创业板注册制改革对国内资本市场的影响研究

韩文

[摘 要] 在高新企业融资需求、完善市场制度需求以及权益投资需求背景下，2020年4月27日，《创业板改革并试点注册制总体实施方案》出台，正式拉开了注册制改革的帷幕。创业板注册制改革，有疫情导致的偶然性，也有市场发展的必然性。通过上市公司、投资者、保荐机构、国家等多角度分析改革带来的影响，提出实行严格有效的持续监管、逐步试点T+1交易机制、完善投资者保护机制和做空机制、发展机构投资者、去散户化，深化注册制改革的对策建议。

[关键词] 创业板;注册制改革;去散户化;退市机制

[中图分类号] F832.51[文献标识码] A[文章编号] 1009-6043（2020）09-0189-03

创业板作为国内资本市场具有代表性的市场指数，一直受到各界投资者的追捧。2020年4月27日，《创业板改革并试点注册制总体实施方案》出台，正式拉开了注册制改革的帷幕。实际上，自2019年7月科创板引入注册制以来，市场总体来说走势平稳，似乎注册制也没有那么可怕，但是市场的结构化行情却是明显的。

一、创业板注册制改革的背景及动因

步入2020年，新冠疫情的爆发使国内的大部分生产建设趋于停滞，与此同时，线上教育、云办公、在线游戏等新兴产业蓬勃发展。而这些高新产业，往往集中于国内资本市场最具活力的创业板上市。另外，新修订的证券法于2020年3月1日起正式施行，完善了相关的法律制度。可以说，创业板注册制改革，有疫情导致的偶然性，也有市场发展的必然性。具体来说，有以下几个方面的原因：

（一）高新企业融资需求

创业板发展至今，公司总数占A股上市公司总数的21%，总市值为7.1万亿元，其中以信息技术、生物制药、新能源等为代表的新兴产业占比7成以上。这些高新技术企业，在疫情冲击之下，面临融资难和贸易保护主义的双重打击。而创业板公司IPO融资累计4000多亿元，再融资3500亿元，累计股权融资7500亿元，通过注册制改革，可以有效地通过金融手段来疏通流动性，为高新企业的研发和专利申请提供资金支持。

（二）完善市场制度需求

注册制改革的核心动因在于完善资本市场制度，向更多具备高成长性的高新科技企业放开准入门槛。注册制改革后的创业板，缩短了和美国纳斯达克指数的制度差距，使国内资本市场更加国际化。同时完善退市机制，清除一部分劣质企业，宽进严出，打击财务造假，打消由于瑞幸咖啡造假而造成的国际资本对于我国企业财务透明的不信任，恢复我国上市公司的国际形象，更好地吸引外资，推动资本市场的良性发展。

（三）权益投资需求

由于房地产调控进一步加深，一线城市商品房投资回报率已落至4%左右;同时，债市大跌，以余额宝为代表的保本理财收益率已经跌破1.53%。与此相反，股市里的行业龙头股票，尤其是医药相关的高新技术行业，在疫情期间股价屡屡新高。随着收入的提高，居民需要拓宽更多的权益投资渠道来战胜通货膨胀率，而相比主板，代表国家产业升级方向的创业板，更受到投资者的青睐。

二、创业板注册制改革的要点内容

所谓注册制就是指发行人在准备发行证券时，必须将依法需要公开的相关资料准确无误地向证券主管机构呈报并申请注册，并作形式审查。与以往实施的核准制不同的地方在于，对上市公司的审核权利，将从以往的证监会下移至交易所，發行审核机构只负责对注册文件进行形式上的审查，而不包括实质性判断。审核的重点也由以前的企业发行与上市的条件，变成了以信息披露为核心。注册制改革下企业的上市周期缩短，发行效率大幅提高。放宽了原有的“一刀切”的盈利条件限制，采用询价、竞价等多种方式对公司新股进行定价，增强了市场活力。

（一）做好创业板的板块定位

做好创业板的注册制改革，首先要明确创业板的板块定位。创业板聚焦于成长型创新创业企业，适应发展更多创新、创业、创意的时代趋势，支持传统产业和新兴产业在技术、业态、模式方面的融合。相比科创板而言，创业板不仅仅局限于科技产业、医疗、新能源、创新服务业，消费升级等都有涉及，范围更广。两者各有特色，互相补充，适度竞争。

