环境不确定性、多元化战略与企业价值

曹向 秦凯羚 印剑

【摘 要】 基于2014—2018年沪深A股上市公司的研究样本，采用固定效应模型考察市场机会转换与政府政策变化等造成的环境不确定性如何影响多元化战略，以及环境不确定性对多元化战略与企业价值关系的调节作用。研究发现，环境不确定性与企业多元化程度呈现先上升后下降的倒U型關系。进一步研究发现，随着环境不确定性的增加，多元化程度与企业价值之间呈现先上升后下降的倒U型关系。研究结果说明，多元化战略是一把“双刃剑”，随着环境不确定性的增加，多元化战略对企业价值的影响是消极的。文章拓展了环境不确定性对多元化战略影响的研究，为企业在环境不确定性下如何提升企业价值提供了启示。

【关键词】 环境不确定性; 多元化战略; 企业价值

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）23-0065-08

一、引言

在经济全球化、科技进步、政策不连续的大背景下，企业面临着一个越来越不确定的环境[ 1-3 ]。一方面，由于新技术、新热点、新产业等暴利机会的诱惑，企业纷纷将触角伸向更多有“钱景”的行业;另一方面，受到产业衰退和市场竞争等不确定性威胁影响，上市公司频频通过多元化扩张稳定经营、分散风险[ 4 ]。因此，环境不确定性已经成为我国企业在多元化战略中面临的现实问题，将环境不确定性因素纳入研究体系，有利于更好地对多元化战略与企业价值之间的相关问题做出新的解释。

理论界关于多元化战略与企业价值的研究取得了较为丰硕的成果，但相关结论并没有形成共识。有大量学者从企业内部因素研究多元化战略对企业价值影响的内在机理，也有学者从外部环境视角研究企业多元化战略的实施效果。有学者得出多元化溢价观，认为多元化战略可以弥补外部市场缺陷，实现协同效应，显著提升企业价值[ 5-6 ];也有学者提出多元化折价观，认为多元化战略导致代理成本上升，企业价值下降[ 7 ];还有学者给出多元化中性观，认为多元化战略本身对企业价值没有显著影响[ 8 ]。笔者认为，以上观点没有得出一致结论可能是忽略了一个重要的影响因素——环境不确定性。在转型期的中国，环境不确定性是企业成长的最基本外部特征之一，在这样特定的环境变化过程中，企业的多元化战略选择及实施效果不仅取决于内在因素的影响，还受到决策过程中外部环境的制约。那么，环境不确定性会如何影响多元化战略选择，环境不确定性与多元化战略的交互作用对企业价值的影响机理是什么，这是本文研究的核心问题。基于环境不确定性理论、多元化战略理论，本文以2014—2018年沪深A股上市公司为样本，从环境不确定性和多元化战略角度同时考察对企业价值的影响，进一步为多元化战略选择提供新的视角，也为多元化战略的经济后果提供新的解释，丰富了多元化战略和企业价值的相关理论。

二、理论分析与研究假设

Hoskisson & Hitt[ 9 ]研究认为，多元化战略的有效实施，不仅取决于内在因素的影响，还受到决策过程中外部环境的制约。郑建明等[ 10 ]研究发现，外部环境是影响我国企业多元化战略的最重要因素。尤为重要的是，与西方发达国家或地区不同，我国正处于经济转型关键时期，环境变化与企业战略演进之间的互动成为常态，在这样一个特定的环境变化过程中，环境不确定性对多元化战略与企业价值之间的关系存在影响。因此，需要对企业多元化战略所面临的不确定性环境做一个系统的梳理和分析。

