企业生命周期视角下的内部控制与上市公司并购绩效

（燕山大学 经济管理学院，河北 秦皇岛 066004）

一、引言

并购到底能够给公司带来正向或者负向的效应，目前学术界并没有给出一个明确而统一的答案。通常认为，企业生命周期大致上可以分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。处于不同生命周期阶段的上市公司并购绩效是否具有差异性？有学者认为不同生命周期阶段企业的并购效果会存在差异。如：王凤荣和高飞（2012）[1]通过对地方国有企业并购行为研究发现成长期的地方国有企业并购绩效较差；而成熟期的地方国有企业并购绩效能够得到明显的改善。刘焰（2014）[2]认为企业在不同的生命周期阶段采用不一样的并购模式对其并购绩效是会产生一定的影响和作用的。自2008 年，财政部颁布内部控制基本规范以来，内部控制在公司发展经营过程中所起的作用日益受到了广泛重视。内部控制作为公司内部治理的重要组成部分，不仅为财务信息质量提供了保证同时也为提升公司经营管理水平奠定了制度基础（Ge 等，2005）[3]。胡明霞和干胜道（2018）[4]以家族企业为研究对象，发现成长期家族企业内部控制质量较高，而非成长期的家族企业内部控制质量则较低。因此，综合前面学者的研究，可以发现不同生命周期阶段的企业，其内部控制水平可能存在着一定的差异；企业生命周期、内部控制与并购绩效三者之间或存在着某种联系。基于此，本文将研究样本按照一定标准将其划分成不同生命周期阶段的企业，在此基础上进一步分析其内部控制质量对并购绩效所产生的影响。

二、理论分析与研究假设

（一）生命周期阶段下的内部控制质量与并购绩效

在20 世纪50 年代末，Haire 认为企业与生物一样也存在着从诞生、成长、成熟、衰退直至死亡的不同阶段，于是提出用“生命周期”来研究相关的企业问题。不同生命周期阶段的企业在战略、管理水平以及组织结构等方面都存在着较大的差异。Adizes（1979）总结了企业不同生命周期阶段所关注的重点和存在的特征。Greiner（1997）分析发现不同生命周期阶段企业的公司治理、经营与财务等方面均存在着显著的差异。初创期企业各方面还处在有待完善的阶段，其主要目标在于快速发展和壮大、增强实力，而对于内部控制制度规范以及组织结构建设等方面一般还不够重视。成长期企业在迈过了艰辛创业的门槛后，逐渐进入发展正轨，对于软环境的内容进行重新审视与思考，通常会对其予以强调和关注。成熟期企业已经形成了其特有的管理模式和企业文化并将其作为其专有性资源（尹华等，2018）[5]。成熟期企业关注的重点已经从规模扩张、市场份额提升转变为维持其行业内地位，降低成本和完善经销渠道，其管理会进一步规范化。成熟期企业内部控制相关制度已经比较完善，业务流程清晰，各业务关键控制点明确，但企业在内部和外部感受的竞争压力在下降，此种情况往往会导致企业缺乏创业初期的动力而陷入“温水煮青蛙”的境地。衰退期企业，组织结构已不适应市场的变化、创新乏力，原来的控制制度越完善，对其发展所形成的桎梏反而会越严重（陈汉文和程智荣，2015）[6]。受到公司经营中出现的各种不良问题影响，衰退期企业的内部控制由于自身设计方面的漏洞会被放大，其质量在一定程度上也会受到削弱。上述论述证明了不同生命阶段的企业内部控制质量可能会存在差异。

