CEO道德风险与企业融资约束

刘任重 郑延明

内容提要：本文以2000-2018年沪市A股上市公司高级管理者为研究样本，以社会资本理论为研究基础，使用投资—现金流敏感度模型检验多种情况下CEO道德风险对企业融资约束的影响。实证结果表明，CEO的道德风险对企业融资具有负面效应，CEO道德风险越高，企业越难以获得融资;在CEO与董事长两职合一的情况下，CEO的道德风险问题依旧高比例存在;当CEO的权力被制衡后，道德风险有所下降，融资约束的情况得到缓解。本文在给出道德风险定量表达和深化融资约束理论的同时，结合社会资本理論对高层管理人员如何影响企业融资约束提供了一种新的解释，对如何加强上市公司治理及破解融资约束具有新的启示。

关键词：CEO;道德风险;融资约束;社会资本理论

中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2020）08-0063-08

作者简介：刘任重（1978-），男，黑龙江巴彦人，哈尔滨商业大学法学院教授，博士生导师，管理学博士，研究方向：金融监管;郑延明（1992-），女，黑龙江绥化人，哈尔滨商业大学金融学院博士研究生，研究方向：金融约束。

基金项目：国家社会科学基金项目，项目编号：14BJL032，14BFX076;国家自然科学基金项目，项目编号：71671054;哈尔滨商业大学学科建设项目，项目编号：HSDJY025;哈尔滨商业大学智库项目“非正规金融风险防控智库”资助。

CEO的道德水准显著影响着企业的声誉，其商业形象作为企业向外界传递的主要“信号”，对企业能否获取商业融资产生重要影响。CEO道德风险导致企业发生经营问题的情况屡见不鲜，“拉美困境”和“东亚悖论”表明，道德风险本身并不能通过经济增长得以解决。

由于我国资本市场发展不完善及信息不对称问题，融资约束是现阶段制约我国部分企业发展的重要因素，企业投资活动缺乏充分的资金支持或因融资成本过高而受阻，主要表现为信贷融资约束。这种金融困境从根本上讲是一种信用困境，在软预算约束条件下，金融机构与企业的金融沟通多依赖于两者间的信用联系。CEO作为企业经营的决策者，企业信用的代言人，其信用风险是缓解企业融资约束不可忽视的重要因素。基于此，本文以CEO的道德风险为切入点，探究其在不同情况下与企业融资约束的关系，对CEO道德风险进行概括与成因分析并通过实证分析给出相应的规避策略。

一、文献回顾与研究假设

（一）CEO道德风险的内涵

首先把道德引入经济秩序分析的是美国经济学家罗纳德·H·科斯（1994），他认为道德是一种人力资本，是个人与所处环境达成一种节省费用的协议工具。彼得·德鲁克（2006）在《管理的实践》中指出：长期的生产和决策流程使企业需要集中投入大量的人力资源，这就意味着企业管理者的判断将对企业，乃至社会产生巨大影响。因此，企业管理者的道德影响超越了其个人范畴，辐射到企业制度、利益相关者权益及企业社会责任等层面。随着社会的快速进步，企业的多元化发展，许多学者都逐渐认可管理者的道德状况将直接影响企业发展这一观点，所以管理者的道德风险被提出以及广泛研究。在现代企业中，以CEO为代表的管理者拥有董事会授予的对生产经营、资产运作和雇佣的直接决策权。然而合同签订后，由于信息不对称，董事会及股东很难及时掌握CEO实际工作情况，CEO可能偏离股东目标，追求私人利益，最终损害股东权益。根据何增科（2003）的研究，管理者道德风险的具体行为首先按照是否存在“权钱交易”划分，分为非交易型道德风险和交易型道德风险，前者为直接获取私利，包括盗窃、侵占、挪用、挥霍公共资产等各种形式，后者是指运用权力间接换取私利，包括受贿索贿，接受回扣等形式。从不正当使用权力的角度来看，分为权力滥用型道德风险，指超越界限使用权力，包括贪污受贿等行为;权力无为型，指管理者故意失职渎职，不履行应尽责任等。

（二）CEO道德风险与企业融资约束

目前许多企业面临严重的融资困境已是不争的事实。有研究指出企业的融资约束与企业规模、留存盈利率、利息保障倍数等指标相关，然而其结果均建立在管理者同质的假设之上。由于企业面临融资约束的程度不仅仅取决于宏观金融环境，也取决于企业内部的经营状况，因此高层管理者对企业的影响也是重要因素之一。根据Hambrick & Mason（1984）提出的“高阶梯队理论”（upper echelons theory），年龄、性别、受教育程度、任职经历等背景特征的异质性造就了管理者差异化的认知理念和行为模式，进而会影响公司的组织结果，因而不应忽略管理者特征的差异对研究造成的不同影响。

