人民币国际化现状与未来发展

◎张雪鹿

自2009年起至今，人民币国际化已经走过了11个年头。今年8月14日，中国人民银行发布了《2020年人民币国际化报告》。本文根据今年及以往的《人民币国际化报告》，梳理总结11年来人民币国际化取得的成绩，并就未来进一步发展的着力点提出政策建议。

人民币国际化的成绩单

2019年，人民币跨境收付金额合计19.67万亿元，创历史新高，较2015年增长62.56%，这4年年均复合增长率达12.92%。目前，人民币已经成为世界第五大国际支付货币、第五大国际储备货币、第三大贸易融资货币、第八大外汇交易货币。具体来看，人民币在支付、投融资、资产配置和计价功能方面获得了不同程度的发展，并在基础设施建设及制度优化方面取得了显著成绩。

1.人民币支付功能得到强化

2019年，人民币在经常项目中的跨境收付金额为6.04万亿元，占同期本外币跨境收付总金额的比例为16.1%（见表1）。其中，货物贸易人民币跨境收付金额为4.24万亿元，占同期本外币跨境收付比重为13.4%；服务贸易人民币跨境收付金额为0.95万亿元，占同期本外币跨境收付比重为23.8%；收益项下人民币跨境收付金额为0.80万亿元。分析发现，经常项下的人民币跨境收付金额在2010-2015年出现快速增长，当时人民币整体处于渐进升值趋势，各方在进出口中的使用意愿较强。而2015年“811”汇改后①人民币汇率变为双向波动，出现过若干次阶段性贬值，因此经常项目的人民币跨境收付出现过下降，但近两年又呈现出反弹趋势（见图）。

2.人民币投融资功能快速发展

2019年，人民币在资本项目中的跨境收付金额为13.62万亿元，较2015年增长179.26%。其中，直接投资项下人民币跨境收付金额为2.78万亿元；证券投资人民币跨境收付金额为9.51万亿元；其他投资（跨境融资、项目贷款等）人民币跨境收付金额为1.30万亿元；跨境人民币资金池流出入合计1.82万亿元；银行间市场和交易所市场累计发行“熊猫债”②0.06万亿元。分析发现，资本项下的人民币跨境收付基本保持了快速增长，自2017年起，其总金额开始高于经常项目（见图），这体现了资本项目可兑换程度提高的推动作用。如RQFII（人民币合格境外投资者）、RQDII（人民币合格境内机构投资者）制度允许、鼓励跨境证券投资使用人民币；全口径跨境融资宏观审慎管理框架下，人民币外债借入规模上限有所扩大；多项互联互通制度（沪深港通、债券通、沪伦通等）进一步便利了境内外市场的证券投资。当然，其中的证券投资和跨境融资会受到资产价格、汇率波动等因素影响。

3.人民币资产配置功能日益突出

近年来，股票和债券成为境外主体增配人民币资产的主要品种（见表2），截至2019年末，两者占比分别为32.78%和35.29%。这一结果的形成原因有三：一是境内证券市场对外开放加大。二是我国经济稳健增长，A股的投资价值较高。三是近年来发达国家普遍实行低利率货币政策，相比之下我国债券收益率的吸引力更强。2016年10月，人民币正式加入SDR（特别提款权）货币篮子，带动了它在各经济体央行外汇储备中份额的进一步上升。根据最新的IMF COFER（国际货币基金组织的官方外汇储备货币构成）数据，截至今年二季度末，人民币储备规模达2304亿美元，占标明币种构成外汇储备总额的2.05%，排名超过澳元和加元，居第五位。这是IMF自2016年开始公布人民币储备资产以来的最高水平。据不完全统计，目前全球已有70多个央行或货币当局将人民币纳入外汇储备。

表1 2015-2019年人民币跨境使用情况

图 2010-2019年人民币跨境收付金额

4.人民币计价功能初步显现

2013年10月，铁矿石期货在大连商品交易所上市；2018年3月，中国原油期货在上海国际能源交易中心上市；2019年8月，20号胶期货在上海国际能源交易中心上市。它们均以人民币交易、计价和结算，可以使用人民币或美元等作为保证金，并引入了境外交易者，境内期货价格作为国际性大宗商品的定价基准一定程度上体现了人民币在国际货币体系中的“锚”属性。这反映出我国在全球经济金融一体化中的地位有所提升，具有一定的自主定价权。

