战略性新兴产业股权结构与企业绩效关系研究——基于技术创新中介效应的实证分析

慕晶晶，陈 琪

(郑州大学商学院，河南郑州450000)

《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》指出：“战略性新兴产业代表新一轮科技革命和产业变革的方向，是培育发展新动能、获取未来竞争新优势的关键领域。”当期，我国经济发展进入新常态，供给侧结构性改革也不断加强，培育和发展战略性新兴产业是我国调整经济结构、促进转型升级、推动经济社会持续健康发展的重要举措。然而现阶段我国战略性新兴产业整体技术创新水平较低，一些领域核心技术受制于人的情况仍然存在，企业亟需提升技术创新能力，从而改变“重规模扩张，轻技术创新”的低端化发展趋势。从表面上看，企业技术创新属于管理层行为，但寻根究底取决于企业的股权结构，技术创新只有与制度创新相匹配才能最大程度发挥其价值，不同的股权结构势必会影响企业的技术创新，从而导致企业绩效发生变化，所以股权结构会直接影响到企业的技术创新活动。

本文以战略性新兴产业上市公司2016-2018年面板数据为有效样本，在现有理论研究的基础上，实证分析了战略性新兴产业股权结构、技术创新、企业绩效三者之间的关系，并以技术创新为中介变量，以股权集中度、股权制衡度衡量股权结构，实证检验了技术创新在股权集中度、股权制衡度与企业绩效关系中的中介效应，以期为我国战略性新兴产业的技术创新实践及其企业绩效的提升提供有价值的参考。

一、理论分析与研究假设

目前学术界分别立足于沟壕防御效应、利益协同效应、企业创新等理论对企业股权结构、企业绩效、技术创新进行了相关研究，在梳理和归纳现有文献的基础之上，本文分别对股权结构、企业绩效、技术创新两两关系进行假设分析。

(一)股权结构与企业绩效

在对股权结构与企业绩效关系的研究中，学术界多以股权集中度与股权制衡度为切入点，但研究结论尚未达成一致。Zheka以乌克兰上市公司为样本，实证检验了股权集中度与企业绩效的正相关关系，认为企业股权越集中越有利于企业绩效的提高[1]；王晓巍，陈逢博以267家企业为研究样本，实证分析了企业股权结构与企业价值的相关性，认为第一大股东持股比例与企业绩效具有负相关关系[2]；朱武祥、宋勇以家电行业20家上市公司为样本，实证检验了股权集中度与企业价值的不相关性[3]；辛金国，韩秀春实证分析了家族上市公司股权结构与企业绩效间的关系，研究结果表明股权集中度与企业绩效具有倒U型关系[4]。陈德萍、陈永圣[5]通过回归分析得出结论，股权集中度与企业绩效呈显著的正U型关系。根据“利益协同效应”，股权集中度不断提升，使得外部中小股东与控股股东的利益越趋于一致，控股股东就会按照所有股东的共同利益行事，从而有利于提升企业绩效水平。然而，股东对企业的控制力会随着持股比例的提高而不断增强，当股东持股比例上升到足以有效控制公司时，大股东会利用控制权大于所有权的地位为自己谋利，导致大股东的外部约束力越来越弱，此时大股东会不断地追求个人利益，导致中小股东利益受到侵占，形成“沟壕防守效应”，因此不利于企业绩效水平的提升。同时，企业股东持股比例悬殊较大时，企业股权制衡程度较低，各股东之间更容易产生矛盾冲突甚至权力争斗，使得控股股东的股权比重下降，影响其积极参与公司治理的有效激励，降低其勤勉尽职的程度，从而导致公司决策效率降低，代理成本增加，不利于企业绩效的提升。基于此，本文提出假设1：

假设1a：战略性新兴产业股权集中度与企业绩效具有倒U型关系

假设1b：股权制衡度与企业绩效具有负相关关系

(二)股权结构与技术创新

由冯·诺依曼—摩根斯坦的理性假设可知，企业内部技术创新往往取决于股东对待技术创新的态度。随着股权集中度的不断提升，各大股东对企业控制权逐渐加强，此时虽然技术创新有利于企业长期发展战略的实现，但大股东为使技术创新风险和成本降低，可能会适当地减少对技术创新的投入，从而影响企业创新效率。同时，根据代理理论，当股权集中度继续提升时，能够有效降低经理人的短期利润压力，促使企业大股东增加长期研发费用的投入。同时，当股权制衡程度较低时企业易出现“一股独大”现象，控股股东利益与企业利益相一致，为了提升企业长期价值，会加大对管理层的监督，从而促进企业技术创新。而当股权制衡程度较高时，大股东由于持股比例下降会降低对经理层进行监督的效率，经理层易出现以权谋私的现象，不利于企业技术创新。顾露露、岑怡等人对企业股权结构、价值链属性与技术创新关系进行了实证分析，研究表明低股权制衡度更有利于企业技术创新能力的提升。[6]刘渐和、王德应对股权结构与企业技术创新动力关系进行实证研究，研究结果显示股权制衡度对企业创新效率有显著负向影响。[7]据此本文提出假设2:

假设2a：战略性新兴产业股权集中度与技术创新具有显著正U型关系

假设2b：战略性新兴产业股权制衡度与技术创新具有负相关关系

(三)技术创新与企业绩效

在战略性新兴产业上市公司中，企业技术创新能力的高低直接决定了企业产品竞争力。企业不断的进行技术创新，加快产品更新换代速度或完善工艺，不仅可以有效降低生产成本，同时可以提高产品质量。此外，企业制定长期发展战略也离不开其内生性的技术创新能力。理论研究表明，研发投入强度是衡量企业技术创新能力的重要指标，企业研发投入可以有效促进企业技术创新能力的提升，是企业绩效的关键决定因素。陈修德、彭玉莲、卢春源以R&D支出作为企业技术创新衡量指标对技术创新与企业绩效进行了研究，研究结果表明技术创新与企业绩效具有显著正相关关系。[8]Chauvin研究表明，企业研发投入能对企业绩效产生积极的、持续的正向显著影响。[9]在此基础上本文提假设3：

假设3：战略性新兴产业技术创新与企业绩效具有正相关关系

(四)技术创新的中介效应

根据上述分析可知，学术界对于股权结构与企业绩效之间关系的研究结论主要体现为正相关、负相关、不相关以及非线性相关，研究结论尚未达成共识。然而股权结构对企业绩效的影响中是否存在其他中介传导途径，则需要本文进一步探究。战略性新兴产业上市公司中影响企业绩效的因素很多，股权结构、技术创新、资本结构等都会对企业绩效产生影响。其中，股权结构是企业的核心所在，股权结构不仅可以通过对剩余价值的分配对战略性新兴产业企业绩效产业影响，还可以优化企业内部资源配置，影响技术创新活动，促进了技术创新资源的优化配置，技术创新产生的效果可以有效促进企业绩效的提升。冯芳、黄超以我国生物医药行业高新技术企业面板数据为样本，实证分析了技术创新在股权结构与企业价值关系的中介效应。[10]Chen & Huang以1996-2001年台湾信息技术行业上市公司为样本，对企业研发支出进行了实证分析。结果表明：当企业内部治理机制较为完善时，企业增加研发投入强度会导致企业的股票市场反应更为强烈。[11]综上所述，本文提出假设4：

假设4a：战略性新兴产业技术创新在股权集中度与企业绩效关系中具有显著中介效应

假设4b：战略性新兴产业技术创新在股权制衡度与企业绩效关系中具有显著中介效应

二、研究设计

本节结合相关假设构建多元回归分析模型，介绍了样本选择与数据来源、变量选取与度量，为实证分析奠定基础。

(一)样本选择与数据来源

参考孙早、肖利平[12]战略性新兴产业分类方法，选取2016-2018年沪深A股、中小企业板、创业板中隶属战略性新兴产业的上市公司为研究样本。为确保数据的准确性和实证分析的可行性，本文对原始样本作了如下处理：剔除企业绩效指标存在极端值的样本；剔除研究期内企业经营出现退市的公司；剔除ST、*ST及PT股；剔除研究期间内其他指标数据缺失的公司。经过上述操作，本文最终选取了993家战略性新兴产业上市公司的2 979个样本数据，数据来源于Wind数据库，数据处理采用Excel软件，数据统计分析采用SPSS22.0软件。

(二)变量选取与度量

1.被解释变量。以总资产收益率(ROA)指标衡量企业绩效。现有理论研究中，多数学者选取总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)和托宾Q作为企业绩效衡量指标。ROE虽然可以反映企业净资产(股权资金)的收益水平，但难以更好地反映企业的资金运营能力与获利能力。同时，由于我国证券市场并不完善，其股票传递的信息并不完全有效，难以对企业资产的重置价值进行估算，所以托宾Q值在我国难以反映企业真实绩效状况。因此，本文用总资产收益率指标衡量企业绩效。

2.解释变量。由于在我国“一股独大”的现象比较普遍，且公司股权主要集中于前五大股东，所以本文以我国战略性新兴产业上市公司企业第一大股东持股比例衡量股权集中度，并以第一大股东持股比例与第二至第五大股东持股比例之比衡量股权制衡度，比值越高说明股权制衡程度越低。为了进一步检验二者是否存在非线性结构关系，加入第一大股东持股比例的平方项。