在企业不同生命周期阶段，并购会呈现出不同的特点。在成长期，由于并购资金需求量大，成长期企业资金来源紧张以及整合资源能力较弱一般会导致其并购绩效差（邓可斌和李洁妮，2018）[7]；在衰退期，由于产品以及市场萎缩，衰退期企业并购能否成功的关键在于是否将资产注入有前景的行业或投资领域，因此其并购效果存在一定的不确定性。对处于衰退期的企业来说，并购可能是实现战略目标和转型的最佳机会和途径。“企业处于衰退期，此时若企业内在实力还较充足，通过混合并购进入新的行业，不失为合理选择（刘焰，2014）[8]。”通过并购进入新的领域、获得新的市场，衰退期企业可以将其资源进行重新分配和利用，增强其对环境的适应性。“衰退行业之间的多样化并购绩效显著优于衰退行业内部的横向并购绩效（刘笑萍等，2009）[9]。”衰退期企业将资产腾笼换鸟，不仅资本市场上股票价格可能会出现较大幅度的增长而且公司业务也可能会获得新生。因此，从某种意义上说，资本市场对于此类公司进行的并购活动会给予更高的期许。伊查克·爱迪斯发现企业往往在衰退期后会进行新的创业，成功的企业将会获得新生步入下个循环周期中，极少数的企业生命会延续上百年甚至更长的时间。往往人们认为成长期或者成熟期的企业并购会获得较好的效果，但是衰退期的企业可能会比两者获得一个更优的结果。因此，本文提出以下假设：不同生命周期阶段的企业，其内部控制质量和并购绩效会存在着差异。

H1：不同生命周期阶段的企业，其内部控制质量和并购绩效会存在着差异。

H1a：成长期企业的内部控制质量比成熟期和衰退期企业要好。

H1b：衰退期企业的并购绩效比成长期和成熟期企业要好。

（二）内部控制质量与并购绩效

COSO 的内部控制整合框架（1992）和风险管理框架（2004），都强调了内部控制对于经营资源的合理利用、财务报告的可靠性以及遵循性的保障作用。内部控制在内容上涵盖了控制环境、风险评估、控制活动、信息与沟通、内部监督等五个方面；在过程上强调了事前、事中和事后的全流程。内部控制为企业实现经营目标、报告目标以及合规目标提供了制度基础和保障。一般，并购效应存在正效应、零效应和负效应三种观点和认识。其中，对于并购负效应的理论解释主要来自于管理者自大以及自由现金流量假说。Kothari 等（2009）[10]指出当内部存在严重的代理问题时，企业持有高额现金，由于缺乏必要的监督和控制机制，经理可能滥用自由现金流而盲目扩张投资从事机会主义行为。高质量的内部控制对于并购决策的制定、执行提供了制度约束，通过降低信息不对称避免了管理者自大倾向下并购行为的发生。有效运行的内部控制能够减弱股东与管理层之间的代理冲突从而抑制代理动机下持有现金引发的并购行为（徐虹等，2009）[11]。内部控制对于无效的并购决策起到了制度防护作用，能够在一定程度上避免管理层为追求一己私利而发生的并购行为。

此外，存在于组织内部的不同层次代理成本阻碍了其更加有效地运转。Manne（1965）把并购作为控制代理问题的外部机制，认为并购可以降低代理成本。Fama 和Jensen（1983）从代理成本的另一个侧面认为管理者和股东之间在自由现金流支出方面的冲突是引发并购的主要原因，并购作为解决所有者与管理层之间代理成本问题的主要手段而存在。自2002 年SOX 法案颁布以来，内部控制在公司中的重要性日益凸显，尤其是其404 条款明确提出公司管理层对于内部控制有效性负有直接责任并要求管理层进行内部控制自评估。条款明确要求管理层不仅要承担内部控制建设的责任，还要定期进行自评估，将两者紧密连接起来对于有效降低代理成本具有显著的效果和意义。以404 条款为借鉴，国内企业按照财政部颁布的内部控制规范及体系的相关要求，完善并推动了公司内部控制的建设和发展。内部控制对管理层形成了有效制约，可以减轻代理问题、提高信息披露质量、约束大股东侵占行为和高管权力（雷卫，2018）[12]。良好的内部控制通过减弱高管与公司之间代理成本对并购绩效的损害，促进了并购绩效的提升。设计与运行良好的内部控制还有助于缓解并购后管理层与员工之间的信息不对称，有利于并购整合、促进企业内部资源整合（赵息等，2018）[13]。基于此，本文提出以下假设：处于同一生命周期的企业，内部控制质量越高，其并购绩效越好。

