中国 “稳增长”与结构化去杠杆双目标——基于拉姆塞模型的理论分析

戚逸康 袁 圆北京大学经济学院北京 0087 中国人民大学商学院北京 0087

引 言

自2015年供给侧结构性改革被提出以来，作为改革重要任务之一的 “去杠杆”就成为了我国经济增长中的关键问题。2008年全球金融危机之后，虽然中国经济没有直接受到冲击，但是在全球化的背景下，许多隐性的影响还是在经济运行中慢慢浮现了出来。学术界一般认为2008年是我国 （非金融部门）杠杆率迅速累积的起点 （李扬等，2015）［1］，且非金融企业部门的杠杆率是 （非金融部门）杠杆率构成中攀升最快的，也是总杠杆率迅速累积的直接原因 （蒋灵多和陆毅，2018）［2］。过高的企业杠杆率会使企业的运行面临较大的风险，经济整体杠杆率偏高也会使经济整体的运行面临许多难以预料的风险，同时也对经济增长不利 （马勇和陈雨露，2017）［3］。所以，近几年来，我国宏观调控一直在着力去杠杆，政策力度很大，也取得了显著成果。如图1所示，我国非金融部门杠杆率由3部分构成，分别是政府部门杠杆率、居民杠杆率和非金融企业部门杠杆率，2008年之后，非金融企业部门杠杆率猛增，直至2016年左右达到峰值并随后开始缓慢下降，峰值水平较2008年金融危机之前的稳定水平 （100%上下）高出了约60%，峰值之后的缓慢下降说明 “去杠杆”政策操作落到了实处。

图1 我国非金融部门杠杆率的构成与趋势 （2006～2018）

从2018年以来，由于全球整体经济形势不振，贸易保护主义抬头，加之中美贸易摩擦不断，中国经济增速的下行压力日趋严峻。在这样的形势下，“稳增长”越来越成为宏观调控政策的核心问题，且一时间，其重要性渐有取代 “去杠杆”的趋势。不过，我国供给侧改革和结构转型尚未完成，债务风险依旧存在。2019年5月底，中国社会科学院数量经济与技术经济研究所和社会科学文献出版社联合发布的 《经济蓝皮书》也指出，去杠杆是我国经济发展中的长期问题。所以，在此等形势之下，我国宏观调控政策的重心开始转向 “稳增长”和 “稳杠杆”并举。而且，鉴于我国非金融企业债务主要集中于国有企业，而民营企业不仅债务存量不及国有企业，还往往存在融资难、资金短缺的问题，所以去杠杆应更加结构化 （纪洋等，2018；汪勇等，2018；周俊仰等，2018）［4-6］，即 “稳增长” 和结构化去杠杆并举，这两者的协调推进在短期内将是我国宏观调控政策的核心任务。

值得重视的一点是， “稳增长”和结构化去杠杆两者是存在内在矛盾的。经济增速下行压力日趋严峻，所以政策层面需要稳增长——确保至少6%的GDP增长率，这就需要积极的财政和货币政策以刺激经济增速，这种政策难免会带来债务存量的增长；还要继续推动经济结构改革，推行结构化去杠杆，这必然给企业经营造成压力，不利于产出增长。 “稳增长”和结构化去杠杆这一对矛盾统一体在政策层面应该如何协调，是当前学术界很需要但还未能充分研究考察的一个重要问题。文献中关于这一部分尤其是在理论研究上还显得非常不足。在理论层面上将这一矛盾问题研究透彻是政策制定和顺利执行的前提，所以当前很有必要详细考察 “稳增长”和结构化去杠杆这对矛盾统一体。本文将针对这一问题，依托拉姆塞模型的分析框架，力求在理论上理清这两者之间的关系，并进一步讨论政策问题。