3.中介变量。国外学者大多以企业拥有的专利数量、新产品价值、研发投入强度等指标衡量技术创新。技术创新成果易受外生因素的干扰，可比性较差，且难以受管理层控制，而研发投入对企业技术创新具有超常作用。同时，考虑到数据的可获取性，本文以研发投入强度指标衡量企业技术创新。

4.控制变量。除股权结构以外，企业绩效还受其他因素影响，因此本文在现有研究理论基础上，选取企业规模(Assets)、企业成长性(Growth)、财务杠杆(Debt)、企业年龄(Age)、政府补助强度(Gov)等变量作为控制变量。各变量选取与度量如表1所示：

表1 变量选取与度量

(三)模型设计

为了检验技术创新在战略性新兴产业上市公司股权结构与企业绩效关系中是否存在中介效应，借鉴温忠麟等[13]的方法，本文构建了以下模型：

ROA=α0+β1TOP1+β2TOP12+λ1Assets+λ2Growth+λ3Debt+λ4Age+λ5Gov+ε

(1)

ROA=α0+β1Z+λ1Assets+λ2Growth+λ3Debt+λ4Age+λ5Gov+ε

(2)

R&D=α0+β1TOP1+β2TOP12+λ1Assets+λ2Growth+λ3Debt+λ4Age+λ5Gov+ε

(3)

R&D=α0-β1Z+λ1Assets+λ2Growth+λ3Debt+λ4Age+λ5Gov+ε

(4)

ROA=α0+β1R&D+λ1Assets+λ2Growth+λ3Debt+λ4Age+λ5Gov+ε

(5)

ROA=α0+β1TOP1+β2R&D+λ1Assets+λ2Growth+λ3Debt+λ4Age+λ5Gov+ε

(6)

ROA=α0+β1Z+β2R&D+λ1Assets+λ2Growth+λ3Debt+λ4Age+λ5Gov+ε

(7)

其中，α0为常数项，ε为随机干扰项，β、λ为回归系数。模型(1)(2)分别用于检验假设1a、1b；模型(3)(4)分别用于检验假设2a和2b；模型(5)用于检验假设3；模型(6)(7)分别用于检验假设4a、4b。

三、实证分析

结合本文的相关理论分析，首先对样本企业进行描述性统计分析，并对各变量间的相关性关系以及是否存在自相关性进行初步检验，并分别对股权结构与企业绩效关系、股权结构与技术创新关系、技术创新与企业绩效关系进行回归检验，在此基础上探讨技术创新对股权结构与企业绩效关系的影响进行分析。最后，通过稳健性检验验证模型的稳定性。

(一)描述性统计

对各变量进行描述性统计，结果如表2所示，战略性新兴产业企业绩效(ROA)最小值为-0.776 5，最大值为0.517 2，均值为0.043 6，表明企业绩效差异较大。研发投入强度(R&D)最小值为0.000 2，最大值为0.685 6，各企业间研发支出参差不齐，研发投入强度均值为0.054 3，与我国高新技术企业3%标准相比，战略性新兴产业研发投入强度处于较高水平。第一大股东持股比例(TOP1)均值为0.337 6，标准差为0.146 5，说明战略性新兴产业股权相对比较集中。股权制衡度(Z)均值为3.810 9，标准差为5.993 0，说明战略性新兴产业股权制衡程度较高。

表2 主要变量描述性统计(N=2979)

(二)相关性分析

根据表3主要变量的Pearson相关系数检验结果，可以看出自变量第一大股东持股比例(TOP1)、股权制衡度与因变量企业绩效(ROA)分均达到5%显著性水平，系数分别为0.070、-0.073，说明第一大股东持股比例与企业绩效具有显著正相关关系，股权制衡度与企业绩效具有显著负相关关系。中介变量技术创新(R&D)与企业绩效、第一大股东持股比例、股权制衡度(Z)均在1%的水平上显著正相关。第一大股东持股比例平方(TOP12)与企业绩效、技术创新分别在5%、1%水平上显著负相关。至此，以上假设初步得到验证。

