环境友好型金融体系[2]。国内学者大多将绿色金融定义为：金融机构对符合国家产业和环保政策的企业和项目给予金融支持，对不符合国家产业和环保政策的企业和项目实施严格的金融管控。与传统金融不同，绿色金融的执行主体不仅包括企业和金融机构，还涉及环保、金融管理等部门。涉及以上部门的主要原因在于绿色金融投资大、收益低，存在公益性与盈利性的矛盾冲突，单纯靠市场机制无法解决绿色金融发展中的供需不足缺口，需要出台绿色金融激励约束政策[3]。

针对我国绿色金融发展市场主体供需不积极、发展不充分问题，已有文献对此进行全面考察，得出的结论也不尽相同，主要集中在以下三个方面的问题：一是投资收益偏低导致绿色金融供给不足。陈雨露（2017）[4]认为部分绿色项目的投资回报吸引力不足、满足中长期绿色项目融资需求工具缺乏、绿色金融供给方与需求方存在突出的信息不对称问题制约了我国绿色金融的发展。李晓西（2017）[5]认为绿色金融带有较强的公益性，推行绿色金融收益偏低、风险较高，面临公益性与盈利性的两难选择。二是是绿色金融支持制度缺失，影响绿色金融发展。许小萍（2018）[6]对雄安新区绿色金融问题进行了案例研究，发现绿色金融发展的官方政策缺失、绿色金融产品和业务匮乏、绿色信贷缺乏信息统计基础以及地方财政支撑不足等问题，制约了雄安新区绿色金融发展。曾小江等（2017）[7]对全国绿色改革创新实验区九江市的绿色金融发展进行了摸底调查，摸底发现九江市绿色金融存在着非金融企业绿色债券亟待突破、政府对绿色金融激励政策响应滞后等问题。进一步，王凤荣和王康仕（2018）[8]利用2010—2015年中国制造业上市企业数据，考察了绿色政策的作用效果，得出了绿色监管政策的缺失降低了绿色金融的配置效率。三是绿色金融执行标准、信息披露以及政策稳定性不足等制约绿色金融发展。Zhang等（2011）[9]从国家和省际两个层面考察了我国绿色信贷执行情况，得出了绿色信贷执行标准不清晰、环保信息缺失影响绿色信贷政策有效执行的结论。Sarah 等（2020）[10]以英国绿色金融为研究对象，对英国绿色金融供需缺口展开了研究，发现政府政策的不确定性和金融系统的短视行为制约了英国绿色金融的发展，进一步建议长期内应保证绿色金融政策的稳定，短期内应大力发展可持续投资工具。

在如何推进绿色金融加快发展上，学者们大多主张通过政府干预促进绿色金融发展。起初，国外学者提出政府应出台一揽子措施支持绿色金融发展，使得绿色金融更有投资吸引力以及通过征税取得环境绩效[11]。后来的一些学者认为绿色金融具有准公共物品特征，而PPP（Public-private partnership）模式具有社会效益和商业效益的双重特点，因此他们提出通过大力发展PPP模式来解决绿色金融融資不足问题[12]。也有学者考察了不同国家绿色金融的发展逻辑，得出了发展中国家在推动绿色金融发展上主要依靠政府监管[13]，比较而言，发达国家更加重视市场调节对资源的配置作用，两者模式哪种更优尚未定论，但从发展情况看，两种模式相互融合的迹象则越来越明显，发达国家也越来越认识到，要改变目前金融市场中“绿色因素”权重偏低的问题，单纯依靠市场机制收效甚微，必须适时强化政府介入[14]。上述学者的研究大多是定性研究为主，基于定量模型提出绿色金融政策建议的研究兴起于近年。王遥等（2019）[15]基于DSGE模型对绿色信贷激励政策进行了研究，得出了绿色信贷激励政策不仅在量上提高了绿色信贷规模，而且能够优化经济结构，是一个“经济”与“环境”双赢的结果，据此提出可创新包括“支绿再贷款”、开展“绿色资产购买计划”在内的多种政策工具，进一步激励绿色信贷的发展。李善民（2019）[16]从演化博弈视角对绿色信贷供给问题进行了研究，认为金融监管部门的支持和惩处力度、项目投资收益、金融监管部门内部监管压力传导均是影响绿色信贷供给的主要因素，进而从强化金融监管部门的奖惩力度和内部监管压力传导，以及提高绿色信贷项目投资收益提出了政策建议。Pasquale等（2019）[17]考察意大利绿色金融发展情况，结果发现政策的不确定、金融机构参与率、金融工具的短期性、有限的金融期权知识是绿色金融发展面临的主要问题，他们建议通过强化政府干预，减少金融机构的短视行为，促进绿色金融发展。

