企业并购风险与绩效分析

胡颖

【摘 要】一般而言，并购是企业寻求发展的一种方式，相对其漫长的内部扩张，并购另一家企业可以达到快速扩张的目的，但与此同时也伴随着一定的风险。本文从并购的风险出发，通过对某生态公司（以下称“K公司）的五轮并购行为进行分析，结合企业并购前后的经营绩效对并购效果归纳总结，最后针对企业的并购行为提出建议，以期促进我国企业并购行为的健康发展。

【关键词】企业并购;并购风险;绩效分析

引言

并购的发展共经历了五次浪潮，而K公司五次并购发生的时间点主要集中在2009年至2014年之间。2010年国务院发布了《关于促进企业兼并重组的意见》，2014年又颁布了《上市公司重大资产重组管理办法》等，由于国家政策的频发、国企改革和经济转型升级等因素影响，促成了该公司的多轮并购。从大环境看，仅2014年中国就发生了并购交易3 546宗，金额高达9 874亿元人民币，近一半的A股上市公司发生并购。

2009年，K公司打响了并购的第一枪，并在接下来的八年间共进行了五轮同行并购。通过并购，该公司在短期内实现了战略转型、提升了公司竞争力和盈利能力。但时至今日，K公司不仅经营绩效令人堪忧，更面临终止上市的可能。企业并购行为一定能实现规模扩张的目的吗？本文拟对K公司的五次并购行为进行阐述，结合其中的风险和经营绩效进行分析，得出结论和建议，警醒企业合理并购。

一、企业并购的风险类型

并购的风险主要有四大类：一是融资风险。企业在并购之始，需要根据并购的规模确定是否需要进行相关融资，融资的方式与数额在一定程度上影响企业的运营和财务杠杆作用;二是估价风险。目标公司的价值估计正确与否，在一定程度上决定了每次并购的成败，一般会因依据不同，采用市场法、资产基础法和收益法来进行估价，不同的估价方法风险也有所不同;三是经营风险。并购后，并购企业在整合、经营过程中会存在一定的风险，如果整合不当，会产生相反的效果，浪费企业的资源和资金;四是政策风险。行业发展不能剥离国家政策的影响，国家层面若有相关激励政策、补贴等，说明国家对这一行业的发展是支持的，顺势而行则并购过程会顺利很多，而一旦政策上有较大的改革或变动，对于企业并购的影响也是不容忽视的。

二、K公司并购案例阐述

1.企业概况。

K公司是一家从事新能源高科技的国家级创新示范企业，在生物质发电方面，该公司曾经是全国生物质电厂布局最广的上市公司。2011年4月，该公司时任董事长宣称：“2015年公司销售额将突破600亿元，2020年将达3 000亿元，2030年，公司的规模可能做到1万亿元。”但在其完成第五次并购后的次年（2018年），爆发了一系列的负面事件：拖欠员工工资、信用等级下调、年报披露延期、资金管理违规、公司资产冻结、诉讼案件多发等。截止2020年6月11日，该公司累计发布退市风险提示公告20次。

一般而言，企业并购的目的是做大做强，在大环境下维持自身的核心竞争力。为何K公司五轮并购后却危机重重、离“万亿神话”渐行渐远，甚至面临退市风险？这五轮并购的问题何在？

2.K公司五轮并购基本方案概览。

K公司于2009至2017年间进行了五次较大规模的并购（见表1），从2009年第一批收购生物质电厂开始，公司由环保型向绿色能源综合性环保公司转型发展，之后随着并购的不断发生，成为一家以生物质发电为主营业务的企业。为了企业的成功转型，截止到2017年的五次并购基本上都是收购关联企业下属的生物质电厂。

三、K公司并购案例分析

1.并购实施步骤分析。

（1）资金筹集。

并购是否需要额外筹集资金需要根据企业的具体经营情况、财务状况和并购规模大小来综合考虑，在自有资金充足的情况下，可以选择不进行资金筹集。K公司这五轮并购涉及到资金筹集的只有规模最大的第四轮并购，这批并购属于重大的资产重组，募集资金总额不超过195 721.10万元;其余四批并购的资金基本上为公司的自有资金。

（2）并购议价。

并购子公司的定价是并购的关键环节，前三批并购属于关联方交易，第四批属于重大资产重组，第五批两者均不属于。对于标的公司的定价，K公司可以根据不同目标公司的经营情况，选取不同的评估机构和评估方法。由于国内在同类型生物质电厂转让的交易案例较少，所以一般不采用市场法进行评估，更多采用后两者。但值得注意的是，收益法评估定价是建立在相关的假设和盈利预测基础上的，市场变幻莫测，很难保证交易结束后的經营成果会如预料中的一样，甚至会出现相差甚远的情况。所以这种不确定性对于K公司来说需要给予极大的关注，避免过高的盈利预测带来的风险。

（3）公司经营。

并购前后公司经营的好坏直接影响着公司业绩。发挥并购的积极效应，提升企业盈利能力是抓好公司经营的关键。如果K公司只是单纯的购入而不进行经营上的改善，可能会出现1+1=1的情况，达不到并购的目的。因此，公司应该通过多次的同行并购，如业务上的战略转型和企业规模的扩大等，实现企业的并购目标。

