我国股票质押业务的现状、问题及发展对策

夏 冉，陈 超

（南京农业大学，江苏南京 210095）

1 背景

金融创新的飞速发展得到了越来越多的关注与重视，鉴于当前我国实体经济债务率较高的现状，只有发展多渠道融资才能真正解决高杠杆问题。所以，在新的时代要求下，为了有效缓解融资难的问题，股票质押回购业务迅速的发展了起来。作为一种新型的融资手段，股票质押业务不仅安全性高，标准化程度高，适用客户群体更广，同时拓宽了证券公司的收益来源和利润增长点。

但是，股票质押式回购业务却也将企业与整个市场紧密联系在一起，加剧了风险的传导。随着2018年股票市场指数的起起伏伏以及国内外经济环境的变化多端，千股跌停的现象层出不穷。2018年，股票质押的问题集中爆发，随着股市的跌宕起伏，上千只标的证券需采取轮后补仓，更有300多只标的券出现平仓的危机，金融机构大量计提了减值准备，质押的风险也迅速扩散到整个市场。

2017年中央经济工作会议提出，要把防范金融风险作为未来三年攻坚战之首，切实防范化解金融风险。同时，2018年，中国证券业协会发布的《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》以及监管层颁布的资管新规和理财新规对股票质押业务的开展进行了一定程度的限制。新的政策环境对我国股票质押业务的发展提出了新的要求，如何在稳定增量的同时，切实防范风险，建立全面风险管理体系是股票质押业务的发展趋势。

2 我国股票质押业务发展现状

2013年上半年以前，我国股票是质押回购业务主要依赖于银行和信托机构为主导的场外模式。在这一阶段，由于资金用途受限，业务准入门槛较高，质押率水平较低，市场仍处于相对较小的状态。2013年5月24日，上交所和中登公司联合发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》，规定融出方可以是符合条件的证券公司，同时对该业务的具体细则进行了相应的要求，标志着股票质押式回购业务有场外逐渐转向标准化程度高的场内模式。

2014年转入场内质押以后，我国上市公司质押股票的意愿不断攀升，市场平均质押比例由11.61%升高至2018年的17.10%，出现了了无A股不质押的局面。另一方面，我国上市公司单只股票质押比例也在飞速上涨，2018年质押比例在50%以上的企业已增长至2014年的两倍多，更有众多企业长期保持质押比例高达90%以上。其中民营企业尤为显著，其平均质押比例为24.78%，已高于市场平均水平，是国有企业的4.46倍。

然而，在2018年，股票市场大幅波动，上证综指跌幅超过29%，个股中约有89%是负收益。沪深二市有近105家公司退市，其中56家强制退市，更出现了第一只破面退市股。股市的波动具有集群效应，这种效应恰恰是引发该业务系统性风险的来源[1]。截止2018年10月末，已有2877家上市公司发布了补充质押品的公告，其中平仓公告有176个，遭遇平仓或者强制平仓的案例更是多达达60起。复杂多变的股票市场使得股票质押市场又开始呈现回缩的状态。2018年末股票质押业务待回购余额仍有11659.13亿元，但较2017年，已下降了25.27%。

3 上市公司开展股票质押业务存在的问题

3.1 高杠杆化下的高比例质押

高比例质押带来更高的风险隐患，质押比例长期较高的情况下，企业所能承受的股价跌幅是非常小的。当股价下跌超过一定幅度时，股东由于高比例质押了公司股票，从而没有充足的股票追加保证金，造成无仓可补的流动性危机。这一流动性危机将引起融出方采取二级市场卖出、司法冻结等违约处置手段，当这类信号传递到市场，将会使得股价进一步下跌，引起股价的踩踏效应，流动性风险被进一步放大，从而导致恶性循环。

高比例的本质是杠杆的不断放大。2018年，我国上市公司平均资产负债率高达48.12%，综合杠杆率平均水平为2.24，有69家企业杠杆水平远超10，高杠杆水平并不一定催生债务危机，但加重企业的不稳定性，使企业的抗风险能力变得脆弱[2]。同时在不断质押并进行担保增信的过程中，已质押的股权作为担保主体，其本身就具有债务性质，以债务担保债务，将导致上市公司多个债务捆绑在一起，从而使得风险集聚，当一个债务发生违约时，这种风险将会迅速传递，造成更大的危机。