（一）环境不确定性与多元化战略

适度的环境不确定性促进企业多元化战略。市场机会转换与政府政策变化仍然是我国企业面临的最主要环境不确定性因素。首先，中国企业的多元化扩张与市场诱惑息息相关，体现出非常明显的机会主义倾向[ 11 ]。当新技术、新热点、新产业等外部市场暴利机会出现时，无论国有企业还是民营企业，都无法抗拒这种不确定性的高利润诱惑，纷纷通过多元化扩张追逐新的利润增长点，实现外部扩张。其次，政府经常将自身政策目标内部化于企业，因此，中国企业的多元化战略又受到政府政策不确定性的影响[ 12 ]。政府在政策制定和实施过程中的不确定性，使得企业看到了政策套利的可能，为了迎合地方政府在GDP政绩、税收、社会稳定等方面的治理目标，企业需要通过多元化扩张来迎合政府治理需求，获取更多的政策支持和产业扶持，以实现企业价值最大化[ 13 ]。最后，在出现市场机会或者政策机会时，管理层为了谋取自身私利，可能借助不确定性环境而选择多元化战略[ 14 ]，如在显性激励不足或者负激励缺失时通过多元化扩张使自身控制权利益最大化[ 15 ]，通过多元化扩张彰显管理层人力资源价值，进而获取更高薪酬[ 16 ]。以上表明在面临市场机会和政府政策变动等不确定环境时，企业会更加倾向于采取多元化战略。

过度的环境不确定性抑制了企业多元化战略。首先，随着市场机会和政府政策等外部环境不确定性增强，多元化扩张对企业资源与能力的要求越来越高，而管理层既缺少足够与之相匹配的资源和能力，又缺乏足够的信息去评估新领域风险[ 17-18 ]，因此，在面临外部环境频繁变化时，管理层进行多元化决策会更加谨慎，以避免进入高风险领域，防止多元化扩张失败。其次，为了应对更加复杂的不确定性环境引起的突发性事件甚至灾难性后果，企业需要保持更高的财务柔性以备不时之需，而企业往往受到融资约束的影响，导致其在多元化扩张时犹豫不决。再次，在转型经济的中国，政策无序变化等政策不确定性仍然是困扰企业管理层最复杂、最不可预测的环境因素，这容易导致企业多元化扩张的方向迷失，管理层对政策无序变化的困惑在一定程度上抑制了企业多元化扩张的冲动。最后，从管理层私人动机来看，随着环境不确定性的增强，企业多元化战略可能会偏离预定目标，或者在极端情况下可能导致企业破产，使管理层面临薪酬减少甚至被解雇的风险[ 2 ]，为了规避这种不利影响，管理层会谨慎选择多元化战略。这表明在面临过度的不确定性环境时，企业选择多元化战略会更加谨慎。据此，本文提出如下假设：

假设1：环境不确定性与企业多元化程度呈现先上升后下降的倒U型关系。

（二）环境不确定性、多元化战略与企业价值

鉴于不同程度的环境不确定性对企业多元化战略效果可能存在差异，因此有必要进一步分析环境不确定性对多元化战略与企业价值关系的调节作用。

在多元化战略中，适度的环境不确定性提升了企业价值。首先，我国很多企业仍然处在传统行业，面临着行业衰退或者周期性波动的市场风险，市场环境的不确定性使得企业竞争优势不明显，成长速度缓慢[ 19 ]。当新技术、新热点、新产业等暴利机会出现时，多元化扩张可以使企业迅速找到新的利润增长点，改善业绩、扩大规模，进而提升企业价值。其次，当环境不确定性较低时，企业进入关联性不高的行业，多元化扩张有利于平滑经营风险，降低陷入财务困境的可能性[ 20 ]，从而提升企业价值。最后，由于政府在政策制定和实施过程中的不确定性，造成产品市场、资本市场和人才市场等不完善，通过多元化扩张建立企业集团，能够形成有效的内部市场，节约交易成本，降低企业资本成本，获取协同效应[ 21 ]，并且，实现规模经济和范围经济的多元化集团可以更好地充当政府说客，以获取更好更多政策扶持，改善外部环境，从而获得超额收益。综合可知，在适度的环境不确定性下，多元化战略能显著提升企业价值。

