风险投资阶段选择对企业创新能力提升的影响

孙德峰 范从来 胡恒强

内容提要：本文以2000—2016年A股IPO企业为研究样本，实证检验风险投资阶段选择对企业创新能力的影响。研究发现：风险投资阶段选择对企业上市后三年的创新产出没有显著影响，表明风险投资对企业创新的影响不是体现在企业上市后创新能力的差异，而是风险投资进入阶段对企业创新能力的培育作用;风险投资进入阶段越早，对企业创新能力的培育作用越强;缓解企业融资约束和管理层短视方面的差异，是风险投资阶段选择影响企业创新的重要机制。进一步拓展性研究风险投资阶段选择的影响因素，发现社会网络强度的提高和资金募集压力的缓解能够显著提升风险投资的早期偏好。结论表明，应加强财政补贴，鼓励早期风险投资，并构建風险投资交流合作平台，缓解早期企业融资约束及管理层短视，提升风险投资机构的早期偏好。

关键词：风险投资阶段选择;企业创新能力;传导机制;影响因素

中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2020）08-0071-11

作者简介：孙德峰（1993-），男，山东青岛人，南京大学经济学院博士研究生，研究方向：公司金融;范从来（1962-），男，江苏海安人，南京大学经济学院教授，博士生导师，长江学者特聘教授，经济学博士，研究方向：货币银行学、公司金融;胡恒强（1991-），男，江苏睢宁人，南京财经大学金融学院讲师，经济学博士，研究方向：货币银行学、公司金融。

基金项目：国家自然科学基金面上项目“信贷传导渠道下货币政策与资本监管的协调研究”，项目编号：71673132;江苏省研究生科研创新计划“政府行为、异质性风险投资与企业创新”，项目编号：KYCX19_0003;南京大学创新创意研究计划“创新驱动发展战略下政府的角色定位与实施方法研究”，项目编号：CXCY17-02。

一、引言

1985年中共中央发布《关于科学技术体制改革的决定》以来，我国政府多举措鼓励风险投资发展，以促进企业创新。最初采用政府直接出资设立国有风险投资基金的方式，但效果不佳。2007年以来，政府逐渐通过税收优惠方式改变风险投资的投资阶段偏好。例如财税[2007]31号通过允许投资额抵所得税的方式，鼓励风险投资加强早期企业投资，以促进早期企业创新。这种税收优惠的方式目的在于提高风险投资的早期偏好，但这种引导是否一定有利于企业创新，取决于风险投资对早期企业和后期企业创新贡献的大小。

风险投资进入企业采用的投资策略及进入后行为均有可能对企业创新产生影响。一方面，出于防范与分散风险的角度，风险投资在投资早期企业时往往采用分阶段投资策略及联合投资策略[①，1-2]。但通过对清科数据库风险投资投资事件的统计分析，本文发现截止到2018年，从单轮融资风险投资参与数量看，种子及初创期企业每一轮次融资，平均引入1.414家风险投资，小于扩张及成熟期企业的1.530家;从风险投资参与总数看，首轮融资为种子期或初创期的企业，平均引入1.562家风险投资，小于扩张及成熟期企业的1.599家。从融资轮次看，首轮融资为种子期或初创期的企业，平均融资1.357轮，高于扩张及成熟期企业的1.217轮。表明我国风险投资更倾向于通过分阶段投资降低早期项目风险，而在中后期项目中联合投资程度更高。从现有文献看，分阶段投资由于投资轮次较多，企业为了获取下一轮融资不得不更注重短期绩效，由此产生的管理层短视问题不利于企业创新，而联合投资通过提供更多的增值服务更能促进企业创新[1-2]。因此目前我国风险投资采用的投资策略搭配对后期企业创新的促进作用更强。另一方面，由于早期企业资源匮乏，风险投资在进入企业后，通过向早期企业提供更多的非财务性增值服务，对早期企业研发创新的扶持作用理应更大。整体来看，风险投资对早期和后期企业创新的贡献作用大小无法判断。

本文以2000—2016年在A股IPO的企业为研究样本，检验风险投资阶段选择对企业创新产出的影响，并进一步研究风险投资阶段选择影响企业创新的传导机制以及风险投资阶段选择的影响因素，为政府正确激励和引导风险投资提供理论依据。

