天使投资支持科技型小微企业融资研究

刘 博 陆子依 金 静（.安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠33030；.江苏银行无锡分行科技支行，江苏无锡407）

党的十九大报告提出，“创新是引领发展的第一动力；加强对科技型中小企业创新的支持，促进科技成果转化”。随着经济社会的发展，特别是在“大众创业、万众创新”的背景下，我国科技型小微企业近年来取得了长足发展。但当前我国科技型小微企业仍存在着创新能力不足、创业大环境尚待优化、融资渠道急需拓宽等若干困境。在这些困境中，企业初创期遇到的资金“瓶颈”问题无疑是制约科技型小微企业发展的最大障碍。要解决科技型小微企业发展所需的资金问题，除了国家给予政策支持、银行提供信贷服务外，还需寻找新的融资渠道，此时新兴产业——天使投资便进入了人们的视野。近十年来，得益于互联网金融的飞速发展以及科技领域的创新创业，我国天使投资进入了快速发展的黄金时期。天使投资的特征和初创期科技型小微企业融资需求有许多契合之处，所以推动天使投资进入科技型小微企业的融资渠道，以克服其融资难题，具有重要的现实意义。

一、科技型小微企业的融资“瓶颈”

（一）金融体系不健全导致科技型小微企业融资渠道狭窄

一个国家的金融体系是企业融资的主要渠道。目前，多种原因造成的我国金融体系不健全导致科技型小微企业融资渠道狭窄[1]，获取不到足够的金融支持。（1）专门为科技型小微企业服务的金融机构较少。从世界上其他国家的发展实践来看，地方性专业科技银行在科技型小微企业融资中发挥着重要的作用。由于是针对科技型企业的专业银行，它能在较短时间内为科技型小微企业提供非常方便的“一站式”投融资服务，迅速解决科技型小微企业的融资困难。但从我国目前的现状来看，地方性专业科技银行数量较少，能够为科技型小微企业提供的金融服务微乎其微，远远不能满足其发展的资金需求。（2）民间金融发展缓慢，民间借贷成本高。由于民间金融进入市场受到相关法规的准入限制，多年来一直发展较为缓慢。伴随着金融体制改革，国家近年来放宽了民间金融进入市场的条件，一些民间资金进入甚至活跃于资本市场。这些民间资金在一定程度上缓解了科技型小微企业迫切的融资需求；但是，和普通的银行借贷相比，民间借贷利率高，而且贷款期限短，这些都增加了企业的资金负担和财务风险。（3）资本市场发展尚不完善。在国外完善的资本市场上，科技型小微企业普遍使用股权、债券及风险投资来募集资金。但在我国，受诸多因素影响，资本市场发展尚不完善，科技型小微企业利用这些渠道融资却很困难。由于债券市场规模较小，政府要求非常严格，债券融资方式通常只有极少数效益好、信誉佳的大型国有企业可以使用，小微企业往往被排斥在债券市场之外。风险投资方式由于存在投资市场发展缓慢、资金规模较小及信用担保体系不完善等原因，现阶段风险投资也极少能为科技型小微企业融资所用。

（二）国家政策支持科技型小微企业融资的职能不足

政府作为促进科技型小微企业发展的重要力量，目前在支持科技型小微企业融资的职能方面还存在许多不足。（1）政府在引导各类社会资金投向科技型小微企业方面的作用未充分发挥。政府可以通过设立引导基金、参股创办投资公司的方式引导社会资金投向科技型小微企业[2]，但是目前政府参股的引导基金、政府参股创业的投资公司等数量还不多，由于缺乏规范的政策法规要求，各地现有的一些引导基金、投资公司其资助方式、出资比例等也存在着许多不当之处。（2）政府尚未制定符合科技型小微企业特征的信用评价指标体系。现有通用型的企业信用评价系统，多采用偿债能力、履约状况、守信程度类的指标，缺少体现企业科技状况的指标。而诸如创新能力、技术风险、成长能力等指标，对衡量和评价科技型企业的信用状况至关重要。缺少体现企业科技状况指标的信用评价体系，不能科学反映科技型小微企业的信用水平和发展潜力，势必会影响科技型小微企业的融资能力。（3）政府尚未设立专门支持科技型小微企业的政策性信用担保机构。专门为科技型小微企业设立政策性信用担保机构，建立科技型小微企业信用担保基金，对科技型小微企业获得融资具有重大的推动作用。但目前政府设立的政策性信用担保机构和信用担保基金主要是针对大中型企业的，科技型小微企业还不在其服务范围之内。