在多元化戰略中，过度的环境不确定性降低了企业价值。首先，当环境的复杂程度提高时，信息不对称程度也随之增加，使得管理层难以评估环境不确定性可能带来的收益与风险，更难以准确把握市场需求和市场机会，这增加了企业制定多元化战略的难度，加大了多元化扩张失败的可能性，从而影响企业价值[ 22 ]。其次，当环境不确定性程度越来越高时，多元化企业的业务更加复杂，加大了外部利益相关者预测盈余的难度[ 23 ]，由此带来企业信息透明度下降，并加剧股价波动，进而降低企业价值。再次，当市场环境波动较大时，企业内部之间存在严重的信息不对称，会导致跨部门“交叉补贴”，甚至引发内部资源争夺战[ 24 ]，给企业整体利益和长远发展带来不良影响。最后，为了应付政府政策的无序变化，企业不得不进行多元化扩张，但是，这种企业多元化扩张可能被赋予更多的非经济性事务，甚至会出现战略方向的迷失，而管理层难以应对如此复杂的局面，从而对企业价值产生不利影响。这表明，在过度的环境不确定性下，多元化战略会降低企业价值。据此，本文提出如下假设：

假设2：随着环境不确定性的增加，企业多元化程度与企业价值之间呈现先上升后下降的倒U型关系。

三、模型、数据与研究变量

（一）样本选取和数据来源

本文选取的样本数据为2014—2018年沪深两市A股上市公司，在得到初选样本数据的基础上，对所需数据做了如下筛选和处理：（1）由于金融行业会计准则与其他行业会计准则之间不具有可比性，故剔除金融保险类;（2）测度环境不确定性需要连续5年的营业收入，故剔除收入数据不足5年，同时剔除年收入小于0等财务异常值;（3）剔除ST和PT类公司以及其他财务数据缺漏值，最终确定6 784个观察值。为了降低异常值的影响，对所有变量进行Winsorize处理。财务数据来自WIND数据库和RESSET数据库。统计分析使用软件Stata11.0完成。

（二）模型设定和变量说明

为了检验假设1，将待检验的回归模型设定为：

因变量为Dif_Inv，表示企业多元化程度。本文同时采用三个指标来衡量企业多元化程度。第一，企业经营跨行业数目N，即企业主营业务收入涉及的主要行业个数;第二，修正的赫芬达尔指数HHI，HHI=1-∑Pi2，其中Pi为第i行业的营业收入占总收入的比重;第三，熵指数EI，EI=∑Pi*ln（1/Pi）。多元化程度越高，N、HHI和EI值就越大。自变量为环境不确定性EU及其平方项SqEU，表示环境不确定性程度。本文采用经行业调整的过去5年销售收入残差的标准差来衡量环境不确定性，计算模型为[ 25-26 ]：

Sale为销售收入，Year为年度变量。若是过去第四年观察年度，则Year=1;若是第三年观察年度，则Year=2;依次类推;若是当前年度，则Year=5。计算思路如下：首先，计算未经行业调整的环境不确定性。采用普通最小二乘法运行该模型得到的残差为过去5年非正常销售收入，再用公司非正常销售收入的标准差除以销售收入平均值，得到未经行业调整的环境不确定性值。其次，计算行业环境不确定性。控制同一年度和行业所有公司未经行业调整的环境不确定性，取其中位数得到行业环境不确定性值。最后，计算经行业调整后的环境不确定性。用未经行业调整的环境不确定性除以行业调整后的环境不确定性，得到本文的环境不确定性EU。

在模型（1）中，X是由多个控制变量组成的向量。借鉴以往文献，本文加入以下控制变量：企业规模（SIZE）以总资产的自然对数表示。资产负债率（LEV）以总负债与总资产的比值表示。盈利能力（GROW）以当年的销售毛利率表示。经营效率（CR）以当年的总资产周转率表示。资产流动性（TOR）以当年的流动资产与流动负债之比表示。董事会成员（CEO）为当年CEO有否兼任董事会主席的虚拟变量，当公司的CEO同时也是董事会的主席时，取值为1，否则为0。相关变量定义见表1。考虑到环境不确定性对企业实施多元化战略存在滞后性影响，将模型（1）中的自变量和控制变量都做滞后一阶处理。