二、理论分析与研究假设

（一）风险投资阶段选择对企业创新的影响

风险投资对不同阶段企业的创新存在异质性影响。Park & Tzabbar（2016）[3]基于482家美国生物技术公司的抽样调查，发现风险投资鼓励投资对象在创业初期追求更具风险和新颖的创新，却不鼓励他们在创业后期这样做。但其研究更侧重于对创新新颖性的研究，并没有对创新产出数量及质量进行量化。Engel & Keilbach（2007）[4]以德国初创企业为研究样本，发现有风险投资参与公司相对无风险投资参与公司，风险投资进入前专利数量更多，但进入后专利数量没有显著差异。其研究结果表明，风险投资的参与并没有体现出对早期企业创新的培育作用，仅仅是筛选创新能力强的企业进行投资。但苟燕楠和董静（2013）[5]以我国中小板上市公司为研究样本，研究发现风险投资可以有效促进初创企业的研发投入和发展期企业的专利产出，但不利于扩张期和成熟期企业创新。这些研究表明，风险投资对不同阶段企业创新产出的影响是不同的。

亦有部分文献直接比较风险投资早期投资还是后期投资更有利于企业创新。成力为和邹双（2019）[6]研究发现风险投资进入企业时间越早越有助于企业创新，但其研究区间仅针对企业上市前两年，无法推及企业的所有发展阶段。Faria & Barbosa（2014）[7]以不同投资阶段风险投资比重作为核心解释变量，研究发现投资后期的风险投资比例越高，国家专利申请量占GDP的比重越大，虽然可以间接证明后期投资更有利于创新，但其实证设计是检验当年风险投资资本占总投资资本比例对次年国家专利申请量占GDP比重的影响，忽略了风险投资可能对早期企业创新能力长期培育的可能，结论很难令人信服。整体来看，目前尚没有文献在风险投资阶段选择影响企业创新方面得出令人信服的结论，需要进一步分析。

一方面，投资策略搭配对不同阶段企业创新的影响可能存在差异。从前文的统计分析中得出，我国种子期和初创期企业风险投资参与数量少于扩张期和成熟期企业，但融资轮次更多。表明我国风险投资更倾向于通过分阶段投资降低早期项目风险，而在中后期项目中联合投资程度更高。依据现有文献，分阶段投资策略显著抑制了企业创新，而联合投资更能激励和培育企业创新。Mao et al.（2014）[2]研究发现，风险投资投资阶段数越多，对企业专利数量、专利质量、专利原创性、专利通用性、专利探索性均产生抑制作用。其内在机制是分阶段投资对企业产生了束缚作用，企业家为了获取下一轮融资，更看重短期业绩，这种短视行为抑制了企業长期创新投入。而联合投资又对企业创新有着显著的促进作用，Brander et al.（2002）[8]最早研究了风险投资联合投资与企业绩效之间的关系，他们利用加拿大数据，发现联合投资有着更高的回报，原因在于风险投资之间的互补性能力提供了更多的增值服务;Tian（2012）[1]发现联合投资能够显著提高企业的创新数量与质量，并且参与的风险投资数量越多，结果越显著。其原因在于联合投资模式相较于单独投资，具有更多的专业技能、关系网络、信息优势，为企业提供更多的增值服务，更有利于企业创新。国内学者陈思等（2017）[9]、陆瑶等（2017）[10]利用我国数据研究，也发现风险投资联合投资更有利于企业创新。可以得出，我国风险投资对早期企业更多地采用分阶段投资策略，不利于早期企业创新，而对后期企业实行更多的联合投资将更有利于后期企业的创新。因此，风险投资投资策略的搭配，更能激励和培育后期企业创新。

另一方面，风险投资增值服务对不同阶段企业创新的影响也可能存在差异。风险投资在进入企业后，会提供非财务性增值服务，包括帮助企业寻找、筛选、替换团队成员，以及寻找接纳新的投资者及上市融资等。风险投资增值服务对不同阶段企业的扶持作用和重要程度是不同的，与企业各阶段的发展特征息息相关。Hallen（2008）[11]指出小企业存在资源匮乏、外部网络不足、组织结构不健全等劣势。因此，越是处于发展早期的创业企业，各方面的能力和资源越缺乏，在技术创新过程中越需要风险投资机构提供相应的资源和辅导[5]。从增值服务视角看，风险投资通过对早期企业提供更多的增值服务，更能促进早期企业的创新产出。

根据以上分析，从投资策略的选择而言，风险投资更能促进后期企业的创新产出;而从进入后增值服务的提供来看，风险投资对早期企业创新的培育作用更大。整体来说，风险投资对早期企业和后期企业创新贡献的强弱，取决于投资策略和增值服务两者影响程度的大小。因此，提出以下两条竞争性假设。