H2：在同一生命周期中，内部控制质量与公司并购绩效正相关。

三、研究设计

（一）研究样本

根据Wind 数据库统计，2016 年，我国资本市场并购事件数量为5 383 件、并购金额约为32 454 亿元，而2017 年并购数量达到了11 347 件，金额飙升至约45 728 亿元，分别比2016 年上升了110.79%和40.90%。并购交易金额在一定程度上决定了其对公司影响的大小。鉴于上市公司并购交易金额差距较大，为了凸显并购对公司经营产生的重要影响，同时也为了在同一年度内可以更大范围地选择并购案例，故本文选取2017—2018 年发生的上市公司重大并购重组事件作为研究样本。当年发生多次并购活动的上市公司，选择金额最大的一次并购活动为研究对象。在样本筛选过程中，剔除并购失败、金融行业、财务数据缺失的公司。为避免极端数据对实证结果的影响，所有数据经过1%的缩尾处理，最后共获得有效样本343 家。本文相关财务数据来源于CSMAR 数据库，内部控制指数来自于迪博公司发布的内部控制指数2017—2018 年数据。

（二）变量定义

对于企业生命周期阶段的划分，目前以下四种方法最具有代表性：第一，留存收益/股本的比例（Owen 和Yawson，2010）[14]。第二，综合打分法（Anthony 和Ramesh，1992）。第三，现金流组合法（Dickinson，2011；黄宏斌，2016）。第四，销售收入指标法。本文借鉴Sian Owen 和Alfred Yawson（2010）的方法，以留存收益/股本的比例作为划分指标，将样本企业按留存收益/股本比例依次分为低、中、高三类，三个子样本企业分别处于企业生命周期的成长阶段、成熟阶段和衰退阶段。在股票核准制发行制度下，公司需要在公司治理、财务状况等方面满足一定的要求（诸如：三年累计盈利3 000 万、经营活动现金净流量超过5 000 万）才能够获得股票发行资格。因此，能够顺利进入沪深资本市场的上市公司都是具备一定可持续盈利能力的公司。盈利是公司赖以生存和发展的物质基础，公司出现累计未分配利润为负表明该公司在经营过程中已经出现了市场份额下降、收入增长缓慢、管理混乱等不同种类和程度的问题。为了避免未分配利润为负造成留存收益/股本指标偏低将盈利状况较差的公司被错误地归类为成长型公司，故本文将未分配利润为负的样本公司归类为衰退期阶段。以样本公司的留存收益/股本比例为依据，同时参考罗琦和李辉（2015）[15]的做法，将该指标小于0.1 的划分为成长期公司，大于0.1 小于0.5 的划分为成熟期，超过0.5 和未分配利润为负的公司划分为衰退期。经过划分后，成长期公司120 家，成熟期公司114 家，衰退期公司109 家。

采用迪博公司发布的内部控制指数作为衡量内部控制质量高低的指标。考虑量纲对模型回归结果的影响，对公司内部控制指数取其自然对数。

企业并购绩效一般采用市场绩效和财务绩效两类指标来衡量。本文以累计异常收益率（CAR）作为并购的市场绩效指标。为尽量减少噪音干扰同时考虑到消息可能存在提前泄露以及市场反应延迟的情况，采用并购首次公告日前后共7 个交易日即[-3，+3]窗口的累计超额收益率（CAR），来度量公司并购的市场绩效。之前有学者选择并购公告日前后5 天，共11 天作为窗口期，但是考虑到我国资本市场正在逐步完善和发展并且为了减少噪音干扰，本文把窗口期进一步压缩至7 天。在计算CAR 过程中，以事件窗口期前100 个交易日作为估计期，采用估计期的个股和市场收益数据运用市场模型计算个股预期收益率。净资产收益率（ROE）是评价公司经营状况和财务成果的核心指标，以此作为评价公司并购绩效的财务指标。一般情况下，并购对公司带来的影响不会立竿见影，可能会滞后一期甚至更多期才得以显现，故本文以并购后一年的净资产收益率作为并购财务绩效指标，即ROEt+1。