随着我国绿色金融实践的不断深入，绿色金融绩效评估方面的文献大量涌现，从研究的视角和思路上大致有两个分支。第一支文献重点关注绿色金融的支持政策对企业绿色投资的影响。部分文献认为绿色金融财政补贴政策可以促进企业绿色生产[18]、提高投资绿色项目规模和意愿[19]。另有部分文献认为绿色金融的信贷指引政策在信贷资源分配中起到了引导作用、抑制了高污染企业融资能力[20-21]。新近也有少数文献认为绿色金融的优惠利率政策与碳排放税促进了绿色企业资本的可得性[22]。 第二支文献重点考察了绿色金融对金融机构绩效的影响。这支文献认为金融机构开展绿色金融业务降低了银行的不良贷款率、提升了经营绩效[23]、增强了商业银行可持续能力[24-25] 、提高了银行社会责任感和银行声誉[26]。

现有文献从不同视角对绿色金融做了有益探索。学术界尚未形成绿色金融高水平发展的完备理论，对绿色金融供需研究的内在逻辑也不够丰富。特别是在激励约束条件下对绿色金融理论研究的不足，既不利于政府科学出台绿色金融发展的相关政策，也不利于进一步凝聚和形成绿色金融发展共识。鉴于此，本研究尝试提出一个绿色金融发展的新理论方法，并基于此给出绿色金融发展的政策建议。

三、绿色金融供给端的激励效应分析

目前，国内已有的绿色金融激励政策主要侧重于通过多种政策工具组合鼓励更多金融机构加大对绿色企业、绿色项目的支持力度，探索开展风险补偿、再贷款、向绿色项目提供担保和财政贴息等激励措施，例如广州市对银行的绿色贷款损失给予20%的财政补偿，奖励获得绿色贷款的企业1%的财政补贴;湖州市构建 “央行再贷款资金对接商业性银行绿色金融产品”运作机制，激励银行发放绿色项目贷款。毫无疑问，金融机构绿色金融供给行为必然受到上述一系列政策的影响而不断调整变化。显然，包括金融管理部门在地方政府是上述激励政策的提供者，商业银行则是绿色金融的提供者，在激励政策下的绿色金融供给，可以视为地方政府委托商业银行提供绿色信贷供给，为契合现实，运用委托代理理论，研究激励机制对金融机构绿色金融供给的作用机制。

（一）激励机制影响金融机构绿色金融供给的行为描述

现实中金融机构发放绿色信贷与发行绿色金融债券需要增加项目环境评估、第三方认证等额外成本，额外增加的成本抑制了金融机构绿色金融供给动力，导致了金融机构绿色金融供给不足。为直观上描述绿色金融供给不足问题，本文构建了一个激励措施与银行绿色金融的供给曲线，图1所示，在绿色金融需求量一定的情况下，当政府出台一揽子支持措施时，助推绿色金融服务的成本下降和收益提高，最优的绿色金融供给曲线将向外移动，在利率一定的情况下，绿色金融的供给缺口由BD缩小为CD。即当激励措施弥补了绿色金融成本提高和收益下降时，金融机构就会增加绿色金融的供给水平，绿色金融的供给曲线外扩，更能满足绿色经济发展需求。