为了检验假设2，将待检验的模型设定为：

对于因变量，采用TobinQ来衡量企业价值，其计算公式为：TobinQ=公司价值/重置成本=（年末每股价格*年末流通股股份+年末每股净资产*年末非流通股股份+年末负债）/年末总资产。自变量是在模型（1）的基础上增加了三个变量：（1）企业多元化程度（Dif_Inv）;（2）多元化程度与环境不确定性的交叉项（Dif_Inv*EU）;（3）多元化程度的平方项与环境不确定性的交叉项（SqDif_Inv*EU）。在模型（3）中，X向量包括SIZE、LEV、GROW、CR、TOR、CEO控制变量，用来检验环境不确定下企业多元化战略是否对企业价值有显著影响。同样考虑到环境不确定性对多元化战略选择及企业价值存在滞后性影响，将模型（3）中的自变量和控制变量做滞后一阶处理。

（三）描述性统计

表2报告了描述性统计结果。（1）企业价值（TobinQ）的平均值和标准差分别为2.22和1.39，最大值和最小值分别为7.56和0.80，说明我国企业之间的价值差异较大。（2）主营业务跨行业数目（N）的平均值和标准差分别是2.36和1.41，最大值与最小值分别为5和1;赫芬达尔指数（HHI）的平均值和标准差分别是0.20和0.24，最大值与最小值分别为0.71和0;熵指数（EI）的平均值和标准差分别是0.36和0.42，最大值与最小值分别为1.380和0;说明我国企业普遍采取多元化战略，但多元化程度相差较大。（3）环境不确定性（EU）的平均值和标准差分别为4.98和2.41，最大值和最小值分别为12.47和1.68，说明我国企业面临的环境不确定性较大。

四、实证结果与分析

实证检验是以非平衡面板数据为基础，对全样本分别采用混合回归、固定效应模型和随机效应模型进行了Hausman检验，结果拒绝了混合回归和随机效应模型，确定采用固定效应回归，初步检验结果如下。

（一）环境不确定性与多元化战略的回归分析

表3报告了模型（1）关于环境不确定性与多元化程度之间的检验结果。在（1）（3）（5）列中，当以N、HHI和EI衡量多元化程度时，环境不确定性EU的系数均为正相关，且分别在5%、1%、1%的水平通过显著性测试，表明当环境不确定性增加时，企业的多元化程度会随之提高。进一步，在模型（1）中增加环境不确定性平方项SqEU，即加大企业环境不确定性时，结果如表3的（2）（4）（6）列，多元化程度指标N、HHI、EI与环境不确定性平方项SqEU的系数均为负相关，且均在1%的水平通过显著性测试，表明企业在面临环境不确定性进一步加大时，企业多元化程度会下降。所以，环境不确定性与多元化程度之间呈倒U型关系。以上结果也意味着，当面临适度的环境不确定性时，企业会倾向于通过多元化扩张追逐新的利润增长点，实现战略转型。随着环境不确定性进一步加大，其多元化扩张对企业资源与能力的要求越来越高，决策风险也随之加大，此时企业会降低多元化扩张程度以规避其带来灾难性风险。即适度的环境不确定性促使企业采取多元化扩张战略，但随着环境不确定性进一步加大，企业多元化战略会受到抑制，验证了本文的假设1。