假设H1a： 风险投资进入阶段越早，对企业创新产出促进作用越强。

假设H1b： 风险投资进入阶段越晚，对企业创新产出促进作用越强。

（二）风险投资阶段选择影响企业创新的传导机制

投资策略搭配和增值服务是风险投资阶段选择影响企业创新产出的两条途径。具体来看，前文已发现我国风险投资对早期企业更多地采用分阶段投资，而对后期企业实行更多的联合投资，这种策略搭配并不利于企业创新。但风险投资通过何种增值服务的多寡影响不同阶段企业的创新绩效，需要进一步研究。

1.风险投资阶段选择在缓解企业融资约束方面可能存在差异。企业创新的资金来源包括内源融资和外源融资，其中外源融资包括为债务融资和股权融资[12]。内源融资和外源融资的不足导致企业面临较强的融资约束，通过抑制企业研发投入进而抑制企业创新[13]。早期阶段企业，具有年轻、规模小的特点，其信息不对称程度更高，抵押品价值更低，难以获得足够的债务融资[14];且发展阶段越早的企业，产品商业化程度越低，盈利能力越弱，内源融资比例越小。因此，股权融资对缓解早期企业融资约束尤为重要。董静等（2017）[15]指出风险投资除了在投资时提供资金，也会基于其社会网络提供后续融资服务。因此，风险投资作为外源融资的一部分，在缓解早期企业的融资约束压力方面更加重要。基于以上分析，提出如下假设。

假设H2：风险投资进入阶段越早，其投资额与后续融资服务对缓解企业融资约束作用越强，从而更有利于企业创新。

2.管理层短视行为会导致企业在长期无形资产项目如研究开发、广告和员工培训方面投入不足，进而抑制企业创新[16]。风险投资阶段选择可能在缓解管理层短视方面存在差异，包括以下两条机制。

一方面，进入阶段越早的风险投资失败容忍程度较高。风险投资失败容忍程度的度量指标是其投资期限[17]，投资期限越长，表明风险投资更注重长期收益，对短期失败容忍程度更高。企业上市后退出是风险投资重要的退出方式，但鉴于我国资本市场对企业IPO的规模、盈利等要求，通常在企业成长期和成熟期才有上市资格。因此，进入阶段越早的风险投资，投资期限较长，具有较高的失败容忍度，更能缓解管理层短视。

另一方面，进入阶段越早的风险投资可以吸引更多机构投资者参与。（1）风险投资的进入可以为创业企业提供认证功能[18]，这种认证服务对早期企业更加重要，有利于帮助企业建立声誉，得到更多机构投资者的关注，从而吸引其他机构投资者的进入。（2）风险投资进入后，会基于其社会网络，为创业企业提供后续融资服务，包括引进其他风险投资机构[15]。进入阶段越早的风险投资，投资期限越长，提供后续融资服务的机会也越多。所以，进入阶段越早的风险投资，越有可能吸引更多机构投资者的进入。而机构投资者在缓解管理层短视方面作用显著，原因在于降低了管理层因创新失败而被解雇的风险[19]。因此，相比后期进入，早期进入的风险投资可能通过较高的失败容忍度和引进更多机构投资者缓解企业管理层短视，有利于企业长期创新投入的增加。基于以上分析，提出如下假设。

假设H3：风险投资进入阶段越早，其投资期限越长，企业机构持股比例越高，更能缓解企业管理层短视，提高研发投入强度。

（三）风险投资阶段选择的影响因素

1.风险投资社会网络强度与阶段偏好。初创企业由于抗风险能力差，本身的创新失败率更高，对于风险投资机构来讲面临着更大的风险。Tian（2012）[1]发现，风险投资在对高风险的早期项目投资时，更倾向于采取联合投资的方式，从而减少了单个项目的投资额，降低项目失败造成的损失。是否采用联合投资，一方面取决于风险投资机构的意愿，另一方面也取决于其社会网络的广泛程度。风险投资社会网络越广泛越有可能通过两条途径联合投资：一是，在首次投资时以领投或跟投的方式，与其他风险投资机构共同投资;二是，在进入后，通过为企业提供后续融资服务，引进其他风险投资机构[15，20]。因此，风险投资社会网络越广泛，其联合投资的可能性越大，对早期项目的偏好程度也就越高。基于以上分析，提出如下假设。

H4：风险投资社会网络越广泛，早期偏好程度越高。

2.风险投资机构资金募集与阶段偏好。资金募集是风险投资投资的前提，其募资额的多少也势必会影响投资决策。Tian & Wang（2014）[17]研究发现，大额资金的募集，通过缓解风险投资机构对职业生涯的担忧，提升了年轻、缺少经验的风险投资机构的失败容忍程度。