梳理基于管理者个体角度展开研究的相关文献，大多数研究都将企业家与CEO的概念混同。企业家是对企业长期发展负责的资本所有者，而CEO作为高级职业经理人，负责企业的日常经营，其目标是实现股东利益最大化。在现代企业中，股权分散，股东众多，个别股东既无动力也无能力去参与企业日常事务。职业能力与职业道德是企业CEO必备的基本素质，现有的研究大多是CEO过度自信问题对企业绩效或融资约束的影响分析，研究发现由于CEO经验不足或预估失误，做出过度投资、过度融资等非效率性决策，此类研究属于对CEO职业能力的探讨，有关CEO职业道德方面对企业融资的影响研究则近乎空白。巴纳德（1997）在《经理人员的职能》一书中谈到领导的质量是企业维持生存和发展的决定性因素，而领导质量的核心来自于领导的道德性。故本文从CEO的道德风险入手，研究其与企业融资约束间的关系。

Livdan et al.（2009）提出当研究者重心过度集中于如何帮助企业解决融资约束时，非常容易将“融资约束”（financial constrain）与“财务困境”（financial distress）混为一谈，这两个概念虽有联系但区别也十分明显。根据Fazzari et al.（1998）的定义，融资约束是指由于市场不完备而导致企业外源融资成本过高，使得企业投资无法达到最优水平的情况，并不是单纯反映企业所需资金得不到满足的“财务困境”。宏观角度看，一个缺乏道德规范的社会必将存在大量的交易成本。根据社会资本理论，企业的社会资本可以认为是一种通过行为个体间或组织间交往联系所形成的社会网络、信任与规范来获取资源并由此获益的能力。现实社会中，每个企业均存在于资源流动的金融网络中，依赖内外资源获利，若CEO受到逐利心理驱使，实施不符合合同要求却有利于自身利益的“隐藏行为”而不为委托人察觉，这种“合同后的机会主义”即在企业经营中发生的道德风险行为，会产生多层负面效应，降低企业社会资本，加大企业在内外网络中获取融资的难度与成本。

CEO道德风险对企业融资约束的影响可以从两个层面进行分析。

首先，从企业形象出发，林南（2005）提出声誉是社会对组织或个人道德水平及其他素质的总体印象，包括个人声誉、企业形象等，是嵌入个人社会网络中的社会资本。黄晓治（2015）发现客户对企业能力的信任与其正面形象的认同对企业的业绩有积极影响。“声誉”在信息不对称的市场经济中作为管理者的一种信号传递，能够有效抑制交易各方的机会主义倾向和短期行为，減少交易中的不确定性和交易成本。企业经营中，降低交易费用、缩减融资成本也能缓解企业的融资约束。所以具有良好声誉的企业管理者，更容易获得客户、员工、金融机构和政府部门的支持，能够降低企业内外部融资成本，缓解企业的融资约束问题。反之，具有道德问题的CEO会破坏其个人及企业的口碑和形象，减少企业社会资本，产生逆向选择问题，加大融资难度，增加融资成本，最终引起企业融资约束。例如2019年12月，日产汽车的CEO关润（Jun Seki）卷入贪污风波，企业形象严重受损，引起其全球销量下滑、股价下跌、融资困难，业绩至今难以复苏。

其次，在企业投资上，CEO的道德风险反映在非效率性投资引起的融资约束。Jensen（1986）的自由现金流理论认为，由于管理者的目标是自身利益最大化，倾向于将企业过去投资产生的现金流量投资在满足自己收益的项目上。主要表现为过度投资，即在投资项目的净现值小于零的情况下，CEO仍实施投资的一种现象;投资不足，即在投资项目的净现值大于或等于零的情况下，CEO却放弃投资的一种现象;投资短视，即CEO不遵循最佳投资政策，而是选择能迅速产生回报但并不具备长远利益的项目进行投资。以上的非效率性决策无法使企业投资达到最优水平及获得预期收益，下一阶段生产资金的不足将导致企业面临融资约束。

