LPR改革前后货币政策利率传导效应的实证研究——基于改进的条件格兰杰因果网络

□ 王 雷 张自力

(1.北京大学 光华管理学院,北京 100871; 2.嘉实基金管理有限公司,北京 100020)

一、引 言

随着金融创新的发展,货币供应量指标对宏观经济的指示作用逐渐减弱,我国货币政策正从数量型调控转向价格型调控。但长期以来,贷款利率与市场化利率呈现“双轨制”,价格型货币政策工具对贷款利率的影响有限。2019年8月,中国人民银行启动了贷款市场报价利率 LPR改革,由报价行根据自身对最优质客户实际发放贷款的利率水平,在中期借贷便利(MLF)利率基础上加点报价形成,以疏通货币政策利率传导机制。自LPR改革启动至今已近1年时间,我国各市场利率传导效率是否有提升?价格型货币政策工具向贷款利率传导的路径发生了怎样的变化? 本文旨在回答以上两个问题。

以往对货币政策利率传导效应的实证研究主要采用VAR和格兰杰因果检验方法，研究价格型货币政策工具的传导效率,比如郭豫媚等[1]发现，货币市场利率是贷款市场利率的格兰杰原因;霍孜涵等[2]发现，价格型货币政策工具是短期利率的格兰杰原因;徐宁等[3]认为，LPR改革提升了货币政策的传导效率。但传统的格兰杰因果关系检验只考虑了货币政策工具与贷款利率两者之间的关系,不能分析跨市场的多利率间复杂的传导关系。

实际上,贷款市场、债券市场、货币市场和银行理财市场共同组成了一个相互影响的复杂系统,价格型货币政策向贷款利率传导，可能存在多条传导路径,这些传导路径相互交织引起复杂的共振效应,因此传导网络的结构性特征也会影响传导效果,而这些问题是传统VAR模型和格兰杰因果检验无法解决的。

本文将条件格兰杰因果关系检验与复杂网络方法结合,提出了一种新的改进的条件格兰杰因果网络方法,解决利率传导的多主体复杂性问题。本文通过分析LPR改革前后的利率传导网络特征,检验货币政策的利率传导效应,并找出价格型货币政策工具向贷款市场传导的利率路径。

二、研究方法

(一)改进的格兰杰因果检验模型

(1)

(2)

(二)利率传导网络的构建

本文基于模型(2)构建利率的条件格兰杰因果网络,以下简称利率传导网络。借鉴王雷[5]的方法构建网络,令网络中的节点表示利率,如果利率Xi的滞后期变量对利率Xj的回归系数通过wald检验,则从节点Xi向节点Xj连一条边,箭头从Xi指向Xj,说明Xi的滞后期变量对Xj具有解释效力,构成一个有向网络。边的权重是wald检验中原模型与受约束模型的调整后判定系数(adjustedR2)的差值。边权重越大,表明利率Xi对Xj的影响越大。

三、数据来源

本文的数据包括价格型货币政策工具以及货币市场、债券市场、贷款市场和理财市场关键利率及利差指标的日度数据,所有数据均来源于Wind数据库。

价格型货币政策工具包括公开市场短期流动性调节工具利率(SLO)、抵押补充贷款利率(PSL)、1年期央票发行利率、1年期中期借贷便利利率(MLF),定向中期借贷便利利率(TMLF),1年期贷款市场报价利率(LPR)。

货币市场利率包括7天和3个月期的上海银行间同业拆放利率(Shibor7d和Shibor3M)、7天和3个月期银行间同业存款存入报价利率(IB7d和IB3M);7天和3个月期债券质押式回购利率(R7d和R3M);央行统计的票据融资利率和珠三角地区6月期大额银行承兑票据直贴利率。

利率债市场的关键利率包括1、3、5、7、10年期的国债(T1Y、T3Y等)和国开债收益率(GK1Y、GK3Y等);信用债市场的关键利差分别选择央企债券、地方国企债券、民企债券、AAA级产业债、AA+级产业债、AA级产业债与同期限国开债利差的算术均值。

贷款市场的关键利率包括商业银行对非金融企业和其他部门的贷款平均利率,不含票据融资、融资租赁等的一般贷款利率,以及住房贷款利率。银行理财市场的关键利率包括7天和3个月期的银行理财产品预期年收益率算术平均值。由于我国存款利率长期受到管制,理财产品利率反映了零售存款的市场化利率。

由于利率数据大多不平稳,采用Wang等[4]提出的方法,将原始数据减去窗口期60天的移动均值,去除时间序列的趋势,经ADF检验,所有数据都已平稳。为检验去趋势方法的稳健性,分别尝试了40天和100天的窗口期,发现不改变模型结果,该方法具有较好的稳健性。

本文的样本期为2015年1月1日至2020年7月31日。为比较LPR改革前后我国利率传导效果的差异,以2019年8月17日央行启动LPR改革的时间为分界点,2015年1月至2019年8月16日为改革前时期,2019年8月17日至2020年7月31日为改革后时期。

四、主要结果

(一)LPR改革前后利率传导网络结构的变化

图1和图2分别展示了LPR改革前后我国各市场利率的传导网络,其中节点颜色代表采用Louvain算法聚类的结果,节点大小表示节点的PageRank指数,边的大小表示边权重。此外,表1还展示了LPR改革前后利率传导网络结构性特征的变化。

图1 LPR改革前我国各市场利率传导网络

在LPR改革前,我国存在显著的市场分割现象,传导网络的密度为0.283,网络平均路径长度为2.072,最大团占比为94.29%。其中,贷款市场与货币政策工具和债券市场出现了显著的割裂,相互之间缺少传导联系。这是由于长期以来,贷款市场和其他金融市场呈现显著的“双轨制”,利率市场化程度较低,价格型货币政策工具对贷款市场的影响有限。