1 文献回顾

目前文献中关于我国杠杆率问题的讨论很多，虽然主要以实证分析为主，但也已经有许多学者开始从理论层面上进行探索。董翔宇 （2019）［7］建立了一个公司金融模型来分析制造业企业杠杆率问题，并依此模型测算制造业行业潜在合理的杠杆率水平，而后通过与现实杠杆率进行对比识别去杠杆政策的着眼点。黄少安和王伟佳 （2019）［8］的模型采纳了分部门去杠杆的理念，将居民杠杆和企业杠杆合并考察，并认为统筹进行去杠杆操作能够更好地减少经济代价。刘一楠和王亮 （2018）［9］构建的动态随机一般均衡模型同样试图识别出经济体可负担的杠杆率阈值水平，而且强调去杠杆操作要避免信贷骤降带来的流动性问题。与之类似的是，刘伟和李连发 （2018）［10］的理论分析同样指出短期内过于强调债务偿还的政策在长期内有阻碍企业发展的可能性。文献中已有的理论分析虽然已然比较充分，如董翔宇 （2019）［7］以及刘一楠和王亮 （2018）［9］等均已经开始在理论层面上而不是实证层面上讨论合理的杠杆率水平，但是许多更基本的问题没有得到解决，如企业债务本身的经济内涵，即为何企业会借债，以及其与经济增长的关系等。抛开债务的内涵来谈债务的合理水平以及去杠杆问题内在决定了分析难以深入。本文接下来基于拉姆塞模型的讨论将先涉及到这些基本问题，然后再对政策进行考察。如董翔宇 （2019）［7］指出，目前学术界、政界和商界对于去杠杆的政策操作，都还处在一种摸着石头过河的状态，所以更深入的理论分析就显得非常关键。

除理论分析之外，文献中对于去杠杆问题的实证研究有了不少新视角。周彬和周彩 （2019）［11］分析了土地财政和非金融企业杠杆率之间的关系，并认为地方政府对土地财政的依赖度越高，企业过度负债的倾向性就越大。胡悦和吴文锋 （2019）［12］的分析区别了国企和私企，但相似之处是同样认为地方政府对国企的融资干预是杠杆率高企的重要原因。王玉泽等 （2019）［13］的分析侧重于杠杆率和创新的关系，认为杠杆率的阈值应该是在负债促进创新的拐点位置。胡育蓉等 （2019）［14］的思路与之类似，认为去杠杆操作到何种程度应视企业全要素生产率水平而定。不过，实证分析得出的结论往往差异较大，对政策操作的指导意义稍打折扣。

也有不少研究是针对 “稳增长”和 “去杠杆”的协调问题，对这一问题的研究伴随着我国非金融企业杠杆率的缓慢下行以及经济下行压力的增加而趋盛。朱太辉等 （2018）［15］认为经济增速和信贷扩张之间的背离成因在于我国当前的金融体系不够完善，加之国企预算软约束等使得信贷资金的利用效率较低，所以协调增长和高负债的根本在于改革金融体系、提高资金使用效率。陈达飞等 （2018）［16］的流量—存量一致模型详细分析了各种政策措施对 “稳增长”和 “去杠杆”双目标的作用效果，结论较为推崇减税政策。连飞 （2018， 2019）［17，18］的研究重点讨论了货币政策和宏观审慎政策如何作用于 “稳增长”和 “去杠杆”，其中心观点在于应厘清不同政策的边界，并在不同宏观条件下采用不同政策达成目标。以上分析均注意到了双目标之间的冲突，但是分析并没有从债务的内涵着手，所以还需要理论层面的补充。

总之，虽然已有文献已经较为详尽地讨论了如何去杠杆、如何兼顾增长率和杠杆率等诸多问题，但是在一些较基础的问题上还稍显不足，使得政策操作往往师出无名。本文将主要针对这一不足，重点进行理论考察，并在此基础上进行政策分析。

2 理论模型基本设定

本文的模型设定是在传统拉姆塞模型的基础之上加入债务因素。拉姆塞模型中经济活动的参与者分为两类——家庭和企业，生产要素分为两种——劳动和资本。家庭无限期存在，且拥有劳动要素、所有资本的所有权和企业的产权，企业雇佣劳动并租用家庭的资本。假设劳动要素、资本要素市场和产品市场都是完全竞争的，则企业没有经济利润，产出均为家庭所得。整个经济体的劳动要素和资本要素分别为L（t）和K（t），劳动人数增长率为n，生产技术是劳动增进型的，增长率为g。