（二）环境不确定性、多元化战略与企业价值的回归分析

表4报告了模型（2）关于环境不确定性、多元化程度与企业价值之间的检验结果。在（4）列中，以赫芬达尔指数HHI来衡量企业多元化时，其交叉项EU*HHI与企业价值TobinQ的系数为正，没有通过显著性水平;在（2）（6）列中，以经营单位数目N和熵指数EI来衡量企业多元化程度时，其交叉项EU*N、EU*EI与企业价值TobinQ的系数均为正，且分别在1%和5%的水平通过显著性测试，表明当面临适度的环境不确定性时，企业实施多元化战略能扩大利润增长点、降低资本成本，有利于提升企业价值。但是随着企业多元化程度进一步扩大，其交叉项EU*SqN和EU*SqEI与企业价值TobinQ的系数均为负，且分别在1%和5%的水平通过显著性测试，说明随着环境不确定性进一步加大，继续实施多元化扩张战略会导致企业价值损失。以上结果表明，当环境不确定性不断增加时，多元化程度与企业价值呈现倒U型关系。这意味着企业价值与多元化程度之间存在一定的拐点，并非单一线性关系，验证了本文的假设2。

五、稳健性分析

为了验证上述结果的可靠性，防止因样本不同造成结果的不一致，本文采用自抽样（Bootstrap）的方法从母体中随机抽取部分样本，检验原假设系数是否有显著差异，结果见表5和表6。

表5报告了模型（1）的稳健性检验结果。在（1）（3）（5）列中，当以N、HHI和EI衡量多元化程度时，环境不确定性EU的系数均为正相关，且均在1%的水平通过显著性测试。进一步，在（2）（4）（6）列中增加环境不确定性的平方项SqEU，即加大环境不确定性时，多元化程度指标N、HHI、EI与环境不确定性的平方项SqEU系数分别在1%、5%和5%的水平显著负相关。以上结果仍然表明环境不确定性与多元化程度之间呈倒U型关系，这说明模型（1）的回归结果保持稳健。

表6报告了模型（2）的稳健性检验结果。在（4）列中，以赫芬达尔指数HHI衡量企业多元化时，其交叉项EU*SqHHI与企业价值TobinQ的系数为负，没有通过显著性测试;（2）（6）列中，企业在面临过度的环境不确定性时，继续扩大多元化程度，其交叉项EU*SqN和EU*SqEI与企业价值TobinQ的系数分别在5%和10%的水平显著负相关，说明企业面临的环境不确定性加大时，继续实施多元化战略会降低企业价值。上述结果再次证明当面临适度的环境不确定性时，企业实施多元化战略会提升企业价值，但环境不确定性进一步加大时，继续实施多元化扩张战略会降低企业价值，这表明模型（2）的回归结果基本保持稳健。

六、结论

本文以我国2014—2018年沪深A股上市公司为样本，分析了环境不确定性、多元化战略与企业价值之间的内在机理。研究结果表明：随着环境不确定性的增加，环境不确定性与企业多元化程度呈现先上升后下降的倒U型关系。进一步研究发现：多元化扩张是一把“双刃剑”，既可能提升企业价值，也可能降低企业价值。面临适当的环境不确定性时，多元化扩张对企业价值产生积极影响，随着环境不确定性的增加，多元化扩张会对企业价值产生消极影响。因此，随着环境不确定性的增加，企业多元化程度与企业价值之间呈现先上升后下降的倒U型关系。

本文的理论贡献主要体现在如下方面：第一，在經济全球化快速推进、科技创新日新月异、政府政策不连续等大背景下，越来越多的学者认识到环境不确定性对企业决策的重要性，但是鲜有文献研究环境不确定性对多元化战略的影响，本文不仅考察了环境不确定性对多元化战略产生的影响，而且进一步考察了环境不确定性对多元化战略与企业价值关系的调节作用，为多元化战略选择提供了新的视角，丰富了环境不确定性对多元化战略影响的相关理论和研究成果。第二，结合我国转型经济下显著的环境不确定性特征，本文将环境不确定性因素纳入多元化战略的研究体系，借鉴申慧慧等[ 26 ]的环境不确定性指标测度了企业的环境不确定性程度，并用托宾Q衡量企业价值，主要使用固定效应模型和自体抽样方法对其经济后果进行实证检验，结果发现，环境不确定性、企业多元化程度与企业价值之间并非单一的线性关系，为企业认识环境不确定性对多元化战略的影响提供重要启示，也为企业实施多元化战略的经济后果提供新的解释。