鉴于早期项目相对后期项目的高风险性，风险投资失败容忍度的提升，有助于增强其对早期项目的参与意愿。因此本文认为，风险投资机构大额资金的募集，可能通过提高风险投资机构失败容忍度，进而提升其早期偏好程度。基于以上分析，提出如下假设。

H5：风险投资完成大额资金募集后，早期偏好程度显著提高。

三、研究设计

（一）研究样本与数据来源

1.风险投资数据。国内学者在对我国风险投资进行界定时，主要有两种方式：一是从企业名称着手，将机构投资者名称中含有创业投资、风险投资等字样的界定为风险投资[21-22]，这种界定方式希望排除投资企业中后期的PE机构;但是也有学者并不区分VC与PE，将其均视为风险投资的一部分[9，23]，数据来源为清科数据库或投中集团CVsource数据库，主要原因在于我国VC与PE机构并没有严格的划分。清科数据库在投资策略的基础上，会从投资阶段、投资轮次、投资金额三个方面对VC与PE进行划分。然而在实际划分上，也会考虑机构的意愿，所以划分并不严格。2014年，证监会发布了《私募投资基金监督管理暂行办法》，将创业投资基金定义为：主要投资于未上市创业企业普通股或者依法可转换为普通股的优先股、可转换债券等权益的股权投资基金。创业投资的定义与私募股权投资并未有明显区别，从名称上区分VC与PE并不严谨。因此，本文借鉴大多数国内学者的做法，将清科数据库的早期机构/VC/PE统称为风险投资。

2.样本数据选取。在研究风险投资对企业影响方面，绝大多数文献以IPO数据为基础，本文借鑒其研究，以2000—2016年在A股IPO的企业为研究样本②，剔除掉金融股、退市股、ST股后，将这些上市公司的名称与清科数据库被投资企业名称进行匹配，一共得到891家有风险投资参与企业。然后对样本进行如下处理：（1）剔除风险投资在企业上市后进入样本;（2）剔除风险投资投资时间缺失样本;（3）剔除风险投资首轮投资企业所处阶段缺失的样本;（4）剔除控制变量缺失样本。最终一共得到863家有风险投资参与企业，作为本文的研究样本。并在图1中对风险投资首轮进入时间进行了统计，可以看出，样本企业风险投资首轮投资集中在2006—2011年。在图2中对风险投资进入时企业所处阶段进行了统计，可以看出，风险投资的首轮投资超过一半（52.839%）集中在扩张期，其次为成熟期，早期投资（种子期和初创期）占比仅为12.862%，这表明在2011年及以前，我国风险投资的投资偏好存在中后期倾向。

（二）主要变量选取及定义

1.被解释变量。在创新度量方面，借鉴陈思等（2017）[9]的研究，选用专利申请数量度量创新产出的数量。在专利质量的衡量方面，基于专利类型考虑，发明专利在申请难度、时效等方面均高于实用新型专利与外观设计专利，质量更好。因此，本文用专利申请数量衡量企业创新产出的数量，用发明专利申请数量衡量企业创新产出的质量。借鉴余明桂等（2016）[24]的研究，首先手工整理了Wind数据库中样本企业的控股子公司、孙公司名称，以及公司招股说明书中的历史名称、历史子公司名称，通过python软件编写代码，爬取了佰腾网上所有企业的专利信息，进而加总统计样本企业年度专利申请数量。并对专利数据做加1取对数和1%和99%水平的缩尾处理，专利申请总数记为Patent，发明专利申请数量记为Invention。研究期间选择上，本文借鉴He & Tian（2013）[25]的研究，将样本研究区间限定在企业上市后的第1—3年。

2.核心解释变量。本文核心解释变量为风险投资首轮投资时，企业所处的阶段。企业生命周期划分方法主要包括企业年龄、资本支出率、股利支付率等财务指标和现金流量法[26-27]。但由于风险投资所投企业多为非上市企业，无法获取其财务变量，因此在度量企业发展阶段只能依据企业年龄。清科数据库在划分企业发展阶段时将成立时间1年以内划分为种子期、1—3年划分为初创期、3—10年划分为扩张期、10年以上划分为成熟期。本文借鉴其划分方法，并将种子期、初创期、成长期、成熟期分别赋值1—4，记为Stage，作为本文的核心解释变量。Stage数值越大，表明风险投资首轮投资时企业所处阶段越靠近后期。