2.1 家庭的效用函数

对于家庭来说，假设在经济体中家庭都是同质的，代表性家庭的效用函数为：

其中，ρ是折现率，H是经济体中家庭的数量，U［C（t）］是家庭的即期效应函数，具体如下式：

其中，θ是相对风险厌恶系数。

2.2 企业的生产函数

对于企业来说，其生产函数为F（K，AL），在规模报酬不变的假定下其紧凑形式为f（k）。由于要素市场和产品市场都是完全竞争的，所以各要素依照自己的边际产出获得报酬，故工资率和租金率分别为：

2.3 家庭的预算约束以及效用最大化问题

在本文的模型设定中，家庭既依赖劳动和资本获得要素报酬，又可以举债。假设家庭的举债

在这样的预算约束下，家庭有效劳动形式的效用最大化问题为：

其解为一个关于消费的微分方程，如下：

2.4 企业的均衡问题

企业的均衡在每单位有效劳动的资本存量平衡时达到，即̇k＝0。又因为，资本的变化量等于实际投资与持平投资的差，加之在设定中家庭可以举债，所以企业资本的动态为：

̇k（t）＝f［k（t）］＋b（t）-c（t）-（n＋g）k（t）（7）

其中， b（t）＝ B（t）／A（t）L（t）。 家庭每期的借债量是一个变量，可正可负。如果借债量为正，即b（t）＞0； 为负， 即 b（t）＜0， 则家庭进行了债务偿还。在整个生命周期中债务必须偿还，本文不考虑债务违约的情况。

2.5 经济中的均衡

在传统拉姆塞模型中加入债务因素，不会改变家庭的效用最大化行为，但可以作用到企业资本的动态，不过在强制性偿还的假定下，家庭整个生命周期中的举债总量必定为0，所以举债行为并不改变经济的最终均衡。但是，在经济由初始状态走向最终均衡的过程中，由于每期举债量b（t）是一个可正可负的变量，所以负债能够作用于经济走向最终均衡的路径 （在拉姆塞模型中为一条鞍点路径），具体情况将在本文下一部分进行详细分析。

2.6 征收资本税的情况

如果需要讨论税收问题，那么就需要在模型中加入政府部门。本文假定政府部门会对企业租用家庭的资本从事生产这一过程征收资本税，且税率为r，即政府课征资本要素报酬的比例为τ，则家庭面临的实际租金率变为（1-τ）f′［k（t）］。 显然，征税会影响到家庭的效用最大化行为，具体来说式 （6）会变为：

不过，对于企业资本的动态来说，政府征税之后的行为很关键，如果政府将税收收入应用于政府购买，则资本的动态会变为：

但是，如果政府将税收收入以转移支付的形式返还给家庭，则征税不影响资本的动态，即不影响式 （7）。

3 企业负债的理论基础与去杠杆政策操作

3.1 企业负债的理论基础

如上文所述，举债行为能够作用于企业资本的动态，进而对经济走向最终均衡的路径 （在拉姆塞模型中为一条鞍点路径）产生影响，详情如图2所示。如果家庭自始至终不举债，即b（t）≡0，则̇k＝0对应的曲线为图中bb′，AE曲线为相应的鞍点路径，其中E点为最终均衡点，A点为资本存量为k（0）的初始点。如果家庭在某一时段举债，即b（t）＞0，则此时̇k＝0对应的曲线为图中dd′，最终均衡点为E′，鞍点路径为过k（0）线上一点指向E′点的虚线；如果家庭在某一时段还债，即b（t）＜0，则此时̇k＝0对应的曲线为图中aa′，最终均衡点为E″，鞍点路径为过k（0）线上某一点指向E″点的曲线。

