自动化交易监管：美国的发展及对我国的启示

刘 沛 佩， 郭 靖 祎

(1.华东政法大学 经济法学院，上海 200042；2.宁波大学 法学院，浙江 宁波 315211)

科学技术的发展，使得电子信息产业的进步与日俱进。在IT技术普遍应用于金融市场的同时，一部分交易员开始逐渐将数学与计算机技术相结合，并延伸应用到计算机自动交易上，获得了不俗的回报，这就是我们所说的自动化交易。而这种交易模式，在人工智能技术推动下，将为金融市场带来根本性变革。

在享受电子信息科技发展所带来改变和进步的同时，也应当对可能带来的风险保持谨慎。金融市场风险本即具有高度不确定性、易传导性及广泛扩散性等特点。与金融监管技术的研究相比，对新型交易模式及其风险控制的研究更应当引起重视。实质上，由于“闪电崩盘”事件的出现，自动化交易已引起各国金融监管的重视，纷纷探索有益的监管应对。

一、自动化交易的发展脉络及行为界定

监管的基础是对被监管对象的了解，自动化交易在美国发展较为成熟，并在证券期货市场中已得到了广泛应用，故而以美国为例进行相应梳理将有助于这一认识过程。从历史发展轨迹来看，美国自动化交易的发展大致经历了以下3个阶段：

第一个阶段是用于指数套利和组合保险的起源阶段。自动化交易于20世纪80年代在美国诞生，早期的自动化交易主要是机构用于指数套利和组合保险。当时，在纽交所市场上同时买卖超过15只以上的股票组合，就被视为自动化交易[1]。此类交易又分为程式买入与程式卖出，因而也被称为一篮子交易。

第二个阶段是旨在解决客观环境中市场难题的发展阶段。随着计算机技术的迅猛发展，资金规模扩大、市场波动频繁、市场风险加剧等客观环境开始出现，使得完全依靠投资经理经验和手工操作的资产管理模式落后于时代需要。作为IT技术与投资管理的最佳结合点，自动化交易系统可以解决市场中出现的操作效率和风险管理等难题，各大投资机构纷纷追捧，并相继投入到自动化交易的研究开发中去。

第三个阶段是广泛运用于境内外证券市场的成熟阶段。在美国，自动化交易总量在总交易量中占比自20世纪80年代至今一直在攀升，利用自动化交易系统来辅助交易与资产管理成为一种普遍做法。而国内的自动化交易应用起步相对较晚，通常着眼于投资者端的自动交易系统。但随着近些年市场化程度的提高，新的投资理念的不断引进，各交易所也适时推出了包括套利交易指令在内的新型自动化交易工具。

从自动化交易发展的历史轨迹可以看出，自动化交易是一种运用电子和通信技术实施的交易行为，既包括投资者端的自动交易系统，也包括交易所端的平台系统。就技术上而言，其是利用计算机和现代网络系统，按照预先设置好的交易模型和规则，在模型条件被触发的时候，由计算机瞬时完成组合交易指令，实现自动下单的一种电子化交易方式[2]。高频交易、闪电交易、套利、算法交易、直接市场接入及量化投资等，均是自动化交易的表现形式[3]。

二、自动化交易的监管逻辑

1.证券监管目标下对交易和定价功能的达成

市场有两个最基本的功能：交易和定价，证券市场也不例外[4]。然而市场都存在自身无法克服的缺陷，因此有必要采用一定的监管手段。由于具有较高的独立性和充足的监管资源，金融监管具有明确而持久的目标，并未随着市场环境和结构的变化而变动[5]。国际证监会组织(IOSCO)为证券市场的监管设定了3个目标，即保护投资者、维护市场公开透明高效和降低系统性风险[6]。而从实现证券市场的融资和定价的市场功能来看，证券市场监管应当以减少交易成本、提高市场效率为目标，并在投资者保护和理性限度内的效率间求得平衡[4]。