综合前人研究成果，选择产权比率、资产规模、盈利质量、营运能力、成长性、年限以及行业作为控制变量。各变量性质以及定义如表1 所示。

表1 变量名称及定义

（三）模型建立

为了验证前文提出的研究假设H2，特建立以下模型（1）和模型（2）：

四、实证检验

（一）并购市场绩效显著性检验

将整体样本以及不同生命周期阶段的三个子样本公司并购绩效统计特征进行以下分析：整体样本在窗口期内的累计异常收益率为-0.72%；成长期和成熟期公司窗口期的累计异常收益率均为负值、衰退期公司获得了正的累计异常收益为0.23%。处于衰退期的公司平均比成长期和成熟期公司多获得2.33%和2.52%的收益，具体如表2 所示。不同生命周期阶段[-3，3]的7 天窗口期累计异常收益率折线图如图1 所示。当把窗口缩窄为3 天或并购公告日当天，基本上与7 天窗口期呈现出相同的结果：衰退期公司在资本市场上获得的累计异常收益水平都是最高的。

表2 窗口期内CAR 显著性分析

图1 不同生命周期阶段7 天窗口期CAR 折线图

（二）内部控制质量与并购绩效差异性检验

本文对样本公司的内部控制质量和并购绩效进行均值检验，发现：

1.内部控制质量差异检验。处于生命周期三个不同阶段的样本公司内部控制质量，至少有两组之间存在着显著性差异（见表3）：成长期与成熟期样本公司的内部控制质量差异性不显著，而成长期与衰退期、成熟期与衰退期样本公司内部控制质量存在显著差异，成长期和成熟期样本公司内部控制质量显著优于衰退期公司（见表4，显著性水平分别为1%和5%）。成长期和成熟期公司内部控制质量指数平均值比衰退期公司分别高出31.042 和27.83。

表3 不同生命周期阶段自变量与因变量统计特征值

表4 不同生命周期阶段自变量与因变量差异性检验

2.市场并购绩效差异检验。不同生命周期阶段的样本公司并购市场绩效存在差异（显著性水平为10%）；成长期公司与成熟期公司的并购绩效之间差异性未通过显著检验，说明两者之间的差异不大；成长期、成熟期两个阶段的公司和衰退期公司的并购市场绩效均存在显著性差异（显著性水平分别为10%和5%），衰退期公司的并购市场绩效显著优于成长期和成熟期。尽管成长期和成熟期公司并购绩效CAR 值之间差异性不显著，但是前者CAR 平均值为-2.128%，而后者平均值为-2.292%，成长期公司CAR 值平均水平略高于成熟期公司。

3.财务并购绩效差异检验。从财务指标来看并购财务绩效，衰退期公司获得了并购后一年最高的ROE，比成熟期和成长期公司平均高1.21%和3.30%。在不同生命周期阶段公司两两比较中，成长期与成熟期、成长期与衰退期公司的ROE 均存在着显著差异（显著性水平分别为5%和1%）；而成熟期与衰退期公司的ROE 之间的差异性不显著。

综上，不同生命周期阶段公司的内部控制质量之间存在着显著差异，具体表现为：成长期公司内部控制质量最好、成熟期公司次之，而衰退期公司内部控制质量最差。在并购市场绩效CAR 中，衰退期公司获得了最高的累计异常收益率、成长期次之，而成熟期的累计异常收益率最低。从并购财务绩效看，衰退期公司亦获得了最高的ROE、成熟期居中，而成长期公司在并购后一年最低。

因此，处于不同生命周期阶段的公司内部控制质量和并购绩效存在显著差异，假设H1 得到验证。

（三）回归分析

以CAR 为被解释变量的模型（1）回归结果如表5 所示。在模型中，内部控制质量对整体样本（*）、成长期（*）和衰退期（**）公司的影响显著，而成熟期的样本数据未通过检验，但所有样本公司内部控制质量对并购绩效的回归系数均为正值，说明在一定程度上内部控制质量好的公司并购后获得的市场认可度会相对更高一些。在控制变量中，资产负债率变量通过了显著性检验并且其符号为负。资产负债率高表明公司财务风险相对较高，偿债压力较大。由于研究样本均为重大资产重组事件，资本市场可能认为公司负债水平偏高、受制于自有资本规模有限以及后续并购整合难度加大，故此出现负向的反应。