图2 举债行为与鞍点路径

假定家庭的初始资本为k（0），前已述及，如果无举债，则经AE路径走向最终均衡。但是，如果家庭举债，具体来说在初期借债，之后再偿还 （以满足非庞氏条件），则均衡路径可以为1条过B、C、D、E 4点的曲线，其中BC之间是借债期，CD之间为还债期，在D点及之后家庭不再有债务，路径重回AE曲线路径直至最终均衡。举债路径 （BCDE）较之于无举债路径 （AE），在借债期 （B和F之间）消费水平更高且能够实现更快速的资本积累①，不过在偿还期以及借债期末段，消费水平低一些。总体来看，如果BFC图形的面积大于FCD的面积，则家庭举债行为虽然不影响预算约束和最终均衡，但能够在走向均衡的过程中带来正向的效用收益②，这一点应是企业负债存在的重要激励之一。需要重视的是，本文不考虑违约的情况，在BCDE路径中，初期借债和后期还债两个阶段需协调一致。企业自初始状态开始，就将未来偿债规划在内，所以整个路径中消费还是处在比较平滑的状态中。而且，进一步考察举债行为，可以发现BC段对应于资本的边际产品较高的时期，在这一时期应举债，举债能够带来效用收益；而在C点之后，在资本的边际产品提高到一定水平后，偿债开始。从这一点上来说，以本文的视角，董翔宇 （2019）［7］和胡育蓉等 （2019）［14］认为合理的杠杆率水平与生产率有关的论断在理论上有较强的依据。

3.2 预算软约束与结构化去杠杆政策的困境

对于债务问题，学术界的一个基本共识是，我国国有企业、地方政府融资平台等具备国字号背景的融资实体，往往是债务累积量大、杠杆率较为失衡、风险问题较重的主要节点。显然，政府对国字号融资实体的隐性担保和国企的预算软约束问题是这背后的重要推动因素。在预算软约束和隐性担保下，国企和融资平台具有举债扩张倾向 （刘伟和李连发，2013）［19］。在债务累积的初期，国字号企业往往较为缺乏偿债意识，即缺乏借债还债两者的统筹规划，所以企业债务累积很快，直至到了一个较高的负债水平、风险也较高的情况下，政府不得不强制性地进行去杠杆、降债务，而由于隐性担保问题依旧存在，政府为将降债务落到实处，必须采取较为严酷的措施管制信贷、收紧信用，结果是国字号企业确实在压力下缓慢减少了负债，但与此同时非国字号企业面对的压力会更大，经营会更困难，并且非常严酷的信贷收紧对整个经济的正常增长也有很不利的影响。即便如此，最不利的一点是，在预算软约束和隐性担保存在的情况下，国字号企业始终缺乏规划偿债的激励，所以不留情式的严酷高压去杠杆政策似乎也是政策层唯一的选择。图3在一个加入了债务因素的拉姆塞模型框架下详细分析了上述情况。

图3 预算软约束激励下较为剧烈的去杠杆

如本文前述，如果举债存在，在企业经营早期，通过借债能够有效促进资本的积累并且提高家庭消费 （图2中的BC段）。如果预算软约束（隐性担保）存在，那么家庭的起点消费水平会更高 （图3中的B点），甚至接近相应鞍点路径上的起始点 （过平衡路径点E′的鞍点路径与k（0）虚线的交点），因为此时家庭和企业的行为隐性地认为经济中的均衡点为债务扩张条件下的E′点而不是强制性偿债的E点，直至经济运行至债务负担较重、风险较大的状态时 （D点），政府不得不施行去杠杆操作，此时信贷收缩，aa′曲线成为经济中新的̇k＝0对应的曲线，经济的平衡路径位于点E″。由于政府去杠杆的力度较大，所以经济调整的结果是家庭消费由D点下跳至C点，而后经济运行由C点逐步调整至F点，此时去杠杆操作结束，经济回到无债务负担下的鞍点路径。在整个过程中，BD段企业借债，但偿债意识薄弱，债务在隐性担保下具备扩张倾向，消费水平高、资本积累较快；DCF段，面对债务风险，政府强力去杠杆，消费下降，资本存量减少，该段结束后债务偿还结束，经济回到均衡。BDCFE路径出现的前提是预算软约束 （隐性担保）以及政府在负债较重情况下稍显被动的严厉政策调整。较之于图2中的BCDE路径，BDCFE路径出现了资本存量减少 （F点资本存量少于C点和D点）、消费大幅度降低的现象 （消费由D下跳至C），这些均是负债严重而不得不严厉去杠杆的客观结果，也意味着去杠杆阶段经济的增速会受到比较严重的负面影响。总之，如果经济沿着BDCFE路径运行，较之于图2中较为理想的BCDE路径，举债与偿债过程在一定时期对经济增速造成的负面影响较大，去杠杆操作会陷入 “稳增长”和 “去杠杆”难以兼顾的困境中。此外，在较为严格的信贷紧缩中，初始资本如果小于a点所对应的水平，那么家庭消费会降到0以下，企业无法经营，所以经济环境极不利于初创企业，这更加不利于经济增速的稳定。