5.人民币国际化基础设施和制度安排不断完善

人民币跨境支付系统（CIPS）一、二期上线后，日均处理跨境人民币业务笔数和金额持续上升，成为人民币跨境结算的主渠道。诸多中资银行的国外分行和外资本地银行成为人民币清算行。截至2019年末，人民币清算安排已覆盖25个国家和地区，清算体系不断拓展。中国人民银行陆续出台多项简化跨境人民币业务的政策，人民币跨境结算、收支流程持续优化，贸易投资便利化进一步向更高水平发展。

表2 2018-2019年非居民持有境内人民币金融资产情况（单位：亿元）

人民币国际化的亮点

我国与其他国家和地区越来越密切的经贸往来，促成了人民币在国际贸易中的使用，由此逐渐发展出了人民币支付结算的国际货币职能[1]。在此基础上，非居民出于交易需求和预防性需求，会增加对人民币的持有，进而体现为货币的价值贮藏功能。再加上离岸人民币市场发展、金融市场开放等政策助推以及相关的基础设施和制度安排持续优化，人民币在资本项下的跨境收付金额不断增长。并且，人民币的计价和资产配置功能也进一步提升了它在国际上的接受度。同时，人民币国际化也发展出了自身的一些亮点。

1.人民币跨境收付的国别和地区分布更趋多样化，“一带一路”沿线国家和地区占比较高

中国香港作为境内人民币跨境收付的第一大交易对手，一直与内地保持紧密的经济金融联系，不过香港的占比已从之前的超过一半降至2019年的44.9%。新加坡、德国、日本、韩国基本位列第2-5位，其合计占比出现下降趋势，反映出人民币的使用更为广泛，在境外被越来越多的国家和地区所接受。随着“一带一路”倡议的实施，我国与“一带一路”沿线国家和地区办理人民币跨境收付金额整体呈上升态势，2019年超过2.73万亿元，占同期人民币跨境收付总额的13.90%，较2017年增长了100.74%。另外，人民币与马来西亚林吉特、新加坡元、泰铢、柬埔寨瑞尔等货币已经实现了直接或区域交易；我国与多个“一带一路”沿线国家和地区签署了双边本币结算协议、双边本币互换协议。这些汇兑和结算的便利化政策进一步推动了人民币在这些地区的使用。直接投资、跨境融资的收付金额分别为0.25万亿和0.21万亿元，反映出“一带一路”沿线国家和地区的发展潜力与我国经济增长的红利得到相互认可。

2.人民币跨境资金流动由“对外净输出”转向“收付基本平衡”

2016年，人民币跨境收付比为1∶1.6，这与其他货币在国际化初期的经验相符。如马歇尔计划的实施和欧洲美元的形成都令美国对外输出了大量美元，巩固了美元在国际货币体系中的地位。但之后人民币跨境收付趋于总体平衡，2017-2019年的人民币收付比分别为1∶1.07、1∶0.98、1∶0.96，并呈现出经常项目“净输出”、资本项目“净回流”的特点。其中，2019年货物贸易由净汇出转为净汇入，折射出我国货物出口的国际竞争力进一步上升，结算货币自主选择权增强。资本项下实现人民币净回流主要源自境内证券市场开放力度加大，这是近几年我国金融领域改革的重要举措之一。多年来，中国香港、英国伦敦、新加坡、韩国、阿联酋等离岸市场陆续发展，形成人民币境外流通的“蓄水池”，为人民币回流提供了良好的市场基础。“811”汇改后，离岸人民币汇率有时高于在岸人民币汇率，一些境外资金会先在离岸市场将外币结汇，以人民币的形式进入境内市场，促进了人民币的跨境流通。人民币在经常项目“净输出”、资本项目“净回流”的境内外循环模式也说明人民币国际化更趋成熟。