表3 主要变量Pearson相关系数

(三)回归检验与分析

1.股权集中度、技术创新与企业绩效回归结果分析

表4为股权集中度、技术创新与企业绩效回归结果。首先，由表4列(1)可以看出第一大股东持股比例(TOP1)及其平方项(TOP12)与企业绩效均达到1%显著性水平，系数分别为0.285、-0.207，表明第一大股东持股比例与企业绩效呈显著倒“U”型关系，因此假设1a得到验证。其次，列(2)中显示技术创新(R&D)与企业绩效达到1%显著性水平，且当技术创新每增加1个单位，会促进企业绩效提升0.065个单位，假设3得以验证。再次，列(3)表明第一大股东持股比例及其平方项与技术创新的显著性水平均达到1%，系数分别为-0.308、0.192，表明第一大股东持股比例与技术创新呈显著正“U”关系，验证了假设2a。最后，由列(4)可以看出，股权集中度(TOP1系数为0.268，TOP12系数为-0.197，P<0.01)与企业绩效呈显著倒“U”型关系，而技术创新(a=0.053，P<0.01)与企业绩效在1%水平上显著正相关，说明技术创新在股权集中度与企业绩效关系中具有中介效应，因此假设4a得到验证。

表4 股权集中度、技术创新与企业绩效回归结果

续表

2.股权制衡度、技术创新与企业绩效回归结果分析

股权制衡度、技术创新与企业绩效回归结果如表5所示。根据表5列(1)可以看出股权制衡度(Z)与企业绩效关系在5%水平上显著负相关，系数为-0.036，即股权制衡度每增加1个单位，会导致企业绩效降低0.036个单位，因此假设1b得到验证。列(3)表明股权制衡度与技术创新在1%水平上显著负相关，系数为-0.071，说明股权制衡度与技术创新显著负相关，假设2b得到验证。最后，由列(4)可以看出，股权制衡度(a=-0.041，P<0.05)与企业绩效呈显著负相关关系，技术创新(a=0.068，P<0.01)与企业绩效在1%水平上显著正相关，说明技术创新在股权制衡度与企业绩效关系中具有中介效应，因此假设4a得到验证。

表5 股权制衡度、技术创新与企业绩效回归结果

(四)稳健性检验

为确保研究结论的可靠性，本文进行了如下稳健性检验：第一，选取战略性新兴产业前五大股东持股比例及其平方项作为股权集中度衡量指标，并选取前五大股东持股比例与前十大股东持股比例之比作为股权制衡度的替代变量；第二，根据现有研究企业绩效的文献，部分学者选取净资产收益率(ROE)作为企业绩效的衡量标准，因此在稳健性检验中用净资产收益率(ROE)替代总资产收益率(ROA)。实证结果显示，技术创新的中介作用仍然显著，除个别变量的显著性有所差别外，其余变量显著性均未发生重大改变。

四、结论与启示

本文考察了战略性新兴产业股权结构、技术创新、企业绩效三者之间的关系，以股权集中度、股权制衡度为股权结构的衡量指标，并引入技术创新为中介变量，实证检验了技术创新在股权集中度、股权制衡度与企业绩效关系中的中介效应。研究结果表明：战略性新兴产业股权集中度与企业绩效呈显著倒U型关系，与技术创新呈显著正U型关系；股权制衡度与技术创新、企业绩效均具有显著负相关关系；技术创新与企业绩效具有显著正相关关系；技术创新在股权集中度、股权制衡度与企业绩效关系中具有显著中介效应。根据本文的研究结论，提出以下建议：

第一，股权集中度与企业绩效呈显著倒U型关系，因此战略性新兴产业上市公司，应该适度提升或保持股权集中度，这样可以充分鼓励股东参与企业管理和监督活动，有利于提升企业价值，但要避免第一大股东对企业的绝对控制，要发挥大股东之间的制衡作用。有一定集中度、有相对控股股东并且有其他大股东存在的制衡型股权结构，总体上最有利于企业绩效的提升。

第二，战略性新兴产业应加强企业的创新投入力度，增强企业自主创新，保持相对竞争优势。创新投入是企业实现转型、增强发展后劲、提高核心竞争力的重要举措，能够直接对企业绩效产生极大的影响，一方面创新投入是企业提升产品类型、性能及质量的最基本保障，产品是吸引市场的关键要素，有利于企业在激励的市场中占有绝对优势。另一方面高效的创新投入可以提升企业的生产技术水平，降低生产成本，从而实现产业的不断升级和转型。

第三，充分利用政策红利，积极发挥技术创新的中介效应。技术创新作为中介变量在股权结构影响公司绩效中起到了部分中介的作用，所以战略性新兴产业应综合考虑各方面因素，制定合理科学的技术创新机制，为提升企业价值服务。实证研究表明，股权集中度、股权制衡度以及法人持股对于公司绩效的影响均有部分来自技术创新的中介传导，随着战略性新兴产业的改革的不断推进，适度集中和多主体参与的股权结构更能充分利用好国家政策红利，而不断提升的技术创新投入能够更好地传导多元股权结构对于企业绩效的积极影响，使得战略性新兴企业在相对适宜的产业环境下焕发更大的生机。