（三）投资市场不完善限制天使投资进入科技型小微企业

企业在初创期会经历“死亡谷”这一阶段，创业初始时如果无法获得充足的资金支持，企业发展通常会终止于某一时期，无法维持经营。从国际经验来看，美国等发达国家，初创期企业资金来源主要是自有资金、政府资助以及天使投资。由于我国风险投资市场起步较迟，天使投资平台投资机制不完善，缺乏相关的法律管理，市场对于科技型小微企业的支持远远不够，投资人和创业者的利益也难以得到合法保障[2]。虽然国家已经发布了《创业投资企业管理暂行办法》，体现了国家大力发展风险投资市场的决心，但是截至目前尚未推出权威的天使投资方面的法律和行政管理办法，《合伙企业法》也没有对天使投资进行相关规定，所以天使投资目前在我国尚属于一种不太规范的投资形式。我国目前缺乏专业的信息沟通平台[3]，投资人无法实时了解最新的高科技成果和市场行情、与创业者直接交流，无法降低投资成本和风险。对于创业者来说即使有好项目，也很难找到好的投资者；投资人也对投资领域专业知识不了解，从而造成一个“熟人投熟人”的市场现象——天使投资人更倾向投资熟人的项目或者是自己熟悉的领域。投资市场目前存在的这些不完善之处都限制了天使投资进入科技型小微企业。

（四）初创期科技型小微企业自身融资吸引力低

科技型小微企业在初创期发展时往往以技术人员为核心，缺乏管理经验，无法对企业运作和未来发展做出科学的决策。公司财务制度和财务管理人才不足，信息披露不完善[4]，创业起步时期资金、资产有限，科技型小微企业主要以创新成果、科学技术等无形资产作为主要产品，而这类产品的估算需要极强的专业人员核实，因此企业的财务报表可信度较低，这往往是造成金融机构惜贷的一个重要原因。科技型小微企业实体产品的生产规模小，可量化的有形资产少，经营过程中易出现企业的负债率增高，从而抑制了其融资能力。科技型小微企业在种子期的创业资金几乎全是自有资金、从亲属朋友借入的资金或高利率的民间贷款，由于初创期企业自身盈利能力低，再加上对技术的资金投入比重过大，一旦出现亏损，这种资金筹集方式的弊端将导致企业风险增加，财务纠纷增多，更加削弱企业的融资能力。

二、天使投资的运作机制

（一）天使投资的项目筛选

天使投资的项目筛选过程一般分为五个阶段：（1）初步筛选预投资项目。如果没有熟人推荐，天使投资家一般不会考察一个完全不熟悉的项目。天使投资人分为一般型天使投资人和专业型天使投资人，前者的原则是有好的项目就可以投资，后者则是投资于自己熟悉的领域。随着行业分工越来越细，专业型天使投资人也越来越把自己的投资范围集中于一个较小的领域，并且投资后天使投资人会经常去被投企业考察，地理上也习惯选择较小的范围。（2）考察项目的未来发展潜力。初步筛选预投资项目后，下一步就是考察项目的发展潜力，一般会重点考察五个方面，即：对市场是否具有吸引力、产品的竞争优势、创业者执行能力、企业发展战略的可行性及投资者的退出方案。企业初创期投资者承担巨大风险投入资金，因此是否设计合适的退出渠道，是投资人考察的关键。（3）进行项目的市场发展决策。市场生命周期是投资考察的必要条件，项目的经济价值取决于其面向的市场是否处于朝阳产业。市场容量是项目产生规模效益的基本条件，拥有巨大容量的市场才具有发展潜力。消费者群体是决定创业成功与否的重要因素，创业者融资前应该研究产品或服务是否有明确的消费群体，来应对投资者的疑问。（4）评估产品或服务的核心竞争力。天使投资偏好技术密集型产业，投资者在考察科技型企业的核心竞争力时，通常会使用研发专利、知识产权保护等作为重要指标。科技型企业生产过程中主要依赖科技和智力作用，它们决定产品的发展规模和使用价值，这些都是科技型企业核心竞争力的关键。（5）选择合适的管理层团队。天使投资人可以从四个方面考察管理层团队是否合适：首先是创业团队是否具有与项目本身相关的专业知识；其次是曾经的创业经验；再次是团队的互补协调能力；最后是创业者的决心与毅力。

（二）天使投资项目评估与投资股权稀释

天使投资对目标企业一般采取以下四种评估方式：（1）博卡斯模式。将评估对象分为出色的想法、管理团队、市场战略准入门槛、产品完成度、有质量的董事会和已有销售额，分别对上述条件估值后得出一个评估总额。（2）简单模式，也称三分之一法则，即股份的三分之一是创业者，三分之一为管理层，三分之一是投资者。（3）乘数模式。假定每一个行业有一个固定的通用百分比，用这个数字乘以该行业的销售收入或利润，得出乘数模式下的企业估值。（4）风险投资模式。这一模式基于若干因素假定：例如假定投资是一次性进入，没有股权稀释，设定投资回报率、退出时净收益和该行业的市盈率。根据上述假定条件计算出企业的未来市值，天使投资占股比例为投资额的未来值/企业的未来市值。