3.控制变量。借鉴He & Tian（2013）[25]研究，根据公司特征与行业特征进行选取，包括：（1）企业规模，用企业资产的对数值衡量，记为Size;（2）企业存在时间，用企业年龄衡量，记为Age;（3）资本结构，用企业资产负债率衡量，记为Lev;（4）公司产权性质，国有取1，非国有取0，记为Nature;（5）企业盈利能力，用企业利润总额衡量，记为Profit;（6）产业竞争度，用赫芬达尔指数衡量，记为Herfindhl。

（三）模型构建

本文研究的是风险投资首轮投资时企业所处发展阶段对企业上市后三年创新产出的影响。首先，构建一个多元线性回归模型，进行基准回归分析：

其中，Patent为企业专利申请数量加1的对数值;D-Patent为企业上市后与风险投资进入当年专利申请总数的差值;Stage为本文核心解释变量，表示风险投资首轮投资时企业所处发展阶段，该值越小，表明企业所处阶段越靠近早期;Xit、γt、δi、εit分别为控制变量、时间固定效应、行业固定效应及残差项。

四、实证研究与结果分析

（一）各变量描述性统计分析

表1中列示了变量的符号、定义和相关描述性统计。可以看出，样本企业绝大部分为非国有企业，平均成立时间为14.302年，最小值为5年，最大值为30年，平均资产负债率为33.514%;Patent的均值为2，标准差为1.476，Invention的均值为1.355，标准差为1.217，Patent和Invention的最小值均为0，表示企业没有专利申请;样本企业平均利润为3.274亿元，部分企业处于亏损状态;平均资产对数值为3.042，平均赫芬达尔指数为0.071。企业财务数据来源于wind数据库。本文对所有连续型变量均采用1%和99%水平的缩尾（winsorize）处理，以消除极端值影响。

（二）实证结果分析

1.OLS回归分析。本文首先检验风险投资阶段选择对企业上市后三年创新产出的影响，以专利申请总数、发明专利申请数量作为被解释变量，在回归过程中添加了控制变量、时间固定效应、行业固定效应，标准误聚类到行业层面，从表2的第（1）、（2）列回归结果可以看出，OLS回归下，风险投资的进入阶段对企业创新产出没有显著影响，同时本文也对不添加控制变量或固定效应，以及在异方差稳健标准误下进行回归检验，结论不变，限于篇幅限制，并未汇报。回归结果虽然表明，不论风险投资何时进入企业，企业间的创新产出在上市后并没有显著差异，但并不能证明风险投资阶段选择对企业创新没有影响。

企业在不同的发展阶段，其创新能力是不同的，发展早期的企业往往规模较小，且面临着资源匮乏、组织结构不健全等问题[11]，这些会严重限制企业创新活动，导致早期阶段企业的创新产出水平不如后期阶段企业创新产出水平，由于无法添加这些变量，只能放到残差项中作为遗漏变量。本文以风险投资进入当年及前两年企业专利产出作为被解释变量，从表2第（3）、（4）列的回归结果可以看出，风险投资进入阶段与企业创新产出回归系数显著为正。这表明风险投资进入前，发展阶段越早的企业，创新产出水平越弱。

考虑到处于发展阶段早期企业的创新产出水平不如后期企业，而在上市后企业间的创新水平不存在显著差异，因此在企业早期阶段进入的风险投资相对后期阶段进入的风险投资，对企业创新的激励和培育作用更强。

目前在研究风险投资对企业创新能力提升方面，温军和冯根福（2018）[28]、陳思等（2017）[9]运用双重差分法研究风险投资进入后数年内创新产出是否相较进入前有显著的提升，侧重于研究风险投资对企业创新的短期影响。主要存在以下三点问题：一是，创新活动从投入到专利申请，可能需要较长时间，并且质量越高、与发达国家差距越大的发明，其研发周期越长，因此，风险投资对企业创新的影响，短期内可能无法体现为专利数量的增减变动;二是，风险投资的进入截止时间为企业上市，意味着只有当企业上市后，风险投资才停止进入，在这之前风险投资随时可能进入，因此以风险投资进入后数年为研究区间，那么在这个区间之后，风险投资也可能产生影响。为了更好地度量风险投资进入后对企业创新能力的影响，本文构建创新产出增量指标D-Patent/D-Invention（企业上市后与风险投资进入当年专利申请总量/发明专利申请数量的差值）度量风险投资进入后企业创新能力提升。D-Patent/D-Invention数值越大，表明企业上市后创新产出相对风险投资进入时增长越多，创新能力提升幅度越大。以D-Patent/D-Invention为被解释变量，采用OLS回归，从表2第（5）、（6）列的回归结果可以看出风险投资进入阶段对企业产出增量有显著的负向影响，均在1%水平下显著。这表明，风险投资进入阶段越早，对企业创新能力的提升作用越强。