在全人工参与证券市场交易的时代，对上述监管目标或许还存在一定的怀疑和讨论[7]。但当自动化交易模式大规模发展到一定阶段时，监管的必要性和合理性便逐渐显现出来。自动化交易借助计算机技术，使得交易速度和交易规模都获得了大幅提升，不仅优化了证券市场的基础条件，也起到了提高证券市场流动性和市场效率的作用。然而自动化交易自身也存在一定缺陷，特别是高频交易、闪电交易等，在大量交易中容易出现信息隐藏、透明度缺乏或信息不对称等问题；甚至可能因规模的扩大、相关市场互相关联性的增加、市场参与者的羊群效应等因素带来系统性风险[8]。一旦爆发系统性风险，自动化交易模式创造的高流动性会反过来加速系统性风险的蔓延和扩散。届时，不仅将为市场参与者带来重大损失，同样也将严重挫伤参与者对市场的信心，最终影响证券市场的参与度和流动性。因此，对自动化交易的监管，应以保护投资者、维护市场透明高效和降低系统性风险为目标，这在本质上也符合实现交易定价的市场功能。

2.对相伴而生的自动化交易风险的克服

自动化交易作为借助电子化手段的交易方式，摆脱了人工交易对于速度和数量的自然限制，加快了交易执行速度，降低交易费用，提高了证券市场的流动性[9]。同时，大量的交易更有利于证券市场价格发现功能的发挥，提高证券市场的质量[10]。然而，与之相伴的风险同样需要被关注。对于由系统失灵、网络失灵、算法失灵、人为错误、黑客袭击等[11]带来的操作风险、交易结算风险、传送风险，因其产生于电子交易系统及其网络系统，属于技术类风险，故而是可以通过技术升级等解决的。但有些风险是伴随自动化交易模式产生带有该种交易模式的本质和特征，单纯通过技术手段或市场自我调节难以克服。如高频交易可能导致的市场操纵、寄生交易、算法设计的疏忽等[12]。正是由于自动化交易速度快、交易量大的特点，使得上述风险容易隐藏。然而风险一旦暴露，则随着高频率、大体量交易很容易放大和蔓延。

3.对证券市场竞争公平性的维护

市场与竞争相伴而生，但直到人们发现市场秩序至关重要，才会关注其在市场参与过程中公平竞争的权利[13]。从市场效用的发挥来看，只有通过公平竞争，才能实现资源的合理配置和经济的协调发展。因此，公平竞争是市场的本质特征和根本要求[14]。自动化交易本身即存在手动交易不可匹及的优势。对于自动化交易中算法交易、套利、直接市场接入及量化投资等而言，普通的投资者根本不具有与此类自动化交易参与者竞争的能力。虽然也有部分普通投资者会提出，自动化交易在证券市场的强大影响力将会损害其公平参与证券市场的机会，但这种不公平不同于市场参与主体从事恶意排除竞争等行为引发的市场竞争不公平，而是由科学技术发展创新带来的市场分层现象。从社会整体发展进步的角度来看，不仅仅应当正视这种伴生的阶段性“分层现象”，更应当鼓励技术进步带来的证券市场整体发展。因此，自动化交易监管应当正确区分技术进步带来的分层效应和破坏市场正常竞争秩序的行为，如市场操纵、攫取非法高额利润等，切实维护证券市场竞争的公平性。

4.对自动化交易监管的适度性

为保障证券市场融资和定价的功能实现，保护投资者、维护市场公开透明高效和降低系统性风险既是证券市场监管的目标，也是对于监管正当性考量的标准。自动化交易作为证券市场新兴的交易手段和方式，不仅具有证券市场交易普遍存在的风险，也充满了因借助计算机技术而带来的附加风险以及风险的放大和加速效应。虽然部分学者认为，自动化交易与普通交易在信息传递上并没有本质的变化[15]，在监管手段的关注点和评价上也有所不同[16]，但普遍认同对自动化交易进行适当监管具有必要性和正当性。然而不可否认的是，正是自动化交易高效率、低成本的优势使得证券市场突破了单纯依靠人工参与带来的发展规模和发展速度上的瓶颈。对于这种新兴的交易模式，在认可监管正当性的同时，应当给予其一定的生存发展空间，避免因为过度监管或不当监管而带来对自动化交易模式的抑制或扼杀。