（二）优化上市条件

注册制改革后，创业板将在审核注册程序和跟投制度两个方面进一步优化上市条件。未来，创业板将进一步缩短审核注册周期，保证审核标准、程序、内容、过程全要素公开透明，增强市场的可预期性，支持企业便捷融资;同时，创业板将预计市值、收入、净利润等多元化指标均纳入上市条件，综合考虑。支持具备一定规模且盈利的特殊股权结构企业、红筹企业上市，未盈利企业在改革实施一年以后再做评估是否可申请上市。上述三种企业上市时，实施保荐人相关子企业强制跟投制度，保证上市准入“宽严相济”。

（三）健全相关退市机制

完善退市指标，新增“连续20个交易日市值低于5亿元”的交易类退市指标和“信息披露或者规范运作存在重大缺陷且未按期改正”的规范类退市指标，同时将原有的净利润连续亏损指标调整为“扣除非经常性损益前后孰低的净利润为负且营业收入低于1亿元”的复合指标。并且把退市触发年限统一为两年，积极清除市场上的垃圾股和僵尸企业。

对于创业板存量企业可能出现的退市情况，设置退市过渡期，简化退市流程，制定相应的负面清单，已进入退市流程的企业不得重新恢复上市，取消交易类退市的退市整理期，提升退市效率。将风险警示贯穿退市过程，对财务类、规范类、重大违法类退市设置退市风险警示制度。其中，对于重大违法强制退市，要进行相应的停牌安排，保护中小投资者知情权和实时交易的权利。

（四）完善交易制度

创业板注册制改革内容中最引发投资者关注的，莫过于放宽股票涨跌幅限制，将创业板涨跌幅限制比例从10%上调到20%。对于投资者而言，股票的日内波动可能会加剧，但另一方面，放宽涨跌幅限制，尤其是在新股上市前五日不设涨跌幅限制，可以很好地减少股价操纵的行为，让市场更好地反映股票的内在价值，公司的股票定价也可趋于合理;同时，引入盘后定价方式，以当日收盘价对盘后定价买卖申报进行逐笔连续撮合。这样可以在一定程度上延长国内资本市场的交易时间，加强和国际经济发展的联系。

三、创业板注册制带来的影响

（一）对上市公司的影响

在注册制改革下的创业板企业，首先影响到的是公司的发展，尤其是受益于疫情得以发展的医疗、生物制药、线上服务等企业。当前我国企业直接融资比例不足15%，还未达到海外平均65%-75%的区间水平的五分之一。在注册制下，处在不同行业生命周期和发展水平的企业，都可以依法通过资本市场进行股权融资。企业能否发行、何时发行、以什么方式和价格发行，都可以由市场这只“看不见的手”来调整。主要监管规则不强行要求企业当期必须盈利，企业无需通过虚增资产和收入来粉饰财务报表，进一步向国外发达资本市场靠拢，我国科技创新产业将会进入新的发展阶段，市场化的培育将大大加速行业发展。

除了刚性的盈利要求被打破之外，注册制改革的另一大红利是退市制度逐渐明确。自2010年以来，A股每年平均退市数量不到5家，每年退市率还不到0.2%，而港股的退市率在1%左右，相比于美股，国内资本市场的新陈代谢明显过慢。引入注册制的退市机制后，不管是企业主动退市还是被动退市，创业板都将发挥市场具备的信息披露的重要作用，公开企业的退市原因、流程，明确企业的退市期限，防止其变成僵尸企业。以往的上市公司壳价值将会消失，绩差股、退市股、概念股的炒作价值将进一步降低。创业板的市场重整与优胜劣汰将会全面到来，市场结构分化更加严重，资金和成交量更多地集中到少数绩优企业中，优质企业的估值溢价将会成为常态，提升企业的行业地位。

注册制同时对股权激励做出了修改，扩展了股权激励的比例和对象，将股权激励涉及的股票总数的累计限额由10%提高为20%;增强了股权激励价格条款的灵活性，同时增加了股权激励实施方式的便利性，更有利于创新创业企业激励人才，留住人才。

