城市更新投融资的国际经验与启示

徐文舸

当前，我国城市更新发展亟需一套适应新形势发展要求的投融资解决方案。从发达经济体的城市更新实践看，其先后形成了一些较为成熟的投融资模式，主要有财税支持类（以美国税收增量融资为代表）、资金补贴类（以英国城市发展基金、美国社区发展拨款计划为代表）、金融创新类（以不动产投资信托基金为代表）。国际经验表明，特定的财税制度安排、提供政府专项资金补助、进行针对性的金融创新是解决城市更新投融资问题的有效做法，值得国内学习借鉴。

近年来，我国城市更新发展进入快车道。为保障新一轮城市更新活动在中长期实现资金平衡，迫切需要探索適应新形势发展要求的投融资解决方案。发达经济体的房地产市场比我国更早进入存量市场阶段，欧美发达经济体已在城市更新领域积累了丰富经验，形成了较为成熟的财税支持类、资金补贴类、金融创新类等投融资模式。研究其经验和模式对我国下一阶段的城市更新发展具有重要的启示借鉴作用。

一、以美国税收增量融资为代表的财税支持类模式

税收增量融资（简称TIF），是指利用存量土地的增量收益来为公共项目提供融资支持的模式，被视为应对城市更新、促进地区经济发展的有效手段。税收增量融资始于20世纪50年代的美国，当时为缓解地方政府特别是州政府财政和债务压力，而设计产生的一种融资制度安排。

税收增量融资的运作过程主要分为三个阶段。第一阶段，制定开发特定区域的计划。由当地政府划定某一特定区域作为税收增量融资实施区（以下简称“TIF区”），设立TIF区的管理机构和专用账户，并规划一项针对区域的开发计划。第二阶段，核定征税基准。先利用“均等化评估价值”方法确定TIF区内征收财产税的基准值，并冻结该部分存量税收;随着开发工作启动，被冻结的存量税收部分仍归原有征税主体，但新增税收部分归属于TIF区的管理机构，纳入专用账户用于支持区域开发。第三阶段，推进TIF区开发。此类开发将持续长达20年，通过发行中长期的税收增量支持债券来为开发建设提供融资支持，并以未来增量税收来偿付债券本息。

完成开发计划后，TIF区自行撤销，此前调整的征税安排回归正常秩序。税收增量融资的逻辑在于“政府—社会—市场”三者实现良性的有机运转，即政府的公共投资改善提升社会发展环境，吸引更多社会资本和市场主体参与并提升区域的房产价值，从而引致更多新增的税收，反过来可以补偿初始的公共投资支出。

目前在美国，税收增量融资逐步从主要应用于改造城市衰退地区的政策工具转变为更加普遍的城市开发与基础设施项目的融资工具，现已成为地方政府使用最为广泛的财税支持手段。究其原因，税收增量融资具有三个方面的显著优势。一是在基本保持原有地方政府税收体制不变（不创设新税种且不提高税率）的前提下，确保完成投融资活动的自我实现过程。二是赋予地方政府自主权和灵活性，尊重各地不同的发展实际，不搞“一刀切”，实现梯度发展。三是有效完善公私合作机制，税收增量融资不仅提高政府的参与度和主动性，确保实现公共利益，而且也降低社会资本承担的风险，有助于增加参与开发的吸引力和成功率。

二、以英国城市发展基金、美国社区发展拨款计划为代表的资金补贴类模式

（一）城市发展基金

城市发展基金，是英国政府专门用于城市更新的专项基金，旨在推动英国城市更新运动、抑制日益严重的内城衰退。城市发展基金由英国环境部于1982年正式设立，其资金全部由政府财政拨款。城市发展基金明确资助对象为支持城市旧城改造的基础设施更新工程，促进旧城区投资环境的改善。

城市发展基金的运作主要是由环境部管理，其指定的评估小组审议确定需要基金资助的更新工程。首先是申请者通过投标方式参与城市发展基金的资助申请，其次是地方政府将拟投资计划提交至环境部，由评估小组进行审议。评估小组综合考虑投资计划的可行性、私人部门拟投资的数额、投资计划对改善内城发展的贡献等多个维度，最终确定中标的投资计划。

城市发展基金的资助采取无偿资助、利润分成和低息贷款三种方式。对部分非盈利性，但对内城确需必要的公共工程，城市发展基金将提供无偿资助。对于具有稳定现金流，且未来有盈利的工程可以采取利润分成和低息贷款两种方式。其中，利润分成是指城市发展基金以更新工程资本金的名义进行出资，之后可按其出资比例享有所有者权益;低息贷款则是城市发展基金提供优惠利率的贷款（如低于同期银行贷款利率）支持更新工程。