（二）地方政府对金融机构的最优激励

在绿色金融供给的激励政策方面，我国不断出台支持绿色金融发展的财税、监管和货币政策，比如中国人民银行为激发金融机构绿色金融供给的内生动力，对符合条件的绿色信贷和绿色债券，纳入到合格抵押或质押品范围;此外江苏省和浙江省的一些地市对银行业金融机构的绿色信贷和绿色债券给予财政贴息。为分析方便，本文将上述金融管理部门统称为地方政府。假定地方政府对金融机构实施激励可以看作地方政府委托金融机构向社会提供绿色金融服务。接下来，假设为金融机构向社会提供绿色金融服务所有数量的集合。进一步假设σ是不受金融机构和地方政府控制的外生随机变量。令H（σ）和h（σ）为概率分布函数和概率密度函数。ε∈表示金融机构向社会提供绿色金融的一个特定值。由ε和σ共同决定一个可观测的结果x（ε，σ）和产出r（ε，σ）。其中，地方政府拥有产出r（ε，σ）所有权。s（x）代表地方政府为激励金融机构加大绿色金融供给而设计的一个激励合约（比如适当降低对绿色资产的风险权重，对绿色信贷等业务给予较低的经济资本占用，完善绿色债券监管政策工具箱等，在绿色产品创新上探索发现真正意义上的绿色市政债券，开展环境权益抵质押交易，开发绿色债券保险或设立专业化的绿色融资担保机构等）。令ρ（s（γ））-c（ε）和φ（γ-s（x））分别为金融机构的期望效用函数和地方政府的期望效用函数。由状态空间模型化方法，结合前文分析，可以用（1）式、（2）式组合来描述地方政府的期望收益。

maxε，s（γ）∫φ（γ（ε，σ））-s（γ（ε，σ））h（σ）dσ（1）

s.t.（IR）∫ρ（s（γ（ε，σ）））h（σ）dσ-c（ε）≥u（2）

依据以上约束条件，构建如下的拉格朗日函数：

L（ε，s（γ））=∫φ（γ（ε，σ）-s（γ（（ε，σ）））

×h（σ）dσ+λ[∫ρ（s（γ（ε，σ）））

×h（σ）dσ-c（ε）-u]（3）

根据最优化的两个一阶条件可得：

-φ’+λu’=0（4）

∫φ’γεh（σ）dσ+λcε=0（5）

用期望值算子E表示式（5），可得：

E[φ’γε-λcε]=0（6）

E[φ’γε-1ρ’cε]=0（7）

其中，Eγε=ε∫γ（ε，σ）h（σ）dσ是边际产出，1ρ’cε表示金融机构开展绿色金融业务获得的收益与付出成本（努力）之间的边际替代率。

图2直观展示了（7）式最优化情况下的几何形式。u代表的是金融机构效用的无差异曲线。

Eγ=∫γ（ε，σ）h（σ）dσ代表的是期望产出曲线。

将上述分析写更为紧凑的形式，即：

s=s*（γ）=s*（γ（ε*，σ）） if ε≥ε*

sif ε<ε*（8）

（8）式有两方面的含义：当地方政府观测到金融机构绿色金融供给量ε≥ε*时，即金融机构绿色金融的供给水平达到或高于地方政府的满意水平，地方政府给予金融机构足量的支持（包括财政、税收、产业以及金融等方面的一揽子支持政策）。这意味地方政府对金融机构绿色金融供给的事后评估和足够支持，能够激发金融机构绿色金融供给动力，进而促成绿色金融的帕累托最优供给水平的实现。相反的是，当ε<ε*时，地方政府给予金融机构开展绿色金融的支持措施 s未达到金融机构的满意水平，金融机构不会选择ε≥ε*的绿色金融供给量。上述分析表明，要从供给端提供绿色金融的供给水平，一方面，金融机构应主动加强绿色金融供给力度和信息披露水平。另一方面，地方政府应强化激励措施，保持激励政策在一定水平之上。

四、绿色金融需求端的激励约束效应博弈分析

（一）需求端构建绿色金融激励约束效应的可行性分析

在绿色产品和绿色金融项目需求没有得到有效激发的条件下，单纯地侧重于激励市场主体增加绿色产品和服务的供给，只会造成绿色产品和服务的市场供给与需求不匹配加剧、投资收益率缺乏市场竞争力，导致金融机构向绿色企业、绿色项目所提供的金融支持缺乏商业可持续的价值基础。为此，有必要考虑从需求端构建和完善绿色金融商业可持续激励机制，补齐绿色发展过程中需求激励不足的短板。从可行性上，单纯从供给端采取激励措施并不能有效解决绿色企业、绿色金融项目商业持续发展问题，将供给端与需求端结合起来构建绿色金融激励约束机制，有助于实现绿色金融供给与需求的有效衔接、进而促进金融机构（绿色企业）、绿色项目的商业可持续发展。然而，基于需求端建立绿色金融激励约束机制需解决好以下三个问题。一是企业投资传统高耗能、高污染项目的经济利润依然较高。现有政策对这类高耗能、高污染项目施加环境惩罚成本偏低，这类高耗能、高污染项目的环境成本容易转化为社会成本。二是相对非绿色产品而言，投资绿色金融项目或消费绿色产品的价格偏高，以绿色产品为例，一般而言，绿色产品对生产技术、生产设备、生产条件的要求比较苛刻，对生产过程中出现的污染问题都进行了内部化处理，从而导致了绿色产品定价相对偏高，削弱了绿色投资和绿色产品的竞争力。三是较难解决绿色投资和绿色产品消费的问题。绿色投资与绿色产品大多具有准公共物品属性，具有明显非排他性，在投资与消费过程中往往存在“搭便车”现象与“肥水流入外人田”问题。