结合以上回归分析，可以发现，风险投资阶段选择对企业创新的影响并不是体现在企业上市后创新能力的强弱差异，即并不是风险投资进入越早或越晚，企业创新能力就越强。而是体现在对企业创新的培育贡献，风险投资进入阶段越早，对企业创新的培育贡献越多，则对企业创新能力的提供作用越强。

2.内生性分析及工具变量回归。企业创新能力是风险投资筛选企业的重要考虑因素[4]，因而企业的创新潜力或其研发能力，也可能影响着风险投资的阶段选择，本文的一个担忧是风险投资的阶段选择与企业创新能力提升之间可能存在反向因果关系，这种内生性问题可能导致OLS估计结果是有偏的。在用后文的工具变量进行内生性Hausman检验，发现在1%显著性水平下拒绝外生，表明存在内生性问题，所以本文拟用工具变量法估计。

工具变量的选取必须满足两个假设条件，一是强相关，工具变量必须与核心解释变量相关，在本文中工具变量必须与风险投资进入阶段具有较强的相关性，否则就会出现弱工具变量问题;二是工具变量外生，不会通过其他途径影响企业创新。本文在寻找工具变量的过程中，沿着风险投资“本地偏好”[10]这一思路，即风险投资在投资时，会加大对当地项目的投资比例。在我国，一方面考虑到投资项目时需要调研及谈判，进而产生的随距离增加而不断增长的交通成本、时间成本。另一方面风险投资投资后对项目的管理，也会产生随距离增加而不断增长的管理成本。这将导致风险投资更偏好某一区域的项目。因此本文认为，如果一个省份在某一年份之前早期项目比例较高，那么表明这一省份在某些投资早期项目的风险投资投资范围内，那么在该年份当地企业在早期阶段被投资的可能性也就越大。经过筛选后，本文发现，企业所在省份早期项目比例及早期项目数（分别记为Z1、Z2）显著影响风险投资阶段选择。该工具变量发生在企业引入风险投资之前，且为风险投资行业在当地省份的投资结果，不受企业生产经营、创新活动的影响，只会通过影响风险投资的投资阶段选择，影响企业创新，符合外生性要求。

从表2的第（7）、（8）列的检验统计量Cragg-Donald Wald F statistic及Sargan statistic可以看出，本文所选取的工具变量通过了弱工具变量检验及外生性检验，表明选取的工具变量符合强相关及外生性要求。从回归结果可以看出，风险投资阶段选择对企业创新产出增量有显著的负向影响。风险投资阶段选择越靠近后期，越不利于企业创新，且该影响均在1%水平下显著。

3.稳健性检验。本文核心解释变量Stage，是基于清科数据库对企业发展阶段的界定，存在以下两个问题：一是早期企业占比较低，尤其是种子期企业数量较少;二是Stage只能取1—4四个数值，但即使同处于扩张期的企业，也存在刚步入扩张期与即将进入成熟期的差异，离散型变量并不能很好的度量这种差异。基于以上不足，本文在稳健性检验部分选取风险投资首轮投资距离企业成立时间（记为Stage1），及风险投资首轮投资距离企业上市时间（记为Stage2）来度量风险投资进入时企业所处阶段。Stage1越小，Stage2越大，表明风险投资进入企业时，企业所处的发展阶段越早。采用工具变量法进行回归，从表3第（1）—（4）列回归结果可以看出，Stage1越小，企业创新产出水平增量越大，Stage2越大，企业创新产出水平增量越大，且均在1%和5%水平上显著。进一步表明风险投资进入阶段越早，越有利于企业能力提升。

根据以上实证分析及稳健性检验可以看出，风险投资进入阶段越早，对企业创新能力促进作用越强，假设H1a得到验证。这表明，风险投资较早进入企业，其增值服务对创新的培育贡献大于投资策略带来的消极影响。风险投资可以通过提供增值服务，更好地促进早期企业创新。

（三）风险投资阶段选择影响企业创新的传导机制检验

1.缓解融资约束机制。借鉴鞠晓生等（2013）[29]的研究，构建SA指数衡量企业融资约束程度。具体构建方法为：融资约束指数SA=-0. 737* Size + 0. 043* Size2-0. 04*Age，其中Size为企业规模（单位百万元），Age为企业年龄。得出的SA指数为负，数值越小，绝对值越大，表示企业面临的融资约束程度越高。