在模型（2）中，内部控制质量对于成长期（*）和成熟期（***）公司并购后一期的净资产收益率影响显著，而对于衰退期和总体样本未通过显著性检验。相对于成长期和成熟期公司，衰退期公司的内部控制质量水平比前两者有所降低（假设1 已验证）。但是，模型中ICQ 的回归系数符号都为正表明内部控制质量对于并购后公司财务绩效的改善具有正向的提升作用。内部控制质量好的公司在并购后财务绩效能够得到改善。在控制变量中，盈利质量对被解释变量的影响相对比较显著，可能是因为经营活动所带来的利润所占比例高且持续稳定能够显著提高净资产收益率。

表5 不同生命周期阶段内控质量对并购市场绩效影响的多元回归结果

表6 不同生命周期阶段内控质量对并购财务绩效影响的多元回归结果

分别以CAR 和ROE 衡量公司的并购绩效，采用多元回归方法分析内部控制质量ICQ 对并购绩效的影响，在不同的子样本中存在未通过显著性检验的情况，但是实证结果总体上证明了内部控制质量好的公司无论是在短时间内还是长时间内都能够获得相对较好的并购效果，假设H2 得到验证。

（四）稳健性检验

一般认为企业生命周期以12 年作为一个长周期进行循环，由4 个不同的小周期（即不同生命阶段）所组成。在并购完成后，企业后续绩效提升不仅仅体现在并购后一年，甚至会延续更长的时间。邓可斌和李洁妮（2018）[7]就以并购后一年以及后两年的ROA 减去并购前一年的ROA 作为并购绩效的衡量指标。鉴于此，本文选择将并购后一年与并购前一年的净资产收益率，即ROEt+1-ROEt-1作为并购绩效替代变量进行稳健性检验。通过多元回归分析，全部样本以及分样本的稳健性检验模型F 值都是显著的，但是成长期和成熟期的样本公司内部控制质量与ROEt+1-ROEt-1之间的显著性不明显。实证结论与前文基本上保持一致，本文得出的研究结论具有稳健性。

表7 稳健性检验结果

五、研究结论

综上所述，以企业生命周期阶段作为并购绩效研究视角，通过对上市公司重大并购重组事件的研究，得出以下结论：

首先，公司内部控制质量存在生命周期阶段的差异性，成长期公司和成熟期公司的内部控制质量明显高于衰退期公司。如果把公司发展看作一个效用函数，内部控制则是保证公司正常发展的一个重要影响变量。内部控制质量高表明公司业务流程顺畅，员工执行力强、效率高。成长期和成熟期公司毫无疑问在这方面应是具有优势的；而衰退期公司由于制度相对僵化、缺乏创新和积极的企业文化导致发展动力不足，也是必然的结果。

其次，公司并购绩效也存在着显著的生命周期阶段差异性，衰退期的公司并购绩效明显好于成长期和成熟期公司。正如前文提及的，衰退期公司进行并购重组将是一次进入新市场或新领域的绝佳机会。也正因如此，资本市场对于此类并购重组交易给予了充分肯定，无论从短期（7 天的CAR）还是长期（并购后一期的ROE）来看，衰退期公司在资本市场上的表现都是最优的。市场不会轻易放过其中蕴藏的投资机会，并购后衰退期公司的生产经营状况确实得到了一定程度改善。

最后，高质量的内部控制对于公司并购绩效的提升有帮助作用。在同一生命周期阶段中，内部控制质量越高，公司并购后所获得的效果也越好。一个完整的并购过程包括准备、实施和整合等三个阶段。并购整合对于并购能否成功至关重要。效率效应理论和协同效应理论分别从并购方管理资源输出与规模经济的角度论证了并购整合的重要性。内部控制为并购整合提供了制度基础，以此来保障并购整合的顺利实施和开展。因此，内部控制不仅为公司实现合规性和可靠性的目标提供制度保证，也为公司实现经营目标和战略目标起到了重要作用。