3.2 质押标的多用以资本运作

长期进行大量资本运作使得公司没有稳定的利润来源作为还款保障。这些用标的证券进行资本运作的手段主要体现在一方面，在股票质押业务爆雷的上市公司中，大部分出现了严重的商誉减值，进而导致资产大幅减值。2015年到2018年间完成的并购重组有801起，在2017年底，商誉占总资产的平均比重已经高达4.93%，其中民营企业更是达到了6.62%。频繁的并购重组短期内有利于推动股价的上涨，但并购中出现的大量对赌协议，使被并购企业在无法实现并购时做出的业绩承诺的情况下，会导致并购方需要开展商誉减值测试，计提资产减值损失。商誉减值的普遍存在，导致上市公司的业绩极不稳定，进而股价大幅波动，加剧了违约风险。

另一方面，上市公司往往通过循环质押的方式保持资金链的完整性。在一笔股票质押业务到期购回后，短时间内再次质押出去，不断循环往复，得到源源不断的现金流，也达到借新还旧的目的。与此同时，企业也通过循环质押降低兼并收购的成本。上市公司通过融资完成并购，再在并购得到目标公司股票后，将其质押出去，用以偿还并购成本，最终利用这部分过桥资金低成本地进行了收购。股票质押因此成为降低并购成本，为资本运作提供便利的工具，不仅导致大股东频繁通过股票质押进行资本运作，也增加了股东在资本运作中掏空公司的可能性。

同时，大股东违规担保、购买关联方私募基金、受让上市公司的业绩补偿权力等多种资本运作手段，也会大额占用上市公司的资金，导致上市公司积重难返。

3.3 信息披露水平不足

根据信息不对成理论，上市公司信息公开度越小，其利用股权质押融资掏空公司的便利程度越大。如果上市公司想要通过股票质押融资来进行隐蔽性的资本运作，就可能会降低其信息披露的及时性和完整度。根据深交所对信披质量的考评结果，在2018年接受考评的1634家企业中，A（优秀）、B（良好）、C（及格）及D（不及格）四个等级的企业占比分别为16.4%，61.81%，16.59%及5.2%。其中，考评结果不及格的企业数量从2014年开始逐年上涨，已增加了1.85倍。

高比例股票质押往往伴随着选择性信息披露的行为，这种信披行为具有较强的目的性，是为杠杆化交易获利的手段，即在大量资本运作的时候，上市公司信息披露往往是对有利于股价上涨和资本运作的事件进行披露，不利于股价和市场操作的不进行披露。考察2014年至2018年间，在信披质量位于良好以下的上市公司，平均质押比例高达19.82%，其中14.04%的企业质押比例超过50%，甚至远超70%。而在2014到2018年间，质押比例长期维持在70%以上的企业平均信披质量水平仅为2.97，没有达到良好的水平，这其中民营企业占比高达95%。

4 股票质押业务发展的对策

4.1 政府部门完善违约处置机制

目前，我国股票质押业务的违约处置方式主要有四种：二级市场卖出、处置过户、纾困基金及司法诉讼。在监管规则的制约下，二级市场卖出的处置方式虽然流程快捷，价格公允，但卖出的限制较多，实际受偿水平不高。处置过户主张通过自主协商市场化解决债务问题，但标的证券真实的过户日不等于处置协议的签署日，在这一过程中，股价持续下跌的风险并没有被消除，以至于质权人仍要面临标的证券价值大幅折损的风险。而司法手段也面临处理时间长、程序复杂、受偿率低的问题。纾困基金作为政府纾解民营上市公司资金困境的手段，准入门槛较高，债权型的投资只能在短期内为上市公司提供流动性便利，这一举措实施的前提是上市公司有再质押的能力。股权型投资更适合有长期投资价值的上市公司，同时也要股东有转让股权并退出的意愿。我国A股市场大部分因股票质押爆雷的上市公司中，不乏ST长生、ST印纪等最终终止上市的公司，还有部分进入退市整理的公司。纾困基金无法为这些后续有退市风险或已经受到警示、经营状况极为不佳的公司提供援助，而这些公司恰恰有可能成为引爆资本市场的炸弹。

针对这些二级市场卖出和处置过户，相关部门必须完善市场化协商的机制，适度放开减持额度，加快市场出清速度，提高处置效率。针对司法处置手段，需要建立完善的法律制度，优化和简化股票质押债务处理流程，切实保障司法处置的时效性和实际受偿率。而针对纾困基金，必须确保资金的合理配置，同时适当放宽扶助的门槛。另一方面，纾困基金整体体量较大，必须保证资金及时到位，才能缓解市场面临的流动性压力。