本文认为，2018年左右，我国宏观调控就经历了图3中BDCFE路径所表征的困境，这一困境的主要原因在于预算软约束 （隐性担保）给国字号企业带来的债务扩张倾向，同样也源自于政府去杠杆操作比较被动，缺乏早期对举债的长远规划，在债务问题严重时不得不应对。而且由于需要对国字号企业进行改革，所以政策必须很严格，加之债务重、政策力度大 （图3中aa′线距bb＇线较图2更远），结果是不仅消费紧缩、资本积累减少，而且企业经营环境更严苛，经济增速受影响很大。和图2中的路径比较，图3中的路径处理债务问题付出的代价过大。所以，如果从根本上分析债务问题，解决困境的核心还是在于解决国字号企业的隐性担保。不过，在实践中，隐性担保问题如何解决是一个极难的问题，在国字号背景下近乎不可能。在本文的框架下，本文试图提出一个解决隐性担保问题的办法，即政策层面在债务问题上应着力做好早期规划。具体来说，政府对于国字号企业，应该在借债之前就规划与制定好未来还债的制度安排，以此影响企业的预期，降低债务扩张倾向。在借债早期，债务累积量不大时，国字号企业经营还没有太大问题，政府对债务问题的干预能够更积极和主动。如果规划适早，就不至于出现问题时政府过于被动，能减小经济代价，另外，将政策着眼于早期，能够缓和隐性担保的发挥空间。不过，如果隐性担保的问题确系无力解决，那么当遇到图3所示的情况时，政策层面除了推行去杠杆操作之外，还应该配合其它政策以在最大程度上缓解经济代价。

4 税收政策的影响

在2019年，政策层面对经济增速持续放缓的状况，推出了一系列减税降费政策，通过不同程度的普惠性减税和结构性减税，企业税负得到了较大程度的减轻。本文将在拉姆塞模型的框架下分析考察减税政策及其可能的影响。本文的分析主要针对的是企业，所考察的税收类型为资本税。本文假设政府部门征收的资本税均会通过转移支付的形式返还给家庭，即税收不影响企业资本的动态。

目前基于脚部惯性传感数据进行人员运动速度识别的方法大多采用直接积分的算法对慢速行走的行人进行速度估计。但是当行人运动速度增加至快速行走或者奔跑时,继续使用该方法进行速度估计会出现显著偏差。所以本文提出了一种基于脚部惯性传感数据、利用单步统计特征对行人运动速度进行估计的方法。

4.1 减征资本税对储蓄率的影响

在拉姆塞模型中，如果政府减少对企业的税负，直接的影响是τ减小，所以̇c＝0线向右平移，本文假定减税政策是未被预期到的且是暂时的，所以在一定时间之后̇c＝0线会回到原位置，如图4所示。减征资本税的一个重要影响是会影响到投资决策，即家庭的储蓄水平。在均衡的情况下， 家庭的储蓄率 s为［f（k∗）-c∗］ ／f（k∗）。 因为最终均衡处 （平衡增长路径中）债务为0，又根据式 （7），可知：

c∗为某一均衡点处的消费水平，所以：

上式等号两边同时对τ求导可得：

又 k∗f′（k∗）／f（k∗）为资本的收入份额， ∂k∗／∂τ小于0，所以：

即资本税负的减轻会促进家庭进行投资，这有利于企业产出增长。

4.2 减税政策对去杠杆政策困境的作用

再考察负债企业在减税之后的变化，如图4所示。与图3一致，同样的，企业初始于B点，在经历了举债扩张后来到了C点，在此点债务累积量较大、风险也较大，如果按图3中的政策措施（严格紧缩信贷的政策），则̇k＝0曲线会变为aa′线，a点处在高位，经济会沿着CC′D′路径移动。但是，如果推出了暂时性的减税政策，̇c＝0线右移，此时并不需要较大力度的去杠杆操作，即̇k＝0曲线只需调整至ff′线位置，此时经济的调整路径变为CD。在减税的时间段内，经济的均衡点在Enew。经济运行至D点时，税率恢复到原有水平。显然，图4中的减税路径BCDE伴随着更小的消费紧缩，资本的负增长也较为和缓，对初创企业的压力也更小 （f点远小于a点），所以是比BCC′D′E路径 （图3中的BDCFE） 经济代价更小的调整路径。总之，由于减税政策能够刺激投资，所以能够刺激初创企业的发展；减税政策同样能够减轻成熟企业的偿债压力，给企业还债赢得时间和更多操作余地。