天使投资往往作用于企业早期，后续跟进的风险投资和其他资本会导致天使投资的股份被逐步稀释。假定天使投资进入企业时，企业没有收入但发展潜力无穷，进行估值后投资者占股30%。随着项目的发展，风险投资评估后认定项目出色进行投资，经过A 轮、B 轮、C 轮投资，每个阶段天使投资的股份都会随着企业估值的提高，被一步一步“稀释”。最后该企业成功上市，天使投资股份固定为风投最后投资时的比例，天使投资的收益回报也根据投资期限而定，期限越短，回报率越高。

（三）天使投资的投后管理

大多数天使投资人在用资金帮助创业者以后，还会积极参与到投资企业的管理中去，希望在企业的后续成长过程中，用自己的经验和建议帮助创业者。有的天使投资人坚持进入董事会，要求更大程度地参与管理。在风险控制上，天使投资人更偏重个人信任，也就是基于个人对创业者的直觉和经验，在投资条款中选择持有普通股。此外，被投资企业的潜在风险越高，天使投资的平均投资额也越小，天使投资常常采取共同投资的方式规避投资风险。相关调查发现，在每轮投资过程中，平均有12个天使投资人共同参与投资。

企业从初创期发展到一定阶段时，天使投资提供的资金往往不足以支持其继续扩大，企业需要再融资，天使投资者在参与企业管理的同时还可以通过自己的私人关系帮助企业进行再融资。投资人要深入了解企业的财务状况和产品发展，一旦企业现金流出现漏洞，隐藏了真实债务情况，或者是研发存在侵权等情况，应当果断中断投资，及时止损。对于创业者的个人品质和团队能力进行持续考察，如果发展过程中创业思路发生偏差，团队意见难以统一，企业发展前景渺茫，投资者应及时放弃投资。

（四）天使投资的资金退出

对于天使投资人来说，资金退出是投资环节中最重要的部分，投资人依靠退出获取最终回报。企业初创期风险较高，天使投资者为了未来的高收益愿意承担高风险。而能否实现投资的高收益，关键就在于资金能否顺利、及时地从项目中撤出。这里的撤出不仅是账面上的退出，更是有效的、完成实际收益的增长，资本随着资金的退出成功变现，完成增值。这既是天使投资的终点，也是另一轮天使投资的起点，职业的天使投资人可以将资金投入下一个项目中进行增值。我国在天使投资领域尚未具备完善的法律体系，目前天使投资的退出一般是通过上市变现、股权转让及被投企业并购和回购等途径[5]。从退出效果来看，天使投资有成功退出、持平退出和失败退出三种结果。基于天使投资的高风险性，持平退出往往是失败的退出。对于成功退出模式来说，公开上市是投资者和创业者的首选。

三、天使投资支持科技型小微企业融资的国际经验借鉴

（一）美国天使投资支持科技型小微企业发展借鉴

美国在天使投资发展道路上起步较早，天使投资对高新技术企业的发展起到了至关重要的作用。美国政府出台专门的法律法规和政策措施大力扶持天使投资，对于投资人资格有明确的限制。美国证券交易委员会规定，个人资产在100万美元以上，或年收入在20万美元以上的人才具有天使投资的资格。由于有政策支持，天使投资人倾向于高风险的投资项目，很多人投资于初创期或者种子期的科技型小微企业。美国政府也出台了许多政策促进天使投资和科技企业的发展，如美国的高科技计划（ATP），主要就是针对初创期科技企业的。1996年建立的“天使资本网（ACE-NET）”，是全球第一个正式意义上的天使资本市场。2000年美国政府将这一组织转变成非营利组织，从此更大程度推进了美国天使投资市场的发展。

（二）欧洲地区天使投资支持科技型小微企业发展借鉴

欧洲的天使投资者约有100万人，其中大约有12.5%是较活跃的。紧跟美国的步伐，欧洲在1997年也建立了天使投资网——欧洲天使网络，同时成立了商业天使投资协会，借此发掘更多的潜在天使投资，扩大天使投资的规模。其中英国的天使投资网络发展最早，影响也最大。欧州发达国家创业氛围浓厚，因此天使投资大多投向企业的初创阶段。他们更乐于投资小企业，投资金额较小，且乐于联合投资，可以达到分散风险的目的。根据调研，欧美地区的天使投资人大多具有成功的创业经历或科技水平，亲自或参与创立过至少一家公司，他们既可以给予科技型中小企业资金支持，还可以给初创期的企业带来丰富的经验、专业知识、人脉关系。

