基于融资融券的动量反转选股策略研究*

葛腾飞 朱文静 王 欢 王滇虹

(马鞍山学院经济与管理学院，243100，马鞍山)

近年来，能源消耗与环境污染日益加剧，节能减排已成为政府、企业以及社会关注的重点. 作为新兴产业，新能源行业也得到了国家的大力支持，是未来能源行业的主力军之一. 国家“十三五”规划提出，到2020年，水电新增装机约6 000万千瓦；新增风电装机约8 000千瓦；新增各类太阳能发电装机投资约10 000亿元. 新能源成为决定一国经济和社会发展水平的关键因素，是现代社会重要的物质基础. 随着我国经济的不断发展，我国能源工业持续快速发展，能源产业面貌日新月异，供应能力不断提升，伴随着经济的发展，世界各国的经济和社会发展对能源的依赖性不断增强，需求总量将会持续增长. 因此，我们选择A股市场的新能源行业作为股票投资的目标行业. 不同行业的动量反转特征不同[1],考虑到本文采用的动量反转策略要引入卖空机制，而融资融券是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券(融资交易)或借入证券并卖出(融券交易)的行为，因此选取具有融资融券的新能源行业股票作为本文的研究对象.

在股市的不同发展阶段, 市场行情和投资者规模及风险承受能力不同, 会使弹性参数发生变化, 股价发生动量效应的程度也会不同[2],本文假设投资者都是风险厌恶者，在追求收益的同时，进行风险规避. 由于股票市场环境的错综复杂，为了有效回避市场中非系统性风险，保证股票预期收益的稳定性，我们通过量化投资中的动量反转选股方法，对整个股票池进行定量筛选、分析、归纳并建立客观的选股模型，此前就有丁鹏、黄伟男等学者研究这种动量反转的量化选股模型，并认为该领域有广阔的研究空间.[3- 4]冯科通过实证发现中国中小板市场的股票普遍存在着收益反转现象[5]；谭小芬发现A股市场的股票存在动量反转的现象[6]，王浩以A股市场1997—2017数据为研究样本,实证分析了横截面及时间序列动量(反转)策略的绩效表现，还发现了选股时策略参数不同时存在着不同的动量反转效应.[7]参考此前吴栩汪超的研究股市动量反转效应的文章[8- 9]，本文进一步发掘新能源行业股票的内在驱动因素，筛选出股票组合，利用融资融券卖空机制，对前期具有显著动量、反转效应的股票进行套利组合投资策略设计，从而分散风险实现整体投资收益的最大化.

1 实证研究设计

1.1 动量反转量化选股策略

根据动量反转原理，当市场存在动量效应时，买进过去的赢家，卖空过去的输家；反转策略则正好相反，买进过去的输家，卖空过去的赢家. 具体动量反转选股策略流程为：首先构建股票池，判断该股票池中过去一段时间内历史数据动量、反转效应是否显著；若显著，构建动量、反转策略，再判断其是否能获得显著超额收益；然后，根据历史数据测算得到模型最佳的形成期和持有期等参数；最后，建立动量、反转模型推荐投资组合如图1所示.

1.2 动量反转模型建立

在确定股票池后，接下来设定形成期和持有期. 形成期表示投资者所确定的投资策略的参考时间区间，持有期则表示投资者设定的投资预期收益期，通过对不同时间区间的组合动量反转效应大小进行比较，有助于我们研究股票市场中动量或者反转效应存在的期限长短，从而把握市场中动量或者反转收益随时间变化的特征.

本文采用不重叠取样. 这里用p来表示形成期数，用q来表示持有期数，一般取p和q分别遍历1，3，6，9，12，24这几个数，以周为时间间隔，共构成36个(p，q)组合. 例如(3，12)组合表示形成期为3周，持有期为12周的投资组合.

1.3 动量反转变量设计

动量反转模型通常是以累计收益率作为分析指标，主要有以下步骤：

1) 通过向前复权的周收盘价计算每只股票的周收益率.