显然，如果不能很好解决上述三个问题，难以从需求端激励企业投资行为向绿色化转变，不利于金融机构在市场机制作用下建立和发展更加符合优质绿色企业发展要求的绿色金融产品和服务，据此，本文提出构建以“财政补贴+加征环境税”的企业投资绿色项目的需求激励约束机制。一方面，将财政补贴政策从消费者转移至生产企业能够有效解决消费激励政策出现的政策外溢现象，也能够调动企业投资绿色金融项目的积极性，从而带动绿色金融的发展。另一方面，通过征收环境税能够对高耗能、高污染项目施加惩罚，缩小企业投资非绿色项目与绿色项目的收益差距，同时通过财政补贴政策降低企业投资绿色金融项目的投资成本，进而促进消费者对绿色公共物品或准公共物品的隐性需求转化为显性需求。为了拟合现实情况与分析方便，本文假定绿色金融需求主要指的是企业利用金融机构发行绿色信贷、绿色债券、绿色基金进行绿色项目投资。

（二）单次博弈分析

假设企业投资绿色金融项目可获得经营收益为R，假定地方政府对企业投资绿色金融项目负有引导和培育职责，对企业进行补贴，政府的补贴成本为C，如果地方政府不对其投资绿色金融项目情况进行补贴，地方政府仍然可以获得基准收益A，B代表的是企业投资绿色金融项目，给地方政府带来的收益（党的十九大以后，越来越多的省份不再唯GDP论英雄，陆续出台了绿色发展考核评价体系，绿色发展指标成为干部考核重要依据）。鑒于现有文献和实务界对企业绿色金融项目收益偏低有广泛共识（据中国社会调查事务所对1 863个消费者的调查显示，由于绿色产

品生产需要新工艺、新技术，成本相对传统商品而言更高，仅有35%的消费者看重产品环保特性，其他消费者在消费时更多的是考虑价格因素，这一现象进一步削弱了企业绿色生产、绿色投资的动力），本文假定企业投资于非绿色金融项目可获得收益为Γ（此时Γ大于R，现实中传统制造业绿色升级改造项目普遍期限长、回报率低，可见这一假定符合实际）。地方政府对企业投资绿色金融项目进行补贴的概率为P，企业投资绿色金融项目的概率为W。其中，P和W分别是地方政府和企业的私有信息。若企业投资高耗能、高污染项目，地方政府对其加征环保税为F（2018年1月，我国开始执行环保法，对企业投资非绿色产业项目实施征税）。由此构建博弈支付矩阵如图3。

企业投资非绿色金融项目的期望收益为：

g2=（1-P）（Γ-F）+P（Γ-F）（15）

企业群体平均收益为：

E（g）=wg1+（1-w）g2

=W[（1-P）R+P（R+C）]

+（1-W）[（1-P）（Γ-F）+P（Γ-F）]（16）

同理，对E（g）求关于W的导数。即：

dE（g）dW=（1-P）R+P（R+C）-Γ+F

令dE（f）dW=0可以得到：

（1-P）R+P（R+C）-Γ+F=0（17）

结合（13）式和（17）式可得均衡概率：

W*=1-B-C2B-F，P*=Γ-F-RC（18）

在均衡处，企业投资绿色金融项目的概率为W*，地方政府补贴的概率为P*。由 W*=1-B-C2B-F 知，地方政府补贴绿色金融项目成本（C）的增加会提高企业投资绿色金融项目的概率;地方政府加征环保税（F）越高，越能发挥震慑作用，从而促进企业投资绿色金融项目的概率。由P*=Γ-F-RC 知，非绿色金融项目与绿色金融项目的收益差距越大，地方政府就有更大动力对企业进行补贴。然而，根据博弈理论，在一次博弈中，博弈参与人对未来没有预期，只关心当前收益，很难达成合作共赢局面。实践中地方政府在补贴成本（C）较高情形下往往无意实施对企业是否投资绿色金融项目施加激励，企业在非绿色金融项目与绿色金融项目收益差异较大以及企业投资非绿色金融项目被征环保税（F）一定的情况下，往往选择投资非绿色金融项目。