三、美国对于自动化交易的监管历程

1.自动化交易的监管应对及CFTC的行动

(1)监管初衷：对新兴交易技术和交易模式的风险防范

自动化交易所蕴含的是新兴的交易技术与交易模式，制度设计的初衷是为了平抑市场波动、削弱市场冲击。但在证券市场的发展过程中，在部分极端情况下，自动化交易也会加剧同向交易倾向[3]。如果缺乏适当的规范机制，可能增加金融市场的不稳定性，对市场带来一定的冲击和风险。从2010年美国股市的“闪电崩盘”[17]，到2013年中国股票市场“光大8.16事件”，一系列影响证券市场效率、公平并增加系统性风险的事件，都对市场中自动化交易的规范和监管应对提出了要求。由于难以完全、准确地界定自动化交易的概念，监管机构等均通过列举式规定和特征描述等来对自动化交易进行规范。

(2)美国对自动化交易监管较为温和且分散

美国对自动化交易的监管体现为两个方面：其一，监管态度较为温和，注重不同监管价值间的协调。美国证券市场对自动化交易采取广义理解，认为其主要包括了算法交易、高频交易、闪电交易、套利、直接市场接入及量化投资等。相比欧洲为了抑制过度高频交易而征收金融交易税的举动，美国监管机构迄今为止并没有对自动化交易非常敌对[18]。其二，规范自动化交易的相关规定较为分散。在2015年美国商品期货交易委员会(以下简称“CFTC”)《自动化交易条例》颁布之前， CFTC关于自动化交易的规定只是散见于若干单项规定之中。例如2012年，曾要求期货交易商、互换交易商和主要的互换参与人使用自动化控制手段对交易指令是否符合风险控制标准进行监测，此外，还要求交易所对于直接市场接入采取一定的风险控制措施[19]；2013年，也就自动化交易的风险控制和系统防护发布公告，对自动化交易的市场实践、监管措施和主要关注点进行广泛的讨论[20]。

2.从分散的监管规范到系统的《自动化交易条例》

(1)CFTC对自动化交易监管的发展

自从2010年出台多德弗兰克法案以来，美国从法律制定层面到金融市场监管实践层面，都一直致力于电子交易行业总体运营方式的重新构建。从制度发展来看，CFTC对于自动化交易的监管，大致历经了3个阶段。

第一阶段是对自动化交易的监管缘起。对自动化交易进行监管的提案源自2010年5月美国证券市场的闪崩(Flah Crash)事件。当天，由于市场操纵行为，道琼斯指数盘中暴跌9.2%，标普500指数跌幅也超过5%[21]。相关行为人主要涉嫌违反了《1934年证券交易法》第9条第(a)(2)项的规定，即“为诱使他人买卖证券，制造证券交易活跃的假象，抬高或压低股价”。自此之后，CFTC联合美国证券交易委员会(以下简称“SEC”)成立了新兴市场监管问题咨询委员会，以处理该事件所涉及的市场结构和监管问题[22]。

第二阶段是对自动化交易的监管强化。2013年9月，CFTC 发布了有关自动交易环境风险控制和系统防护安全的概念公告[21]。据CFTC称，由于一系列扰乱市场的技术差错一再发生，他们将对金融市场上的高速交易实施更为严格的风险监管，加强监督高频交易和程式设定自动交易。此外,CFTC还要求美国指定合约市场(以下简称“DCM”)提供直接市场接入，针对DCM和掉期执行设施的交易暂停和停止要求，这些要求旨在防止和减少市场干扰的潜在风险[10]。

第三阶段是对自动化交易的体系化监管。2015年11月，CFTC批准了一项旨在加强美国指定合约市场自动化交易监管的《自动化交易条例》(Regulation Automated Trading，以下简称“《条例》”)，对CFTC规章中的有关规定和定义进行了修正，并适当增加了新的条款。其中涉及特定合约市场自动化交易的概念界定、风险控制、安全管理、透明度等诸多方面。

(2)《自动化交易条例》的监管要点概览[23]

2015年CFTC出台的《自动化交易条例》，涵盖了上述公告的众多要点[24]。

首先，《条例》扩大了规制对象的范围。试行新规的对象包括使用算法交易系统(ATS)的市场参与者(AT Person)、AT Person客户的清算成员期货佣金商(FCM)以及执行AT Person订单的DCM。

其次，通过相关概念的增加和修改，更加准确地界定自动化交易。《条例》使用了“算法交易系统”代替2013年监管理念中使用的“自动化交易系统”，认为单纯对指令进入哪些交易通道做出决定的计算机算法或系统，即指令路由系统，也属于算法交易。