(1)

其中，rn,k为第n只股票在第k周的收益率.pn,k为第n只股票在第k周的最后一个交易日的收盘价，pn,k-1表示第k-1个周最后一个交易日的收盘价.

2)当形成期为p周时，计算第n只股票在经过p周的累计收益率Rn,p.

(2)

然后进行排名，得出形成期为p时的赢者组合与输者组合.

3)在持有期为q时，首先分别计算赢家组合中第n只股票的累计收益率Rwi,q、输家组合中第n只股票的累计收益率Rli,q为：

(3)

(4)

市场组合的累计收益率为：

(5)

然后，计算赢者组合平均累计收益率(WP)与输者组合平均累计收益率(LP)，即：

(6)

(7)

计算完成后，返回步骤2)，如此循环计算得出p×q组WP与LP.

4)在持有期p开始买入一定市值的赢家组合，同时又卖出相同市值的输家组合，如果不考虑成本的话，则构成一个零成本的投资组合(WL).

WL=WP-LP

(8)

5)在检验动量、反转效应明显的情况下，构建动量、反策略，检验是否能获得超额收益率.

RMO=WP-LP-Rm

(9)

RLR=LP-WP-Rm

(10)

其中，RMO表示动量策略超额累计收益率，RLR表示反转策略超额累计收益率，“WP-LP”表示买入赢家组合，同时卖出输家组合的累计收益率之和，“LP-WP”表示买入输家组合，同时卖出赢家组合的累计收益率之和.

2 实证结果与分析

2.1 数据来源

数据来源于同花顺iFinD，选取新能源行业中具备融资融券条件的股票作为研究对象，从53只融资融券股票中筛选出40只股票构建股票池，样本时间为2012年5月4日—2017年5月5日，总共分为264周. 股票筛选条件如下：第一，为了保证研究结果的实际意义和时效性，本文主要选取连续交易且能融资融券的新能源行业股票. 第二，由于公司内部重大事项等原因可能导致股票价格长时间停牌，从而对复牌的股票价格产生巨大波动，所以本文剔除了连续长时间没有交易数据的上市公司股票. 第三，由于*ST等股票有特殊限制，不具有一般代表性，所以本文将这类股票剔除.

2.2 动量反转显著性检验

表1列出36个不同组合的赢者组合平均累计收益率、输者组合平均累计收益率，以及赢者组合平均累计收益率和输者组合平均累计收益率的差.

表1 动量和反转显著性检验结果

通过对表1的观察可以看出，在上文构建的36个组合中，形成期为1周和3周的赢者组合收益率均大于输者组合收益率，形成期为6，9，12和24周的输者组合收益率均大于赢者组合收益率. 在统计上，显著的策略有20个，不显著的有16个；其中，在1%水平下显著个数为3个，在5%的水平上显著个数为5个，在10%的水平下显著个数为12个. 具体而言，形成期为1周的6个组合WL均大于0，说明存在动量效应，但是动量效应表现不显著. 形成期为3周的6个组合WL也均大于0，说明存在动量效应；其中(3，6)在5%水平上具有显著动量效应，(3，9)和(3，12)组合10%的水平上显著动量效应. 形成期为6周的6个组合，WL均小于零，说明存在反转效应；其中，(6，12)和(6，24)在10%水平上有显著反转效应，其他组合在统计检验下不显著. 形成期为9周的6个组合中，WL均小于0，说明存在反转效应；其中，(9，3)、(9，6)、(9，9)、(9，12)和(9，24)组合在10%水平上有显著的反转效应. 形成期为12周的6个组合WL均小于0，说明存在反转效应；其中，(12，1)组合10%水平下具有显著反转效应，(12，3)和(12，6)组合在5%水平下具有显著反转效应，(12，9)、(12，12)和(12，24)组合在1%水平下具有显著反转效应. 形成期为24周的6个组合中，WL均小于0，说明存在反转效应；其中，(24，6)、(24，9)和(24，12)组合在10%水平下是显著的反转效应，(24，24)组合在5%水平下有显著的反转效应.