图4 减税政策对 “去杠杆”和 “稳增长”的影响

不过，对于债务问题，不论是严厉的去杠杆操作还是减税政策，都显得很被动，缺乏对债务偿还的先期规划。如前文所述，债务促进经济发展的最优状态应该以资本的边际产品为中心，在资本边际产品较低时 （初期）借债，之后较高时偿还，且借债之前就对偿还做好安排，这样债务会成为企业早期发展的有力推手，后期偿还也不至于代价过大。政策上借债还债两者统筹规划，两手抓、不偏废，避免被动应对的局面，这样债务最终会为经济建设所用，也能将其负面风险降到最低。

5 结 论

自供给侧结构性改革提出以来，在五大任务的指导下，我国对整个经济尤其是经济的结构进行了很深刻的调整，取得了显著成果。不过，在去杠杆问题上，由于近期面对经济增速下行的严峻压力，政策上面临着 “稳增长”和结构化去杠杆的矛盾。如何化解这一矛盾，摆脱当期政策的两难困境，是进一步改革的核心。本文的讨论主要围绕这一问题，在拉姆塞模型的分析框架下，加入了债务因素，将债务和增长问题纳入统一的框架下讨论。在此框架下，本文从理论层面详细讨论了 “稳增长”和结构化去杠杆两者的矛盾，以及在政策上如何解决，本文的主要结论如下：

在传统增长模型中，债务因素往往是不重要的，因为它对最终均衡没有影响，但本文认为债务以及举债行为对走向最终均衡的路径存在影响，在资本的边际产出较大时，举债、资本的边际产出达到一定水平后开始偿债，能够让资本积累更加迅速且能够提高家庭的消费水平。

在国字号企业中存在的预算软约束和隐性担保问题会带来过度消费和举债扩张的倾向。在此倾向下，如果缺少明确的偿债规划，则政府往往会很被动地推行非常严格的去杠杆政策。这不仅极不利于初创企业的发展，同样对成熟企业 （国有企业等）也有较大损伤，最终会使经济陷入 “稳增长”和 “去杠杆”不可兼得的困境中。

减税政策对 “稳增长”和 “去杠杆”不可兼得困境的解决有一定的正面作用，因为减税有利于刺激投资，所以有利于初创企业，而且能够给成熟企业 （国有企业等）偿债赢得时间和操作余地，所以在与去杠杆操作配合的情况下，经济成本相对较小。

不过，从根本上来说，面对债务问题，不论是去杠杆操作还是减税都是被动的应对。如果要让债务最大化地发挥积极作用，最大化地降低债务风险，那么政府应该在一开始就统筹安排好借债与偿债两个过程，以此影响预期，降低举债扩张倾向，使负债为己所用。

作为政策建议，本文认为，从短期和长期来说，应该采取不同的思路：

短期来看，为了平衡 “稳增长”和 “去杠杆”这一对比较棘手的矛盾，除了继续深化去杠杆改革举措之外，应该多采取减税的政策，尤其是资本税的税负减少，这样能使信贷收紧的压力不至于摧垮初创企业，也能让国字号企业的负债减少，所以一定程度上也有利于去杠杆的结构化。

长期来看，统筹安排好借债与偿债两个过程最关键。国字号企业往往重借债、轻还债，即资源都集中于如何借债而对偿债投入不多，政策上应该尽量转变这种状况，至少在制度上将两者并重。不过，具体在制度安排上如何解决这个并重问题，还需要进一步的研究进行考察。

注释：

①如果B点距离dd′的垂直距离相较于A点距bb′的更远。

②另一个只影响走向均衡的过程而不影响最终均衡本身的例子，参见 Fischer （1977）［20］。