4.2 监管机构加强业务监控

对于股票质押业务的监管，一方面是通过多维度指标，对股票质押整体业务水平进行监控，最主要的是控制单一股票的质押比例。高比例的股票质押带来高的风险问题，尤其是股票市场估值过高时，应该加强对业务规模的限制，缓慢降低股权质押的杠杆，避免因股价下跌引起流动性风险，进而再次造成股价踩踏效应，对整个市场和宏观经济产生冲击[3]。除了单一公司质押比例，单一股东的质押比例同样应该作为监管的重点，当上市公司整体质押比例不高，但大股东将其手中股票100%进行质押时，流动性风险依然存在，并通过大股东影响上市公司。

另一方面则是对信息披露的管理。如果上市公司想要通过股票质押融资来进行隐蔽性的资本运作，就可能会降低其信息披露的及时性和完整度，例如选择性披露或延迟披露，从而导致其信息披露质量的大幅下滑。所以无论是自愿性披露还是强制性披露，监管机构都要加强对上市公司信息披露及时性、准确性、完整性、合法性的管理。市场监管的一个主要目的就是要规范股东的行为。不管是股票质押新规、减持新规，还是对上市公司信息披露的要求，根本目的在于约束股东资本运作和掏空公司的能力。

4.3 上市公司回归主营并控制杠杆

股票质押业务是服务大股东流动性管理的有效工具，相对于银行资金，具有审批流程快、期限灵活的特点，相比信托资金，具有成本低、效率高的特点。但股票质押应当只作为大股东进行资金流动性管理的工具，而非长期融资的来源。股东不应利用质押融资进行资本运作，也不适合将融入资金投向长期项目。长期投资不能保证短期内充足的还款来源，而大量资本运作更不利于稳定的现金流。上市公司主动回归主营业务有利于控制大量并购、担保借款等资本运作的行为，避免出现大量商誉减值导致资产大幅缩水，上市公司价值跳水的现象。主营业务才是上市公司创造稳定利润的来源，也是其债务偿还能力的保证。

另一方面，不断提高负债率会导致风险的不断扩张，即使开展股票质押融资，股东也应合理控制企业杠杆水平。流动性风险是股票质押业务中最核心的风险，如果单一上市公司整体质押比例过高，那么当股票价格下降时，可能会出现无仓可补的现象。若此时企业整体负债水平也相对较高，还会因此触发其他债务的危机，最终导致企业的信用恶化，公司价值下降。同时，大量的股票质押对公司价值有明显的侵占效应，这种效应随着质押比例的升高而强化[4]。控制质押比例可以避免大股东通过资本运作对公司进行掏空。所以股东需要根据融资需求和企业发展状况，对股票质押的期限、比例进行适当的管理。

4.4 证券公司全面风险管理体系的构建

由于监管的全面收紧与不断提出的规范化要求，大部分券商进行场内质押时，把有效的风险控制作为业务开展的准则，使得整个A股市场的整体质押比例由2018年的峰值11.50%逐渐降到了目前的7.97%，总市值也由6.35万亿降到4.49万亿。股票质押市场的缩小减小了整个市场的风险水平，但我国股票质押业务更大的风险在于大量可能出现问题的存量业务。股票质押业务作为一个存量风险较多的业务，消化存量风险项目是行业近几年质押业务管理部门的主要工作，建立全面的风险控制体系是该业务的转型趋势。

从事前管理的角度看，对新增业务需要建立完整的审核体系。多手段、多途径的调查融资人的资信情况、担保、负债水平，重点是要确保融资人有稳定的还款来源。这种还款来源依靠于融资人经营中产生的现金流，而不是借新还旧循环质押变现的资金，否则很容易促使融资人不断选择资本运作，导致风险的集聚。同时为了应对质押集中度风险，应该去产能、限制两高一剩行业质押比例、降低单一公司质押比例[5]。从事中管理的角度看，实时监控融资人的资金去向和使用状况，随时评估标的证券的价值并及时对融资人追缴保证金，落实融入方的还款保障。从事后管理的角度看，对于股票质押业务的违约处置，应当结合融资人和标的证券自身的状况，妥善选择合理的违约处置方式，并保证风险处理的及时性。

5 结论

由于资本市场的发展限制，我国股票质押业务开展的较晚。同时由于存在长期高杠杆、高比例质押、大量资本运作和信息披露不规范的问题，使得近几年风险频发。目前，整体质押市场都在收缩，但一味减小市场，从长远角度看，不利于股票质押业务的发展，违背了发展多渠道融资便利的理念，这说明我国股票质押业务发展没有真正走上正轨。基于金融背景和政策环境的变化以及发展现状，股票质押业务的风险管理需要进一步规范化和精准化，以更好地适应新的市场环境，应对复杂的市场变化。