从上述分析可以看出，短期内在构建的股票池中动量效应比较显著，特别是形成期为3周时的动量效应最为显著；在形成期为6、9、12和24周时构建的股票池中的反转效应比较显著，且当形成期为12周时反转效应最为显著.

2.3 动量策略

卖出形成期为3周的输家组合，即卖空亿晶光电、多氟多、吉鑫科技和京能电力4只股票；6周后，分别卖出赢家组合和买入输家组合平仓. 其它组合的动量策略也同样操作，股票组合，如表2所示.

动量策略构建完毕后，计算得出每组组合的超额收益. 当持有期为6周时，动量策略获得5%的显著超额收益；当持有9周时，动量策略获得7.41%的显著超额收益；当持有12周时，动量策略获得10.47%的显著超额收益. 结果证明动量策略均能获的显著的超额收益，且持有期限越长，超额收益也越大，如表3所示.

表2 赢者组合与输者组合选取(p=3)

表3 动量策略超额收益率及其显著性检验

2.4 反转策略

反转策略与动量策略正好相反，过去表现良好的股票将会进行调整，股价在未来下跌，过去表现不好的股票会在将来实现上涨，投资者可以卖空过去的赢家，买进过去的输家来获得超额收益. 根据本文结果可知：当形成期p=6，持有期为12周和24周时存在显著反转效应；当形成期p=9，持有期为3、6、9、12和24周时存在显著反转效应；当形成期p=12，持有期为1、3、6、9、12和24周时存在显著反转效应；当形成期p=24时，持有期为6、9、12和24周时存在显著反转效应；共有17组存在显著反转效应. 因此，我们分别构建了17组反转策略. 以(6，12)组合为例，买入形成期为6周的输者组合，即买入亿晶光电、比亚迪、中天科技和苏州固锝四只股票；同时卖空形成期为6周的赢家组合，即卖出科力远、华电国际、宝新能源和启迪桑德四只股票；12周后，分别卖出输者组合和买入赢者组合平仓. 其他组合反转策略也同样操作，股票组合，如表4所示.

反转策略构建完毕后，计算得出每组超额收益率. 当形成期为6周时，持有12周，获得8.78%的显著超额收益；持有24周时获得16.65%的超额收益. 当形成期为9周时，持有24周能获得最大超额收益为17.51%. 形成期为12周时，当持有24周时，获得20.22%超额收益. 形成期为24周时，持有期为24周获得最大超额收益为23.48%. 17个组合中，仅(12,1)组合不能获得显著超额收益，其余组合均能获得显著超额收益；并且当持有期越长，反转策略获得的收益也越高，(24,24)组合获得最高超额收益. 具体结果如表5所示.

表4 不同形成期的赢者组合与输者组合选择

3 结论及投资建议

本文以新能源行业中具备融资融券条件的股票为研究对象，以动量反转理论为指导，实证检验样本股票短期动量效应和长期反转效应的存在性；进一步构建动量反转投资策略，并验证该策略组合可以获得显著的超额收益，研究结果表明，一是持有期越长，动量、反转效应越显著，所构建投资策略获得的超额收益越大；二是策略组合无论在市场行情较好还是市场低迷时都可以获得超额收益率；三是反转效应总体要比动量效应能获得更高的超额收益.

表5 反转策略超额收益率及其显著性检验

基于此，我们提出以下建议：第一，投资使用动量和反转策略有前提，首先需检验其动量反转效应的显著存在性. 第二，投资者在买入或者卖出赢家组合或者输家组合时，一定要识别该组合是短期还是长期. 如果是短期，则持有期必须是短期；如果是长期，则持有期必须是长期. 第三，投资者进行投资时，还应该多关注各上市公司发布的季报、年报等财务数据，主要是买入前期表现较差，但是财务数据又优于预期的股票，按照动量反转策略构造的股票组合，在市场上更容易获得超额收益.