3.证券投资成为资本项下人民币国际化的主要驱动力

2019年，证券投资人民币跨境收付金额为9.51万亿元，较2011年的0.10万亿元左右增长了约94倍，在资本项目中的占比达到了70%。从渠道类别看，债券投资全年人民币资金流出入合计为7.49万亿元，净流入0.45万亿元；沪深港通业务全年人民币资金流出入合计为1.03万亿元，净流入0.06万亿元；RQFII全年人民币资金流出入合计为0.28万亿元，净流出0.03万亿元。可见，债券投资对证券投资人民币国际化的贡献最大。近年来，我国证券市场对外开放力度不断加大，尤其是随着以人民币形式投资境内债券股票的一系列政策出台，吸引了大量境外资金配置人民币资产。我国于2011年推出RQFII制度，允许外资投资A股和银行间市场债券；2019年9月，国家外汇管理局取消RQFII投资额度及试点国家和地区限制。2014年11月以来，沪港通、深港通、沪伦通陆续启动，期间还取消了总额度限制；2017年7月，债券通启动，具有无额度限制、一点接入的优点。自2018年5月底起，A股、人民币债券陆续开始纳入MSCI全球指数、彭博巴克莱债券指数、富时罗素指数等国际主要指数，吸引了更多的境外资金进入我国证券市场。随着我国资本项目可兑换的有序推进及人民币资产配置价值的凸显，境外投资者参与境内金融市场程度加深，证券投资已成为资本项下人民币国际化程度最高的板块。

4.熊猫债发行主体的结构更为优化

近年来，我国不断完善与熊猫债②有关的账户开立、资金存管、跨境汇划、数据报送和境内外使用的环节流程，使其发行更为简化、规范。并且，熊猫债具有低风险和回报稳定等优势，进一步增强了对境外机构的吸引力。一方面，目前熊猫债在发行主体多元化的背景下，呈现出纯境外主体市场参与度提高的新特点。2019年，共有12家纯境外主体发行了23支熊猫债，占新发债主体数量的54%，同比提高7个百分点。而以往，中资背景的发行人（指境内中资机构在境外注册设立的机构）占主导地位。这说明纯境外主体在境内募集人民币资金的意愿增强。另一方面，熊猫债的发行主体已覆盖政府类机构、国际开发机构、金融机构和非金融企业等多种类别，其中非金融企业主体最多。2019年，熊猫债发行金额中，以上各类机构的占比分别为7.5%、5%、10%和77.5%，表明境内人民币资金更多地进入了实体经济，拓宽了跨国公司的人民币融资渠道。

人民币国际化未来发展的着力点

如何在经常项目和资本项目中进一步提高人民币使用及防范风险，笔者就人民币国际化未来发展的着力点提出三点建议：

1.提高产业竞争力，进一步提高经常项下的人民币使用

根据货币国际化的基本原理，经济基本面、在国际分工体系中所处地位是决定一国货币国际化程度的最核心因素。因此，货币国际化具有一定的内生性。为进一步提高人民币在经常项目中跨境收付的使用，要持续加强技术与产业创新，提升产品竞争力，在国际产业分工链中努力向上游跃迁。发挥我国与周边及“一带一路”沿线国家和地区相比具有经济金融发展程度更高的优势，继续大力推动人民币在这些地区的使用。用好近年来对自贸区、粤港澳大湾区人民币跨境使用便利化的优惠政策，挖掘人民币跨境支付的新增长点。

2.向境外投资者开放更多金融产品，推动资本项目人民币国际化迈向新台阶

境外机构投资我国债券、股票会面临汇率、利率等风险。目前，境外投资者投资境内人民币债券可运用外汇衍生品进行保值，但针对股票尚无明确的政策出台，利率类衍生品也未对境外机构开放。建议在未来时机较为成熟时，适当丰富境外投资者可投资、交易的人民币产品序列，从保值的角度进一步增强人民币资产的国际吸引力。这也有助于优化我国衍生品市场的参与者结构，更好地促进价格发现。同时，利用上海建设成为国际金融中心的战略契机[2]，以在更多的产品交易中引入境外投资者为抓手，助力上海成为全球人民币资产配置和风险管理中心。

3.加强宏观审慎管理，防范人民币跨境资金流动风险

尽管人民币跨境资金流动不会对汇率产生明显的冲击，但波动过大却有可能影响国内货币政策，过度流出还会影响国内储蓄及税基，危害长期经济增长。因此，建议继续完善人民币跨境收付信息管理系统（RCPMIS）建设，为跨境资金流动监测提供基础设施保障。建立科学合理的预警模型，及时对跨境资金异常流动做出识别。提前做好逆周期管理政策工具储备，必要时加强宏观审慎管理，守住不发生人民币跨境资金流动系统性风险的底线。

注释：

①2015年“811”汇改指2015年8月11日，中国人民银行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机制，做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，向中国外汇交易中心提供中间价报价。

②熊猫债指境外和多边金融机构等在我国发行的人民币债券。