再次，《条例》对于自动化交易的风险控制提出了更高的要求。在风险控制方面，新规在算法交易人、清算类期货交易商和交易所3个层面提出了风险控制的要求，并要求算法交易人定期对自身风险控制措施的充分性和有效性进行检查评估，制定关于算法交易系统的改善、检验和监测的书面政策和操作程序。

复次，新规还增加了提交和评估合规报告以及留存风险控制记录的规定。在登记注册上，新规要求所有直接接入交易所从事算法交易的交易者都必须以“场内交易商”的身份在CFTC登记备案，并至少成为一个已备案期货协会的会员，其行为当受到新规关于风险控制规定的约束[19]。新规还要求期货协会的会员规则中体现对于不同层级会员算法交易的要求，以作为此次颁布的新规的补充。

最后，《条例》还从信息披露视角提出了透明度的要求。在透明度要求方面，交易所须在原有信息披露要求的基础之上，进一步提高向CFTC、市场参与者和公众披露信息的透明度，以及提供更多关于其做市制度和交易激励制度的公开信息。

3.对与人工智能相结合的智能投顾的监管

作为人工智能与资本市场结合的代表性产物，智能投顾的理念随着互联网技术与金融融合的加速，逐步渗透入全球资本市场。根据美国金融业管理局(FINRA)对智能投顾的定义，其是指借助计算机程序，以人工智能的方式根据客户实际需求，通过由算法和产品搭建的数据模型，来实现由人工理财顾问向智能理财顾问服务的转变。SEC在有关投资者自动投资工具的公告中，将其称为自动化交易工具。

2017年2月，SEC在华盛顿向投资者及金融服务业公布了一则通知和行为指引，介绍智能投顾使用量迅速增长的有关情况，目的是为智能投顾如何恰当履行1940年《投资顾问法》规定的披露义务、适当性和合规义务提出建议。另外，美国证券交易委员会投资者教育和宣传办公室还同时做出了一份投资者公告，介绍了一些投资者应注意的一些问题，其中包括：人际交互水平对于投资者的重要性、智能投顾做出投资建议时所需使用的信息、智能投顾的投资方式和费用。

四、他山之石：对我国自动化交易监管的启示

1.重视自动化交易蕴含的风险并进行监管应对

计算机信息技术与数理金融的有效融合促进了以高频交易、算法交易等为代表的自动化交易的发展和应用，在给投资者带来可靠的利润回报、给市场带来新的交易思路和策略的同时，也给监管机构带来了极大挑战[24]。我国在证券期货市场建立之初，自动化交易方式就已得到采用。随着技术水平的不断提升和投资策略的演进，投资者层面的自动化交易方式开始在我国兴起，但相关监管规则却处于滞后状态。虽然自动化交易提供了交易量和流动性，但这种新兴技术策略也带来了相对的不公平,特别是当市场急剧震荡的时候，自动化交易往往会助涨助跌。另一方面，作为以信息技术为依托的交易方式，在交易所层面和市场参与者层面，都存在因系统故障而引发风险和纠纷的隐患。金融投资领域，风险防范是亘古不变的核心。先进科技固然可以提高交易效率，但当科技发展以不可预期的方式运作于资本市场的时候，内生的风险就会突显甚至急剧放大，所以，对于自动化交易的风险应当全面、系统地予以评价，并与时俱进地通过相关制度进行引导和规范。

2.加强对自动化交易的合规性约束

CFTC制定的上述条例对自动化交易的合规性提出了诸多要求，不仅包括要求自动化交易的实施者制定相关制度，以使得开发和测试程序、交易运作方式、员工资质等符合法律的规定；还要求算法交易者和结算会员要向交易所提交年度报告，并通过赋予后者进行合规性检查的职责，意在加强交易所在自动化交易中的自律监管责任。不仅是美国，香港证监会在《监管自动化交易服务的指引》中也明确了提供自动化服务的人士一般需达到的准则，并在《有关建议修订〈监管自动化交易服务的指引〉的咨询总结》中，指出了交易系统的设计、开发、应用及运作应该有正式的管治程序、制订管理监控措施及监督管制措施，以管理相关风险、调配具备足够资格的职员、专才及足够的技术设备和财政资源[25]。此外，欧盟也在《2012/122号指南》中规定了投资公司、交易平台和主管部门在自动化交易环境下应采取的系统与控制，其要求自动化交易平台应当在其整体治理和决策框架内，按照一套清晰、确定的管理流程来研发、获取并监控自身的电子交易系统。根据该指南，合规人员应当就市场运营方或者投资公司的合规义务、用以保障电子交易系统的使用符合合规要求的政策和程序提供具体、明确的标准，并确保任何不合规之处能得以被监控和发现。