（三）有限重复博弈情形

考虑到企业与地方政府之间的博弈并不是一次完成的，假设企业与地方政府可以进行T次有限重复博弈，用G（T）表示T次重复博弈，用δ 表示贴现因子，可理解为时间折扣率，贴现因子越大，说明博弈双方越关注长远利益。博弈双方可以在每次重复博弈开始前观测到以往博弈的结果。设定企业与地方政府进行T次有限重复博弈，如果地方政府选择补贴，企业选择投资绿色信贷项目，那么博弈双方的总贴现收益如下：

企业的总贴现收益为：

Dq=（R+C）+（R+C）×δ+（R+C）×δ2

+…+（R+C）×δt-1

=（R+C）1-δ（1-δt）（19）

地方政府的总贴现收益为：

Dg=（B+A-C）+（B+A-C）×δ

+（B+A-C）×δ2+…+（B+A-C）×δt-1

=（B+A-C）1-δ（1-δt）（20）

进一步设定，地方政府在第N（假设N小于T）次博弈中放弃对企业绿色投资进行补贴，那么企业会选择投资非绿色金融项目进行报复，博弈到此结束，此时地方政府和企业的总贴现收益如下：

地方政府的总贴现收益为：

Dg=（B+A-C）+（B+A-C）×δ

+（B+A-C）×δ2+…+（B+A-C）×δn-1

=（B+A-C）1-δ（1-δn）（21）

企业的总贴现收益为：

Dq=（R+C）+（R+C）×δ+（R+C）×δ2

+…+（R+C）×δn-1

=（R+C）1-δ（1-δn）（22）

企业与地方政府博弈过程中，如果Dq>Dq，即：

（R+C）1-δ（1-δt）>（R+C）1-δ（1-δn）（23）

当（23）式成立时，则企业选择投资绿色金融项目。而企业在边际上是否选择投资绿色信贷项目取决于（23）式中的参数。

令函数F（R+C，δ）=Dq-Dq=（R+C）1-δ

×（1-δt）-（R+C）1-δ（1-δn）（24）

首先对函数F（R+C，δ）求参数R+C的一阶导数：

F（R+C）=1-δt1-δ（1+δ+δ2+…+δn-2）

=δn-2（1-δt+2-n）1-δ>0（25）

（25）式表明，政府补贴力度越大、企业投资绿色金融项目的收益越大，企业选择投资绿色信贷项目的意愿越强。

接下来分析贴现因子对博弈均衡的影响：

Fδ=11-δ2{δt-2[t（R+C）（1-δ）+δ]}（26）

根据1>δ>0可知，容易得出 Fδ>0，这表明贴现因子δ越大，企业就越有动力投资绿色信贷產业。

同理对地方政府而言，如果Dg>Dg，即：

（B+A-C）1-δ（1-δt）>（B+A-C）1-δ（1-δn）（27）

当（27）式成立时，则地方政府选择补贴策略。进一步考察上级政府对地方政府绿色发展的考核力度对地方政府行为策略的影响。

令函数F（B+A-C，δ）=Dq-Dq

=（B+A-C）1-δ（1-δt）-（B+A-C）1-δ（1-δn）（28）

对函数F（B+A-C，δ）求参数B+A-C的一阶导数：

F（B+A-C）=δn（1-δ）δ2（1-δt+2-n）（29）

由于1>δ>0，容易得出F（B+A-C）>0，由此可以得出，绿色发展政绩观的确立以及上级政府对地方政府绿色发展的考核力度越大，地方政府选择补贴策略的意愿越强。

（四）无限重复博弈情形

根据博弈理论，在有限次重复博弈中，最后一次博弈没有可预期的未来，理性的博弈参与人将选择不与对方合作，在倒数第二次博弈中理性的博弈主体也会选择不与对方合作。根据逆向归纳法，有限次重复博弈从一开始就会陷入“不合作均衡”之中[27]。在无限次重复博弈中，博弈参与人考虑到博弈将不断持续下去，企业与地方政府之间的博弈存在长期合作倾向，长期合作在很大程度上抑制了双方之间可能存在的机会主义行为，因为一旦博弈的一方出现作弊行为，必然触发另一方采取严酷策略，造成违约方高成本损失，因此企业选择投资绿色信贷项目、地方政府选择补贴成为最优策略。无限重复博弈情形下，企业选择投资绿色信贷项目，其总贴现收益为：