（4）业绩承诺审核。

对于部分采用收益法定价的标的公司，转让方做出了相应的业绩承诺，使K公司的并购行为有了一定的保障，采用收益法的风险损失可以通过业绩承诺进行补偿。如K公司第二轮收购的电厂实际运营亏损后，由于存在业绩承诺，所以公司控股股东Y公司以4.4亿元的总价进行了电厂回购，极大地缓解了K公司的经济损失。

2.并购风险分析。

（1）融资风险。

五轮并购中，K公司多次利用债务杠杆进行并购交易。但由于并购的项目大多是长期项目，公司的资金回笼压力较大，债务付息成本高，一旦有风险，就很有可能面对债权人提前要求偿付债务的压力、债权人诉讼风险等。2018年10月23日，K公司公告称：目前逾期债务共计56.23亿元，占净资产比重为52.88%，部分债权人已就债务违约情况提起仲裁、诉讼等措施。

（2）估价风险。

并购目标公司的估价是否合适、恰当，对于整个并购的风险影响是巨大的。如果并购的资产过于高估，将大大增加并购的风险，难以实现并购的战略目的。K公司五轮并购的估价风险主要体现在：第二轮并购中，所购电厂没有达到业绩承诺的利润，电厂被回购;第四轮并购中，所购电厂49家尚未开建，21家虽建成（绝大多数处于亏损状态），但交易金额高达631 532.51万元。显然，第四轮的资产重组并购中，资产的估价远远高于了其真实价值，一定程度上埋下了风险的种子。

（3）经营风险。

前三轮并购前后，企业的权益净利率一直存在波动，但自2014年第四轮并购完成后，K公司的权益净利率开始逐年下滑，2017年年报显示，该指标变为-0.21。除此之外，从企业的每股收益和净利润变化情况（见图1）看，虽然2015年每股收益和净利润有小幅上升，但好景不长，2016年两项指标均开始下滑，2017年更是直接转负。可见企业的经营风险自2014年开始显著增加，短期的好转只是假象。

此后该公司的经营风险完全暴露，2018年10月26日披露的三季报中公布其每股收益为-0.44元，净利润-17.34亿元，同比减少1 091.10%。

（4）政策风险。

国家政策对行业发展影响巨大，优惠政策可以鼓励、促进企业的相关行为，如《关于农林生物质发电项目建设年度计划审核有关要求的通知》《可再生能源发展基金征收使用管理暂行办法》《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》等支持政策的出台，使电力行业的发展和改革得到进一步深化。然而，政策的变动也可能给企业带来风险。如2001年K公司可以享受15%的企业所得税优惠税率，但之后由于税收政策的变化，又被认定原子公司不得享受该优惠政策，补缴了较大金额已减免的企业所得税。

（5）违规处理。

并购期间除上述四项危机外，K公司的控股股东及高层管理人员多次受到违规处理（见表2），说明该公司的内部管理存在较大问题，加大了企业的风险。

3.并购对企业经营绩效的影响分析。

（1）会计指标。

本文从K公司2008～2017年度财务报告中选取传统的会计指标（见表3），即短期偿债能力、长期偿债能力、运营能力和盈利能力四个方面进行逐一分析，以观察五次并购对K公司经营绩效的影响。

以上会计指标与其所表现的企业能力呈正相关，比率越大，企业这方面的能力越强。综合来看，K公司的偿债能力、营运能力和盈利能力，在前两轮并购完成后有所提升，但在第四轮并购后各项指标普遍下滑，后期的盈利能力更是大幅削弱。从并购的动机看，企业前期的并购动机主要是战略上的转移，但第四轮并购却变成了规模上的扩张，这一错误的动机恰恰就是K公司并购风险爆发的根源。基于错误的动机，第四轮并购的目标公司才有了21家建成但大都处于亏损状态的电厂及49家尚未开建的电厂。选择目标公司只论规模不论合理性的后果直接导致了后期并购风险的大爆发、企业经营绩效巨幅下滑。

（2）杜邦分析法。

杜邦分析法是一个综合财务报表分析系统，能通过比率间的关系分析企业的盈利能力，因此，本文选取2008-2017年年度报表的杜邦分析指标数据来综合考量企业的经营效果和业绩情况（见表4）。

2008年至2011年，K公司并购后的销售净利率呈上升趋势，资产周转率总体微降，资产净利率直线上升，权益乘数先升后降、总体微升，权益净利率大幅上升。可见前两次并购都起到了积极作用，目标公司的选择是合理的，并购后的整合及运营方面也没有出现大问题，K公司的盈利能力和企业经营业绩也因此在并购后有所提升。但2012年开始出现震荡波动，特别是2014年的各项指标都增长明显，这种增长很大程度得益于当时宏观环境及国家政策对企业并购行为的有力支持。但在此后，K公司盈利能力急速下滑，如权益净利润几乎逐年递减2%。到2017年，三项指标出现负数，企业亏损，更是陆续暴露出公司违规挪用专项资金、高管受到违规处理的丑闻。第四次大规模的收购带来的业绩提升仿佛昙花一现般消失了。