考虑到可能存在的内生性问题，采用工具变量回归，被解释变量为SA指数，核心解释变量为Stage，从表4的第（1）列的回归结果可以看出，风险投资阶段选择对企业融资约束程度影响显著为负，风险投资阶段选择越靠近后期，SA指数越小，企业面临的融资约束程度越高。表明风险投资进入阶段越早，对企业融资约束缓解作用越强。进一步研究企业融资约束对创新投入的影响，从表4的第（2）列可以看出SA指数越大，企业面临的融资约束程度越低，研发投入强度越高。因此，风险投资进入阶段越早，对企业融资约束缓解作用越强，更有利于企业创新投入的增加，假设H2得到验证。

2.缓解企业管理层短视机制。首先，根据前文假设分析，风险投资进入阶段越早，可能具有更长的投资期限以及吸引更多的机构投资者，从而更好地缓解企业管理层短视。在表4的第（3）列，以风险投资持股期限Time作为被解释变量，Stage作为核心解释变量，回归结果可以看出，风险投资进入阶段越晚，持股期限越短。投资时点每靠后一个阶段，持股期限平均少大约1.773年，并且该结果在1%的水平下显著。在表4的第（4）列，以机构投资者持股比例Institution为被解释变量，Stage作为核心解释变量，回归结果可以看出，风险投资进入阶段越晚，机构投资者持股比例越小。投资时点每靠后一个阶段，机构投资者持股比例大约减少2.008%，并且该结果在1%的水平下显著。通过以上回归分析可以看出，风险投资进入阶段越早，持股期限越长，企业机构投资者持股比例越高。

进一步检验风险投资是否更能缓解早期企业的管理层短视，增强长期研发投入。借鉴付雷鸣等（2012）[21]的研究，以企业研发支出与营业收入的比值度量企业研发强度（R&D），作为被解释变量，Stage作为核心解释变量。通过采用工具变量法回归，从表4第（5）列的回归结果可以看出，风险投资进入阶段越晚，企业研发强度越弱。因此，风险投资进入阶段越早，其投资期限越长，企业机构持股比例越高，更能缓解企业管理层短视，提高研发投入强度，假设H3得到验证。

综合来看，风险投资进入阶段越早，一方面对企业融资约束的改善做出突出贡献，另一方面通过更长的持股期限以及吸引更多的机构投资者，更好地缓解管理层短视，促进早期企业提高研发强度。因此，在缓解企业融资约束和管理层短视方面的贡献差异，是风险投资阶段偏好影响企业创新产出的重要机制。

（四）扩展性研究：风险投资阶段选择的影响因素

早期投资还是后期投资？风险投资的阶段选择，一方面与创业企业的质量及发展潜力相关;另一方面，取决于风险投资本身的阶段偏好。创业企业的质量及发展潜力独立于风险投资之外，本文更关注何种因素影响风险投资的阶段偏好。聚焦到微观层面，本文统计了截至2018年的所有投资事件，一共包括7086家风险投资机构，这其中仅有3646家投资过早期项目，占比为51.454%，尚有接近一半的风险投资机构没有投资过早期项目。這表明，即使政府通过税收优惠政策引导风险投资加强早期投资，仍有将近一半的风险投资机构不参与早期项目投资。因此，从根本上改变风险投资机构对早期项目的投资意愿，对我国初创企业融资及研发创新具有重要意义。这就需要对风险投资阶段偏好的影响因素进行深入研究。下文从社会网络和基金募集两个角度，探索其对风险投资机构阶段偏好的影响。

1.风险投资社会网络强度对阶段偏好的影响研究。Hochberg et al.（2007）[30] 用与该风险投资合作过的其他风险投资数量度量风险投资的社会网络强度。但合作又分为投资同一企业的同一轮次和投资同一企业的不同轮次，很明显，投资同一企业同一轮次的合作关系更牢固。进一步地，本文将与风险投资投资同一企业同一轮次的其他风险投资数量定义为强社会网络指标，将与风险投资投资同一企业不同轮次的其他风险投资数量定义为弱社会网络指标，分别记为Net1和Net2。控制变量选取风险投资高回报退出案例数、累计投资案例数、累计投资金额及年龄。建立模型：

其中Num为风险投资投资种子期和初创期项目数量加1取对数，Prop风险投资种子期和初创期项目数/所有投资项目数，Net为核心解释变量，取值为前一期社会网络强度的加1的对数值，Xit-1，γt，δi，εit分别为控制变量、时间固定效应、个体固定效应及残差项。