图2 LPR改革后我国各市场利率传导网络

在LPR改革之后,我国各市场利率紧密联系成为一个整体,网络密度提升至0.302,网络平均路径长度也缩短至1.854,最大团占比提升至100%,网络的模块度也从0.403提升到0.421,表明LPR改革后利率传导网络的连接性显著增强。从价格型货币政策工具出发,最终能够传导到27个利率,占整个利率传导网络的87.1%,说明货币政策的利率传导路径基本被打通。央行通过调节MLF利率、TMLF利率和LPR利率直接影响贷款市场利率,此外，这些货币政策工具还通过影响货币市场,进一步传导到利率债市场和理财市场等其他金融市场,价格型货币政策工具的影响范围越来越广。

表1 LPR改革前后利率传导网络结构性特征

(二)LPR改革后的货币政策传导路径分析

在利率传导网络的基础上,本文进一步探究LPR改革后货币政策的利率传导路径。在LPR改革后,在所有价格型货币政策工具中,只有MLF利率的入度为0,表明MLF利率是价格型货币政策传导的源头,这与2020年2季度人民银行的《货币政策执行报告》的结论一致。本文以MLF利率为原点,分析价格型货币政策向各市场利率的传导路径。

图3展示了在利率传导网络中,从MLF利率出发,深度为1的所有传导路径。直接受MLF利率影响的有6个利率,包括LPR利率、TMLF利率、Shibor利率、银行间拆借利率和信用利差,但并没有直接影响贷款市场利率和利率债市场利率。

图3 从MLF利率出发深度为1的利率传导路径

图4展示了2阶传导路径,MLF利率的变化传导到了22个利率节点,传导到了包括贷款市场在内的各个市场,其中货币政策信号首先影响7天期的货币市场利率,进一步传导到利率债市场和信用债市场。

图4 从MLF利率出发深度为2的利率传导路径

图5展示了以MLF利率出发,深度为3的所有传导路径,发现货币政策的利率传导路径相对通畅,但在防控房地产泡沫的政策背景下,MLF利率对住房贷款市场的影响不显著。

图5 从MLF利率出发深度为3的利率传导路径

进一步地,本文还分析了MLF利率向贷款平均利率的传导路径。图6展示了传导路径的深度与路径数量的关系,随着传导链条变长,传导路径的数量呈指数性增长。这是由于在利率复杂系统中,货币政策的各条传导路径相互交织,同一个利率可能受到多条传导路径的影响,通过共振效应放大货币政策的调整幅度,比如MLF利率多条路径传导到贷款市场利率,使整个传导过程更持续、影响力度也更大。

图6 MLF利率向贷款平均利率的传导路径深度和路径数量

图7 MLF利率向贷款平均利率的3阶传导路径

本文选择较为直接的3阶传导路径做进一步分析(如图7所示),发现MLF利率主要通过三条路径影响贷款平均利率,而非央行政策报告中指出的单一传导路径:一是LPR定价路径,即MLF利率→LPR利率→贷款平均利率,在LPR改革后,央行要求各报价行在MLF利率基础上加点的方式报价,形成LPR利率,而商业银行贷款则以LPR利率为基础按风险加点,形成贷款利率,该路径符合央行的改革预期;二是存款成本路径,即MLF→IB7d→银行理财7d→贷款平均利率,同业存款利率和理财利率分别代表了商业银行的批发性融资和零售性融资的成本,MLF利率通过影响商业银行的存款成本,进而影响了贷款平均利率;三是定向货币政策工具路径,即MLF→TMLF→贷款平均利率,TMLF是央行为促进商业银行增加对小微、民营企业的贷款而提供的具有优惠利率的中长期资金来源,TMLF利率结构性地影响了商业银行的贷款成本,进而影响贷款平均利率。此外,还有MLF→LPR→TMLF→贷款平均利率的间接传导路径。

五、结 论

货币政策的利率传导效应具有复杂性和系统性,传统的计量经济学方法无法分析跨市场多利率间的复杂传导关系。本文提出了一种改进的条件格兰杰因果网络,从复杂网络的角度分析了LPR改革前后我国价格型货币政策的传导效果,结论如下。

第一,LPR改革前,我国各市场利率存在显著的市场分割现象,价格型货币政策工具主要影响了货币市场和债券市场,对贷款市场的影响有限。LPR改革后,各市场利率的传导机制逐步打通,各市场的利率成为一个相互联系的整体。

第二,LPR改革后,以MLF为代表的价格型货币政策工具能够传导到包括贷款市场、货币市场、债券市场和理财市场的主要利率。

第三,向贷款市场的主要传导路径有三条,一是报价传导路径,即MLF利率→LPR利率→贷款平均利率;二是成本传导路径,即MLF→IB7d→银行理财7d→贷款平均利率,三是定向货币政策工具传导路径,即MLF→TMLF→贷款平均利率。此外,随传导路径深度的增加,路径的数量呈指数性增长,表明货币政策传导具有长期性。

值得注意的是,金融市场利率传导效率提升是一把双刃剑:一方面有利于货币政策调控,提升宏观经济调控效率;另一方面,各金融市场的利率相互影响的范围和力度增强,可能造成利率传导网络的脆弱性增强,一个市场的扰动可能很快传导到其他市场,比如货币市场的冲击不仅会波及到债券市场、理财市场,甚至可能影响贷款市场,造成更大范围的不确定性。因此,在LPR改革后,央行在执行货币政策时要更加慎重,注重管理市场预期,进一步完善利率走廊机制,控制货币市场的波动。□