（3）市场反应分析。

2009年11月18日公告后，K公司的股价出现小幅下跌。当日开盘价为2.99元，收盘时跌至2.91元，可见K公司第一批并购公告后市场反应一般。之后第二批并购后最高价曾达到5.29元，但2013年12月25日的第三批并购公告当天股价最低达2.7元，次日收盘价为2.73元。规模最大的第四次并购的市场反应是比较显著的，2014年11月24日公告后的股价涨幅明显，2014年12月2日的开盘价高达5.81元，当日的最高价上至5.88元，成交量从2014年11月26日的1.09万上升至118.12万，当日的成交额更是高达13.77亿元，显而易见此次并购的市场反应非常好（见表5）。

返观该表，K公司现已面临退市风险，可见当年市场的积极反应只是表象，应该通过具体分析公司并购的动机、目标公司属于什么状态以及并购后是否存在整合问题等，去客观、深入的研究并购对企业经营绩效带来的影响。

四、研究结论及建议

K公司的五次并购重组对企业存在积极的影响，帮助企业进行战略转型，扩大规模、降低成本、提高利润;对投资者的影响主要反映在投资报酬率上，企业净利润与投资者回报成正比，但K公司的盈利能力在第二轮并购后就急速下降了;对关联方的总体影响较小，五轮并购的双方基本为关联方，在一定程度上可视为企业的内部交易，但过于错综复杂的关联交易加剧了风险;对国家而言，优质并购可以增加国家的税收收入，国家又会反向鼓励监督这一过程，形成良性循环。

但K公司的五輪并购总体来说是失败的，甚至可以说这五轮并购就是导致K公司被*ST、面临退市的导火索。前两轮并购效果尚可，但自2011年喊出万亿梦之后，K公司的战略中心似乎就从技术创新转为疯狂且盲目的规模扩张。究其原因，主要有六点：并购动机不明确、公司选择不合理、资金管理不规范、高管监督不到位、并购整合不重视、政策利用不充分。为了让企业通过适当、合理的并购行为，实现扩大规模和提升业绩的目的，本文提出以下六点建议：

1.明确企业并购动机。

要认清企业所处的市场环境和自身的经营状况。只有了解市场需要什么，国家鼓励、倡导什么，才能明晰企业是否存在并购的必要性，把握公司的发展方向，帮助企业加速跟进市场发展，把握政策时机。

2.合理选择目标公司。

关联企业间的交易虽好处众多，如降低交易成本，增加流动资金周转率，减少企业税务负担等，但同时也是一把双刃剑，潜在一定风险，关键是要合理把握这个度。案例中K公司与其控股股东Y公司之间发生的多笔关联交易就存在明显不合理现象，把一些尚未开建甚至虽建好但绝大多数亏损的公司选为了目标公司，加大了企业的风险。因此，企业在选择目标公司进行并购时，必须做到客观、合理，确保关联交易的必要性与公平性。

3.强调资金管理问题。

并购交易的全过程都应始终强调企业的资金管理问题。交易之前要合理筹资，利用好财务杠杆;交易时要合理协商定价，既不高估也不低估标，做到公平公正，确实保障各方利益;交易结束后，要根据企业的经营状况，确定是否需要筹资进行并购公司的处理，并及时审核附有业绩承诺的并购子公司业绩，不达标的及时要求补偿，最后合理投资。企业在并购过程当中，所有环节的资金管理问题都必须重视，一环出现问题，整个并购活动都会受到影响。

4.加强高层人员管理。

企业的高管人员对公司发展起着决定性作用，一个企业的成功离不开领导者的正确判断。K公司的几轮并购过程中，企业高层管理人员多次出现决策失误、对公司管理不到位等情况，一定程度上加大了各类风险，导致企业遭受挫折、一蹶不振。因此，应加强高层人员监管，企业高管应具有敏锐的商业嗅觉和长远的经营目光，能够从千头万绪中找出关键性因素，把握最有利于企业发展的机会。同时具有丰富的管理经验，在企业内部实现各项资源的合理分配。

5.注意并购后的整合。

并购交易的结束并不意味着并购结束，其目的是要实现企业盈利能力的增长。因此，企业要对并购后的子公司进行相应的整合，安置好子公司员工，培养企业文化的认同感，强化并购的协同效应，发挥并购的积极作用。在公司经营管理上，汲取好的一面，互相学习，实现共赢。

6.合理利用国家政策。

企业的发展与国家宏观经济政策息息相关。要想将企业做大做强，实现企业的长远发展，就必须把握宏观经济规律，了解国家经济政策方向，及时调整企业发展战略，转变发展方式，抢抓市场成长机遇，合理合规地利用国家政策，享用政策带来的便利或优惠。

参考文献

[1]陈仕华，张章，宋冰霜.何种程度的失败才是成功之母？——并购失败程度对后续并购绩效的影响[J].经济管理，2020，42，（4）：20-36.

[2]狄振鵬，潘敏，李世美.同行业企业并购决策的同伴效应及内在机制[J].技术经济，2020，39，（2）：30-36.

（作者单位：中国人民银行南昌中心支行）