考虑到可能存在的内生性问题，被解释变量选取的是当期数据，核心解释变量及控制变量选取的是前一期数据。根据表5的回归结果，风险投资机构社会网络强度提升1倍，将增加7.4%—7.8%的早期项目投资数量，并且提高2.6%—3%早期项目投资比例。社会网络强度的提升，确实有助于增加风险投资机构早期项目投资数量及投资比例，假设H4得到验证。

2.风险投资机构资金募集对阶段偏好的影响研究。实证设计上，选取风险投资机构获取最大一笔融资这一事件，研究该事件发生后风险投资是否更加偏好早期企业。但由于多数风险投资机构获取最大一笔融资的时间点为成立当年，没有之前的投资数据可以比较，只能选取成立后才获取最大一笔融资的风险投资机构为样本。首先，从清科数据库下载开始募集时间为2015年以前的基金数据，删除募集金额缺失、募集状态未完成的数据;其次，根据wind数据库的汇率数据，将外币基金募集金额按当年的平均汇率折合为人民币;最后，统计每年的募集金额，删除最大募集金额在成立当年的样本。最终得到155家风险投资机构作为本文的研究样本，并计算其在募资前三年及后三年的早期项目数量和比例。建立模型：

其中，Large取值为1时表示样本期间为最大募资之后，取值为0时表示样本期间为最大募资之前。从表5第（5）、（6）列的回归结果可以看出，风险投资机构在募集大量资金后，其投资偏好发生了改变，表现为更倾向于投资早期企业。样本企业在募集大量资金后，早期项目数量平均增加5.723个，早期比例提高7.3%。因此，缓解风险投资机构资金募集压力，能显著提高其早期投资偏好，假设H5得到验证。

五、结论与建议

（一）研究结论

本文基于我国的政策背景，探讨风险投资阶段选择对企业创新的影响，并进一步研究风险投资阶段选择影响企业创新的传导机制，以及风险投资阶段选择的影响因素。以2000—2016年在A股IPO的企业为研究样本，研究发现：（1）风险投资阶段选择对企业创新的影响不是体现在企业上市后创新产出的差异，而是风险投资进入后对企业创新能力的培育作用。风险投资进入阶段越早，对企业创新能力的促进作用越强。并且这一结论在克服内生性问题和更换企业发展阶段度量指标后仍然成立。（2）缓解融资约束和管理层短视方面的差异，是风险投资阶段选择影响企业创新的有效机制。一方面，风险投资进入阶段越早，在缓解企业融资约束方面贡献越多;另一方面，风险投资进入阶段越早，其投资期限越长、机构持股比例越高，通过缓解管理层短视，更好地促进企业研发投入。（3）风险投资机构早期偏好程度受其社会网络强度和资金募集的影响，社会网络强度的提高和大额资金募集能够显著提升风险投资的早期偏好程度。

（二）政策建议

风险投资早期投资具有资金投入少，对企业创新贡献强的优点。目前，政府通过不断完善税收优惠政策，鼓励风险投资加大早期企业投资力度，虽取得一定成效，但远远不够。基于本文的研究，提出如下政策建议：（1）风险投资早期投资对企业创新培育作用更强，未来应加强引导风险投资早期投资的政策力度，目前税收优惠政策仅体现在投资额抵扣所得税，可以在此基础上进一步基于投后企业创新绩效实施财政补贴，以鼓励风险投资机构加强早期投资;（2）增值服务对于早期企业创新体系构建至关重要，应采取措施鼓励风险投资机构对早期企业提供更多增值服务，并引导高声誉、投资经验丰富的风险投资投资早期企业，未来可以针对早期企业发展诸多劣势，有针对性的鼓励风险投资提供增值服务;（3）构建风险投资交流合作平台，提高风险投资社会网络强度，鼓励风险投资采用联合投资方式参股企业，缓解早期企业融资约束及管理层短视，激励和培育企业创新;（4）在税收优惠政策的基礎上辅以多种方式，包括加速吸引外资、动员社会资本、引导基金参股等方式，缓解中小风险投资机构募资压力，提升风险投资机构的早期偏好程度。

注释：

① 分阶段投资指风险投资在投资一家企业时，资金不是一次性提供，而是根据公司发展状况分多次提供;联合投资指多家风险投资机构共同投资一家创业公司的行为。

② 本文以企业上市后三年的专利申请数量度量企业创新水平，因为专利数据目前可获取时间截至2019年，所以本文样本选取时间截至到2016年。

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（责任编辑：周正）