（三）亚洲地区天使投资支持科技型小微企业发展借鉴

由于经济发展限制，天使投资在亚洲的发展起步较晚，发展较好的国家有日本、新加坡等。日本在20世纪90年代后经济出现了停滞发展的情况，中小企业数量也急剧减少。为扭转经济下滑状况，日本政府开始大力发展新兴高科技产业，小微型初创期科技企业可以享受到国家的一系列税收优惠和其他激励政策，如1997年政府颁布了《天使税收待遇条例》允许企业注册登记前的投资可以延迟3年报税，同时促进了天使投资网络的建立。1997年底日本记录在册的天使投资人就高达10万人，对于日本的人口来说这是一个相当高的比例。新加坡因其特殊的地理位置和经济环境产生了许多特有投资特征。例如新加坡国内的天使投资主要集中在零售业和服务业，但在某些单项行业的投资金额上的差距很大，采矿、建筑行业平均投资金额在10万美元以上，而零售、服务等大部分行业投资额仅在1万美元左右。新加坡政府的相关政策还吸引了许多国外天使投资人。

四、构建我国天使投资进入科技型小微企业融资渠道的途径

（一）强化分类，完善小微企业信用评价系统

当前我国使用的是2011年公布的大中小企业划分标准，将各行各业划分为15个门类，对小微企业并没有明确的界定。国家应当从小微企业融资需求和行业特点入手，分区域、分类型、分规模地制定分类方式[6]，利用当前大数据飞速发展优势，迅速建立小微企业名录，以方便天使投资人查阅、选择投资对象。与此同时，政府应该尽快建立小微企业的信用评价标准，并完整记录各类型企业的信用问题。可以发展大型信用评级公司，构建国家级大数据平台，实现企业相关信息的共享。投资者可以查询企业的信用记录，信用良好的企业能够得到更多投资者的关注，违约违信的企业将会受到惩罚，从而保障投资人的利益，降低投资风险。

（二）政府加强政策支持，小微企业不断提升自身能力

未来几年，一方面，国家应当进一步推动创新政策体系建设以及研发激励等政策的有效落实，扩大对天使投资的优惠政策范围，充分发挥政府对社会资本向科技型小微企业投入的引导和拉动作用。要采取一系列行之有效的措施，进一步激发资金拥有者和科技型小微企业双方的积极性，让天使人愿意进行天使投资，企业愿意接受天使投资，形成良性的投资互动关系。另一方面，小微企业自身要提高诚信度，特别是要保证企业财务信息的真实可靠，才能赢得天使投资者的信任。获得投资签订合同后，应当严格遵守合同条约，如果出现需要更改的地方要及时与投资人沟通。小微企业还应该学习甄别哪类天使投资人是最适合自己的，加强与天使投资人的交流，增加投资者和企业间的共识，促进初创期的小微企业快速且稳健的发展。

（三）降低信息不对称，搭建企业与投资人之间的沟通平台

投资人和企业之间存在的信息不对称，是影响天使投资发展的一个严重障碍。纵观世界范围内天使投资的发展，凡是拥有完善的天使投资信息交流网络的国家和地区，比如美国的天使资本网（ACE-NET），欧洲的天使网络平台（EBAN）等，天使投资的发展都非常顺利且成绩斐然。因为通过这些沟通交流平台，企业可以上传自己的商业计划以及融资需求，天使投资者可以获取有效信息，了解最新的科研成果和项目规划，直接与创业者进行交流，降低投资成本和风险。我国也出现了类似的天使投资网络，但是规模小且专业性不足，难以推动大规模的融资发展，因此建议由政府出面，建立起像欧美等国的多层次天使投资信息交流平台。政府可以先从经济相对发达的地区入手，建立区域性的天使投资网络，同时可以建立投资中介机构，汇集科技、法律、管理、融资等方面的专业人才，为投资者和企业搭建沟通、服务的桥梁，积累经验后在此基础上不断将范围扩大至全国。政府为了规避过度干预风险，还可以培养成熟的社会团队管理天使投资运作[7]。

（四）建立政策引导，完善天使投资退出机制

目前为止IPO是天使投资最佳的退出方式，我国建立创业板之后，给天使投资提供了另一退出路径。但是我国创业板规模不够，上市条件严格，限制了投资人的退出。针对诸多问题，我国应该加快完善天使投资退出机制。例如，可以在全国几个较大城市首先建立专业化、市场化、规范的产权交易中心，给企业股权交易、融资、资金进入和退出提供交流的平台。政府应当持续规范资本市场的运作，增强高科技产业转化和金融产品的交易量，使得企业在海外上市的可能性增加，进入国际市场，还可以吸引到海外的天使投资基金。此外，还可以鼓励大型企业吸收合并高科技小微企业，为天使投资退出拓宽另一条路径。最后可以借鉴国外的退出机制，如管理层收购（MBO）、破产清算等，投资人不用担心后续过度投入和收益风险高的问题。