为吸引私人资本参与投资城市更新项目，城市发展基金的资金资助被视为对私人资本的一种补贴，弥补了私人资本实际投资收益与预期平均投资回报之间的差距，有效调动了私人资本投资的积极性。从事后效果看，通过一定的政策倾斜，城市发展基金在客观上确实加强了政府与私人开发商的合作，选择最具社会效益和经济价值的更新工程，从而有助于推动城市内城的更新发展。

（二）社区发展拨款计划

美国的社区发展拨款计划（简称CDBG）是一项以直接支持社区发展为核心目标的联邦政府年度拨款项目。社区发展拨款计划由美国国会于1974年通过《住宅与社区发展法案》而设立的，用于支持地方社区的发展项目，具体包括为中低收入家庭建设的保障性住房项目、防止和消除贫困窟问题、完善社区发展的基础设施建设等城市更新内容。作为一项旨在推动社区开发的政府拨款项目，社区发展拨款计划的目标是“通过为中低收入家庭提供宜居住房、合适的居住环境和扩展其就业机会”，从而创造有活力的城市社区。目前，该计划已逐渐成为地方进行保障性住房建设的重要资金来源，形成了一个遍及全美的政府资助体系。

按对不同社区的资助类型，社区发展拨款计划分为面向重点城市的“应得权益计划”（Entitlement Program）和面向小城市的“非应得权益计划”（Non-Entitlement Program）两类。其中，应得权益计划，是由联邦住宅与城市发展署直接向一些有资格的大都市区的社区开发项目提供资助，通过这种方式下拨接近70%的资金额度;非应得权益计划，是联邦住宅与城市发展署通过“小城市拨款项目”向州政府提供资助，由各州自行审批并资助农村地区或小城镇的社区开发项目，约30%的资金额度通过此种形式下拨。

截至目前，全美有超过1200个地方政府获得了社区发展拨款计划的资助。社区发展拨款计划要求确保不少于70%的资助款项是用于改善中低收入家庭的社会经济项目（既包括修缮住房、完善设施，也涉及提供就业机会等资助内容），并承诺遵守公平住房原则。为得到社区发展拨款计划的资助，申请社区需要提供一份经当地政府批准的社区发展规划以及对未来分配拨款资金的使用方案。同时，申请社区还须制定详细的公众参与（特别是中低收入家庭参与）计划并严格实施。

相比于以往联邦政府资助城市更新的专项补助基金，社区发展拨款计划资助的州或地方政府拥有对资金分配和使用的更大自主权。社区发展拨款计划还对社区发展规划、保障群体、资助比例等作了较为严格的规定，从而有效保障了城市更新、社区发展等核心目标的实现。

三、以不动产投资信托基金为代表的金融创新类模式

不动产投资信托基金（以下简称“REITs”），是指通过发行收益凭证募集投资者资金，并由专门投资机构进行不动产投资经营管理，且其份额可进入资本市场流通的一类投资基金。作为权益性直接融资工具，REITs是一类适用于长期的城市建设投融资模式，将大型不动产项目通过金融创新实现证券化。REITs最早诞生于20世纪60年代的美国，随后逐步扩展至全球40多个经济体。目前，全球规模最大、最为成熟的REITs市场在美国，其REITs市场也已成为仅次于债券和股票的全美第三大金融市场。

从运作机制看，REITs的运营管理模式具有稳定的租金收益分配、不动产资产增值获利、可流通交易的收益凭证、经营管理的主动权等主要特征。REITs通过收购能产生长期稳定经营性收益的不动产项目（如住宅、物业、基础设施等资产），在资本市场上发行以此类项目为基础资产的证券化金融产品（或收益凭证），并由专门从事不动产运营管理的专业化公司进行主动管理，未来将按照投资者持有份额分配持有期的分红及交易转让期的增值收益。从投资角度看，REITs具有吸引投资者（尤其是个人投资者）参与的五大比较优势。一是使不动产投资实现金融化、小额化、动产化;二是在二级市场上具有较好的流动性;三是产品收益和分红相对稳定;四是能有效分散风险和进行投资组合管理;五是具有较强的抗通胀能力。从金融支持看，REITs比较契合城市更新所强调存量升级改造的特点。一方面是为未来轻资产运营提供有效投融资工具，最大限度地挖掘整合存量不动产项目资源，拓宽融资渠道并对接投资资金，分别为前期投资退出和中长期持有运营提供金融支持。另一方面是强调专业化运营的作用，通过专业化运营和服务管理机构对持有的存量不动产进行改造提升其内在价值，保证项目实现经营现金流稳定且长期可持续发展。