反观我国证券监管机构对于自动化交易的监管，无论是政府他律还是行业自律，都较为强调对自动化交易客户和系统的风险控制，而对系统开发测试过程以及对自动化交易监管体系的构建有所不足。建议未来以自动化交易操作指引的方式，将自律监管与他律监管相结合，明确自动化交易的相关行业标准。

一是在制度上对自动化交易方式进行界定和明确，完善自动化交易的风险管控机构。通过明确不同安全组织、不同安全角色的定位和职责以及相互关系，对风险进行控制管理。二是要求充分测试自动化交易平台软件和自动化交易系统，制定统一并被广泛认可的开发和测试标准，以弥补个体技术和合规的短板，对不符标准的风险因素进行整改。澳大利亚证券和投资委员会(ASIC)在2010年颁布的《关于澳大利亚股票市场结构的建议》中指出，要加强对电子直通交易和算法交易的控制，其建议算法交易必须被充分测试，以发现并阻止“坏的算法”。三是要求自动化交易的服务提供者具有稳健、清晰、透明的治理结构，公司管理制度应当确保商业、技术、风险及合规等因素在决策过程中得到充分关注，合规人员、技术人员、业务人员满足相关资质要求。四是突出交易所等自律管理机构对于自动化交易合规性检查的一线监管职责，对参与自动化交易的会员和系统提供商施加提交定期报告的义务，将自律管理相结合运用于自动化交易监管之上。五是对自动化交易相关资料的保存。包括系统性能、测试方法、测试结果、关键决策、定期检查、交易记录等在内的相关记录，自动化交易服务提供者应当留存，并尽可能的完整、详细，确保监管机构能够对自动化交易服务提供者的合规情况进行有效监管。

3.突出对自动化交易的风险控制

CFTC的上述条例突出了对自动化交易风险控制的规范，通过对交易前、中、后3阶段及其他风险类型控制措施的阐释，日渐趋严地对自动化交易规范进行调整。在《条例》中，对于指定合约市场自动化交易的监管被提到了突出地位。

在事前控制上，《条例》对单位时间的最大订单信息和执行频率、订单价格、最大订单规模参数以及订单取消系统和防范虚伪交易等实施交易前风险控制。此外，还要求相关各方保持对风险控制手段有效性和充分性的定期审查。印度证券交易委员会在2012年颁布的《关于算法交易的概括性准则》中提出，从事算法交易的证券中介机构应满足证券交易所实施自动化交易的最低风险控制水平，当算法交易系统出现违规或其他故障时，交易系统应具备自动禁止功能。借鉴域外经验，在我国制定自动化交易的监管规则中，建议通过适当的参数监管，建立自动化交易的价格检查、数量检查、累计未完成订单检查、自动执行检查等制度，监测并阻止错误指令、违规指令及市场操纵行为，使交易者的自动化运行能力处于可控的范围，以避免自动化交易给市场带来的冲击。