Dq=（R+C）+（R+C）×δ+（R+C）×δ2

+…+（R+C）×δt-1+…

=R+C1-δ（30）

企业选择投资非绿色信贷项目，其总贴现收益为：

Dq=（Γ-F）+（Γ-F）×δ+（Γ-F）×δ2

+…+（Γ-F）×δn-1+…

=Γ-F1-δ（31）

根据博弈理论，假设博弈双方对另一方背叛采取严酷策略，即背叛一方仅有一次利用对方的机会，这表明当博弈开始时他们保持合作，且在另一方背叛之前都保持合作。那么背叛一方的损失为：

Dq-Dq=R+C1-δ-Γ-F1-δ=11-δ（R+C-Γ+F）（32）

进一步分析可知，当Dq-Dq-[（R+C）-（Γ-F）]=δ1-δ（R+C-Γ+F）>0时，博弈双方能够一直保持合作，即企业投资绿色金融项目、地方政府对企业绿色金融项目进行补贴。接下来对博弈均衡的影响因素进行分析。

首先，企业投资绿色金融项目的收益R+C越大，越容易实现δ1-δ（R+C-Γ+F）>0，对贴现因子δ的要求就越低，博弈均衡越容易达成。

其次，贴现因子δ越大，δ1-δ（R+C-Γ+F）的值越大，说明博弈双方更着眼于长期利益，相反，若贴现因子δ越小，出现背叛的损失越小，双方合作的逐步意愿递减。

最后，企业投资非绿色金融项目与投资绿色项目的收益差距Γ-F越大，博弈双方采取合作的收益就越小，对贴现因子δ的要求就越高，博弈均衡就越不容易达成。

同理对地方政府而言，当地方政府对企业投资绿色金融项目进行补贴时，其总贴现收益为：

Dg=（B+A-C）+（B+A-C）×δ

+（B+A-C）×δ2+…+（B+A-C）×δn-1+…

=A+B-C1-δ（33）

地方政府选择不补贴企业时，其总贴现收益为：

Dg=A+A×δ+A×δ2+…+A×δn-1+…

=A1-δ（34）

地方政府采取补贴策略与不补贴策略时的总贴现收益差为：

Dg-Dg=A+B-C1-δ=A1-δ=11-δ（B-C）（35）

当Dq-Dq-[（A+B-C）-A]=δ1-δ（B-C）>0

时，博弈双方能够一直保持合作，即企业投资绿色金融项目、地方政府对企业投资绿色金融项目进行补贴。显然，地方政府选择补贴策略的收益B越大，越容易实现δ1-δ（B-C）>0，即来自上级政府对地方政府绿色发展的考核压力越大，博弈系统的合作均衡越容易达成。在无限次重复博弈情形下，博弈参与人考虑到博弈将无限次持续下去，尽管选择合作的当下利益可能不是最大的，但未来的整体利益大于当前利益，即合作现值大于不合作现值。

五、结论及启示

金融是现代经济社会的核心，绿色发展离不开绿色金融的支持。绿色金融作为现代金融业发展的重要趋势，对我国构建资源节约型、环境友好型的和谐社会具有重要作用。本文将绿色金融的供给与需求纳入到激励约束分析框架，揭示了绿色金融供需主体行为策略的微观机制，得出了以下结论：供给端的激励模型表明，地方政府对金融机构绿色金融供给的事后有效评估、足够激励以及金融机构主动进行绿色金融信息披露，能够促进金融机构绿色金融最优供给水平的实现。相反，如果激励的供给水平低于金融机构预期，就会影响金融机构的支持意愿，从而无法实现社会福利的最优化均衡。需求端的博弈模型表明，单次有限次博弈情形下，金融机构供给绿色金融的水平低于政府预期的供给水平，从而导致绿色金融供给不足。在有限和无限次重复博弈情形下，绿色发展政绩观的确立以及上级政府给予地方政府绿色发展的考核力度越大，地方政府选择补贴策略的意愿越强。政府补贴力度越大、企业投资绿色金融项目的收益越高，企业选择投资绿色信贷项目的意愿越强。但有限次重复博弈容易陷入“不合作均衡”之中，而在无限次重复博弈情形下，博弈参与人考虑到博弈将无限次持续下去，合作带来的未来整体利益大于当前利益，博弈系统容易达成合作均衡。