（二）对投资者的影响

注册制基础下，上市条件相对宽松，流入市场的股票变多了，企业面对的不确定性也增加了。同时，股票的涨跌幅限制也由10%提高到了20%，以往通过投资新发股票来获取超额收益的投资方法失效了。投资者需要适应新的交易制度，承担更高的风险波动。相较之前，对散户投资者的投资水平和风险承受能力都提出了更高的要求，所以对准入的适当性管理也有更高的门槛：新规规定，创业板新增个人投资者须有24个月以上的证券交易经验，且权限开通前20个交易日的账户资产均应不低于人民幣10万元。对于不满足要求的投资者，国家鼓励通过购买公募基金的方式参与投资。这是国内资本市场的大势所趋，也是成熟资本市场去散户化的必然方向。而对于机构投资者而言，去散户化可以集中中小投资者的资本，提升机构的投资规模，促进国内投资机构的良性竞争，有利于通过基金方式，吸引外资投资国内市场，推动国内证券市场由投机市场向成熟的投资市场转变。

（三）对券商及保荐机构的影响

注册制改革进程中，对于券商、保荐等中介机构，既是机遇，也是挑战。随着上市条件的多元化，券商、保荐机构、会计师事务所等中介机构可以接到更多的IPO业务申请，提高机构收入和业务水平。但是，放宽上市条件并不意味着放宽信息披露和监管，压严压实保荐机构责任是实施注册制的重要支撑。创业板上市规则基本延续了科创板的督导要求，对于首发上市企业，监管机构需要在上市当年剩余时间和其后3个完整会计年度内进行持续督导;保荐机构对公司相关情形，如业务停滞、资产冻结、未清偿重大债务等都要进行及时的风险事项披露。保荐机构还需要遵循对未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业和高价发行企业实施保荐人及子公司强制跟投制度，对高风险企业的上市实施风险共担机制，落实承销责任，明确自身市场地位，审慎做出意见判断。这实际上是优化了之前科创板的试点保荐制度，说明国内金融市场在借鉴外国经验和试点运营下不断走向成熟。

（四）对国家发展的影响

从制度建设的角度看，创业板注册制是党中央全面深化改革精神的延续。随着改革进入深水区，通过实行注册制，将极大的推动制度公平性，引导市场发挥资源配置的决定性作用，将优质资源更多地向行业龙头企业集中，规避劣币驱逐良币的困境。特别是今年新冠疫情以来，以电子信息技术和生物制药为代表的新经济已经成为我国经济的重要增长点之一。在这一背景下，国家政府提出了新基建的建设纲要。不同于主要由政府投资主导的传统基建投资，随着创业板注册制改革，市场化资源配置机制将扮演主要作用，市场上越来越多的公司启动定向增发等多种金融工具，进入到新基建领域。通过实行注册制，用好市场这只“看不见的手”，社会资本将成为新基建的重要参与方，并在市场化机制下投入到关键环节，发展国家急需的高新技术产业，助力经济转型升级。

四、创业板注册制改革下的相关建议

（一）实行严格有效的持续监管

与以往的核准制不同，实行注册制意味着监管层的监管重点主要是企业上市之后的事后监管，而非企业上市前的事前审核。那么，企业“宽进”之后如何保证“严管”？这将是今后注册制逐步推进的关键所在。虽然新《证券法》对于财务造假处罚上限已经由60万提高到1000万，但是仍然出现诸如ST康得的造假违规事件。1000万的顶格处罚相比于证券欺诈可能获得的高额收益，显得不够严厉。将来，政府需要在严格落实《新证券法》的同时，推动刑法典修订，加大证券欺诈的打击力度，提高刑期上限，大幅提高金融欺诈的犯罪成本。因此，在注册制改革过程中政府仍需要加强监管力度，追究责任到人，保证罪罚相适应，制裁财务舞弊、内幕交易等破坏市场环境的行为，保证市场公开透明。

（二）逐步试点T+1交易机制

当前国内资本市场还尚未成熟，很多制度都有待改善，如新股发行、信息披露、T+1等。即便是作为注册制改革先头兵的科创板，仍然实行着T+1的交易机制。对比欧美的资本市场，要推进注册制，需要放开涨跌幅限制和T+0交易机制。而不设涨跌幅则会加剧市场的风险波动，因此需要允许投资者可以实时交易。T+1的交易制度，很有可能导致上市初期筹码迅速集中，在暴涨暴跌的极端情况下投资者受隔天交易的限制而无法及时止损。虽然监管层设立T+1制度的初衷是为了保护中小投资者，但在国内资本市场去散户化的大趋势下，逐步采用T+0制度值得我们提前做好预案。