另一方面，在事中、事后控制上，为了降低自动化交易异常所带来的负面影响，减少市场对交易异常的反应时间，《条例》要求自动化交易者和指定合约市场对需要停止的交易能够提供相应的订单取消机制，以避免风险的扩大和传递。同样的担心在我国证券市场中亦存在，突出表现为我国目前对于自动化交易在系统“失灵”时基于人工干预的风险控制上有所不足。自动化交易的核心是通过计算机进行交易，其背后的核心支撑是技术和信息系统，于是系统的稳定性就成为自动化交易顺利开展的有效保证。然而，自动化交易系统故障的突发性又是一个无法回避的问题。因此，需要确立自动化交易系统的人工干预机制，建立周全、可操作的应急预案和业务连续性方案。鉴于近年来自动化交易故障频发的情况，美国于2014年在另类交易系统监管规则(Reg ATS)的基础上推出了“SCI”法规，在原有监管措施的基础上更加强调对于质量控制和网络安全的规范化及标准化。借鉴他国已有的监管经验，在对我国证券市场自动化交易的风险控制上，一是要求自动化交易服务提供者应当建立满足业务开展需要的电子设施，保证系统、数据及网络实现高度的可靠性、可用性和安全性，并有足够的容量及应变安排。电子设施应当能够充分支持其所承载的业务，并在自动化交易环境下能够稳健、持续、规范地开展投资服务与活动。二是在交易系统出现故障时，如何进行有效的预案应对，必要的监控环境、标准，以及人员安排是怎样，未来在自动化交易操作指引中应当予以明确，以确保自动化交易系统的稳定性。此外，加强针对程序化交易全链条的信息安全工作，进一步完善信息安全建设，有效防范系统性风险也是在自动化交易的人工干预机制上需要努力的另一方面。

4.提高自动化交易服务提供者的管理要求

自动化交易服务提供者在自动化交易开展中起到了关键作用，其管理水平的高低从某种程度上说，是证券监管有效性发挥的重要前提。自动化交易服务可能会给市场的稳定性及相关主体利益产生较大影响，故而提高自动化交易服务提供者的管理水平就成为当务之急。在自动化交易运作中，自动化交易服务提供者具有相应的监察义务，对市场中可能出现的影响正常秩序的异常交易进行实时监控。通过增加人员配置、优化合规准则与流程、提升技术能力，重点关注试探性订单、堵单、趋势引导、分层与欺诈交易等自动化交易环境下需要特殊关注的潜在违规行为，并及时向监管机构报告。

首先是建立自动化交易的参与者报备制度。随着自动化交易范围的延展，交易的表现形式、复杂程度和策略手法正朝纵深发展，各种统计套利、趋势交易不断涌现，甚至出现了部分恶意交易策略。因此，有必要要求自动化交易服务提供商和参与者对与程序化交易相关的信息进行报备。其次是完善自动化交易参与者的分类管理。自动化交易服务提供者可以根据自动化交易参与者的行为偏好、交易习惯、交易方式等，结合目前市场现状，区分不同风险类别的交易参与者，并分类制定风险控制标准。再次是建立自动化交易突发事件的及时公告制度。突发性的自动化交易故障可能诱发系统性风险，在自动化交易突发事件发生时，自动化交易参与者和服务提供者应在完善突发事件预警系统和应急机制的基础上，建立突发事件的及时公告制度，并上报监管机构。最后是建立错误交易的协商解决机制和事后追责机制。从境外经验和实践来看，自动化交易首先是一个民事行为，其次才涉及自律和行政监管行为。一旦自动化交易出现故障，相较于动用自律管理的力量直接取消错误交易，交易对手间的协商机制对于受损失方利益的弥补更为有效。因此，自动化交易服务提供者应研究建立错误交易的协商解决机制，由其作为主导和中介，在自动化交易出现故障和错误时，搭建交易双方的沟通和协商桥梁。与之相配套，自动化交易服务提供者应一并建立对于突发事件的事后追责机制和行之有效的赔偿机制，妥善处理对市场造成的影响。

5.对自动化交易实行差异化管理

在美国，自动化交易并非被禁止，而是拥有广泛使用者的一种主流交易方式。自动化交易使用者的主观目的不同，会导致交易方式和策略的极大差异，而这又会对市场异常波动产生截然不同的影响。在我国，自动化交易方式早已存在，大部分自动化交易策略是追涨杀跌型的，只有助推市场异常波动、涉嫌市场操纵的自动化交易才是法律规制的重点[26]。所以，对于仅进行单方向投机或是以套利行为为基础的自动化交易而言，因其在维持市场流动性或是使市场达到均衡状态方面有一定的正面作用，监管机构不宜严格禁止其发展；而对于某些以操纵、欺诈为目的的实施自动化交易的高频交易者，则应在监管框架内给予严厉惩处[27]。因此，应结合自动化交易者的主观目的和客观行为表现，以及对市场的影响综合考虑，对自动化交易行为实行差异化监管。