上述研究的政策启示在于：绿色金融供给端，应建立金融机构绿色金融供给的激励机制。一是设定短期、中期和长期工作目标和计划，减少金融机构开展绿色金融的短期机会主义行为，锁定金融机构开展绿色金融预期，同时，建立绿色金融考核的信息披露机制，避免出现金融机构仅在政府查处的情况下被迫开展绿色金融业务，从而造成监管资源的浪费和社会福利的损失。二是发挥政策合力，推动金融机构绿色金融供给。货币政策方面：充分发挥好货币政策工具的引导作用，支持金融机构向人民银行申请再贷款额度，将一定比例的再贷款专项向绿色产业、绿色项目发放绿色信贷。在宏观审慎评估（MPA）方面：适当降低绿色资产的风险权重，给予绿色信贷业务较低的經济资本占用，形成正向激励机制。财政政策方面：研究制定绿色信贷风险补偿与财政贴息制度，将绿色金融的财政补贴纳入地方政府的年度预算，加大地方政府支持绿色金融服务制度供给，推动绿色金融的支持政策透明化、制度化、规范化，形成绿色金融供给激励预期。评估认证方面：人民银行和银保监会可以进一步对金融机构绿色金融业务予以规范，行业协会可以组织和实施金融机构绿色金融业务的考核，发挥行业协会自律力量规范和促进绿色金融发展。价格机制方面：考虑将生态环境成本纳入到经济运行成本当中，在未来的几年里基本形成有利于绿色发展的价格机制和价格政策体系。

绿色金融需求端，建立企业投资绿色金融项目或者消费绿色金融产品的激励约束工作机制。一是建立健全相关法律法规强化环境约束，推动完善绿色产权交易市场。加快节能环保和绿色发展方面的法制化进程，强化环保法律法规对节能减排等绿色指标的硬约束;建立绿色资产、权益等要素评估、登记、交易、处置平台，完善交易市场和交易机制，增强绿色产权流动性，探索绿色资产证券化。二是探索建立金融资源持续投入绿色发展的长效机制。充分发挥政府引导作用，并注重区分商业性、准公益性和公益性领域绿色金融引导机制。三是完善绿色金融相关基础设施建设。加快统一各类绿色金融产品的内涵、标准与统计口径;鼓励发展、引入绿色项目第三方认证机构;深化绿色信用信息平台建设，协调发改、工信、环保、农业、林业等部门将与绿色环保相关的信息纳入全国“金融信用信息基础数据库”，实现自上而下信息共享。

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Research on Micro-mechanism of Promoting Sustainable Development

of Green Finance from the Perspective of Supply and Demand

LiShanmin

（College of Economics and Management， Fujian Agriculture and Forestry University， Fuzhou 350002， China）

Abstract：Green finance is the core of green development. It links financial development， environmental improvement and economic growth. At present， green finance in China has the problems of low enthusiasm and insufficient development of the main body of supply and demand. Examining the micro-mechanism of sustainable development of green finance from the perspective of supply and demand is of great significance for constructing and optimizing green financial support policies. But there is little research. This article incorporates the supply and demand of green finance into the framework of incentive and constraint analysis， and examines the micro-mechanism of green finance supply and demand. The supply-side incentive model shows that effective post-evaluation of green financial supply of financial institutions， sufficient incentives， and the active disclosure of green financial information of financial institutions can promote the realization of the optimal supply level of green finance.The game analysis on the demand side shows that the stronger the higher level government’s assessment on the green development of the local government， the more favorable it is for the local government to support the investment and consumption of green finance. At the same time， improving the support and stability of local government support policies is conducive to the expansion of green financial demand.

Key words：green finance; incentive and restraint theory; financial institutions; local government; game theory

（责任编辑：蔡晓芹）