作为一项重要且复杂的金融创新，REITs需要相应的金融、法律、税收等制度配套支持。一是用公募发行模式培育二级市场。这里涉及对REITs性质的认定、发行持有数量的限制、产品结构和收益模式的设计等多个方面的金融制度安排。二是制定特定领域的法律法规。日本、韩国、新加坡、中国香港等经济体均针对REITs领域专门建章立制，明确特殊目的载体（SPV）的组织形式和主体地位，破除监管规则对发行REITs的制度障碍。三是完善税收制度。不仅要在交易转让环节降低复杂过重的税负，而且也要在运营持有阶段避免双重征税的问题，同时还要对政府鼓励领域给予针对性的税收优惠。

四、对我国未来城市更新发展的启示及目前存在的制度障碍

（一）三点启示

对发达经济体投融资模式的研究表明，为解决城市更新项目的资金需求问题，特定的财税制度安排、提供政府专项资金补助、进行针对性的金融创新等均是较为有效的做法，对我国未来城市更新发展有以下三点启示。

1、特定的财税制度安排促使城市更新项目转变成为具有长期稳定现金流的优质资产

城市更新项目的开发具有长期性，且集中于城市内部的旧城区、旧工业区、城中村之类的特定区域，这类资产一般缺少流动性。针对此类问题，当地政府通过微调城市更新项目所在区域的税收政策，转而便利其发行中长期的以税收增量作为支持的债券，为城市更新项目提供融资支持。并以未来超过核定征税基准的税收来偿付债券本息，最终实现“政府—社会—市场”三者的良性有机运转。

2、政府专项资金补助将有助于吸引社会资本参与城市更新项目

从经济效益看，城市更新项目的收益率普遍不高，许多项目还存在未来收益弥补不了成本投入的情形，难以吸引社会资本参与项目开发。从社会效益看，城市更新项目对未来创造有活力的城市社区、帮助中低收入家庭改善居住环境等大有裨益。尽管政府极力想大规模推动，但苦于有限的财政资金而无法独自开展。对此，政府通过一定的政策倾斜，如，利用专项资金补助社会资本，旨在弥补实际投资收益与预期平均投资回报之间的差距，从而吸引社会资本参与社会效益和经济价值兼具的城市更新项目。

3、REITs等金融创新不仅能有效改善城市更新项目的资产质量，而且还能加速资金再投入的效率

对于商业类城市更新项目，有“三分在建、七分在管”之说。建设更新只是初级阶段，运营管理才见真招。REITs等金融创新通过引入专业化的运营服务管理机构对存量不动产改造提升其资产質量，并在金融市场上以证券投资方式实现前期投资开发与后期持有运营的顺利转换。针对性的金融创新在为投资者实现收益的同时，也为城市更新项目开辟了新的金融支持方式。

（二）目前存在的制度障碍

上述投融资模式已在发达经济体取得了积极成效。对照我国的发展实际，目前在国内推行尚存在一些制度障碍。归纳起来，主要有两个方面。

1、在现有税制框架下，地方政府拥有十分有限的可自主支配的地方税种，其体量远不足以支持大规模的城市更新项目

一方面是因为国内外税制不同。作为国外地方政府主体税种的财产税在国内尚未形成气候。虽然国内房地产领域的税负不低，但所涉及到的房产税、耕地占用税、城镇土地使用税、土地增值税及土地出让金等税费名目繁多、征管成本很高，市县一级更是缺少实质上的主体税种。另一方面一段时期以来，中央与地方财政事权和支出责任划分不尽合理、财税改革推进缓慢等多重因素共同导致地方财政长期处于紧约束的状况，预留特定区域的税源持续稳定供给于城市更新项目的可能性较小，并在此基础上发行特定项目的政府债券更是有较大难度。

2、现行的金融、法律、税收等制度仍制约REITs等金融创新的培育和发展

尽管近期国内在基础设施类REITs政策上有所突破，但与城市更新项目相关的不动产REITs长期停滞不前，只有非典型性的类REITs在境外或交易所迂回发行为数不多的几款产品，距离大规模上市发行交易仍有相当大的差距。必须说明的是，若仍存在不能界定REITs性质、不能明确原始权益人向SPV的真实出售行为、以及繁杂过重的税负等一系列问题，运用REITs等金融创新来为城市更新项目提供有效的金融支持尚欠缺成熟的实施条件。

（作者单位：国家发展改革委投资所）