根据以上文献及分析，构建本文的理论路径如图1，并做出以下假设。H1：CEO道德风险对企业融资约束具有负面影响。

（三）“两职合一”视域下CEO道德风险与企业融资约束

两职合一（CEO Duality）是一种特定的领导权结构，即企业CEO兼任董事会主席（COB）。对于企业是否选择两职合一的领导结构，诸多学者研究结果也不尽相同，已有研究多集中于两职合一结构下的公司表现或经济后果。Core et al.（1999）的研究表示两职合一的CEO个人可以获得更多报酬。Tuggle et al.（2010）研究认为两职合一的CEO减少了董事会监管的注意力。OConnor et al.（2006）研究发现两职合一增加了企业公布欺诈性财务报告的概率。综上所述，学术界在不同角度探讨了两职合一对公司管理及经营的潜在风险，然而暂时还没有提出两职合一情况下CEO的道德风险问题。一般意义上，我们认为两职合一的CEO比两职分离的CEO往往背负着更大的财务期望。代理理论认为人是自利的且理性有限，具有机会主义趋向的天然动机，需要采取两职分离以提高监督效果。如果CEO仅仅为了所在企业的盈利做出了道德风险行为，那么对同行业及上下游企业乃至整个市场都会带来不稳定因素。同时我们无法确定CEO能否因为选择了“捷径”而持续获利，毕竟该CEO同时兼任董事长，董事长的目标是实现企业的可持续发展。然而根据上文中的理论路径，假设两职合一的CEO做出道德风险后依旧会破坏企业声誉及社会资源，其所在的企业难免陷入融资困境，短期利益收入的代价是长期的艰难发展。

依据以上观点，对该问题进行研究并做出以下假设。H2：两职合一情况下CEO存在道德风险且仍能引起企业的融资约束问题。

（四）CEO权力、道德风险与企业融资约束

“权力”是西方政治哲学的核心概念。伴随组织间关系的研究，“权力”被引入到经济学领域中。企业中的“权力”即管理层对各项资源的控制力。高阶梯队理论认为CEO是高管团队的核心人物之一，是企业决策的直接参与者，并且拥有最终的执行权，其每一次的战略选择都会对企业的长远发展产生重要影响。韩立岩和李慧（2009）指出这种核心地位决定了CEO的权力越大，对公司的控制力就越强，在决策过程中所起到的影响也越大，对公司整体的影响则举足轻重。对于CEO权力的研究，已有文献更倾向于验证CEO权力对公司绩效水平的影响，忽视了对公司经营风险的影响研究。在社会和组织行为学的理论框架内，个体的决策权集中程度越高，则经营中出现极端情况的可能性越大。作为公司中权力核心的CEO，这种集权的强度是否会引发CEO道德风险问题可以作为继续研究的方向。

我国企业领导权结构的一种形式即为企业股东与CEO独立存在。持股比例不同的股东对CEO的监督和约束作用也会有所差异，相应地，CEO的自由裁量权也会有所不同。因此，CEO个人偏好的显示、权力的发挥空间都会受到公司治理结构的显著影响，从而影响CEO道德风险发生的几率和企业融资约束程度的变化（杨汉明和赵鑫露，2019）。

借由以上分析，本文通过第一大股东持股比例来衡量CEO权力的大小，研究CEO权力强度的不同对CEO道德风险及企业融资约束的影响，做出以下假设。H3：CEO权力越大，其道德风险行为越严重，对企业的融资约束具有负面影响。

二、实证研究

（一）样本选取与数据来源

本文初始研究样本为2000-2018年沪交所全部A股上市公司。涉及道德风险的CEO资料来源于锐思数据库“重大事项处罚汇总表”中对企业CEO的处罚信息，手工处理得到道德风险的相关数据。企业的财务数据均来自CSMAR数据库，并与上市公司年度数据进行比对核实。

遵从已有研究惯例，结合文章数据需求，采用以下标准进行样本筛选：（1）剔除B股样本;（2）剔除金融类公司样本;（3）剔除IPO以前年份的公司样本;（4）剔除股东权益为负的公司样本;（5）剔除相关数据缺失的公司样本。最终获得3888个有效样本（905家上市公司）。

（二）模型设计与变量定义

根据Fazzari et al.（1998）提出的融资约束假说，由于资本市场的不完善以及交易成本的存在，外部融资成本高于内部融资成本。由于内部融资较之外部融资具有成本优势，当企业面临的融资约束程度较为严重时，其投资更加依赖于内部现金流，即表现出更高的投资—现金流敏感性。因此，在融资约束的后续研究中，投资—现金流敏感性模型（FHP）得到广泛应用。本文亦应用该模型衡量企业的融资约束水平。

本文旨在实证检验各种情况下CEO道德风险对企业融资约束的影响，根据研究目的，借鉴Custódio & Metzger、Hu & Liu等人构建的模型基础上，联系上述三种假设构建如下实证模型：

式中，Inv_new和Inv_total分别表示企业新增投资水平和企业总投资水平;Moral为核心变量，用来度量CEO是否发生过道德风险问题;CF衡量公司经营现金流量;其余为控制变量，企业规模（Size）、资产负债率（Debt）、主营业务收入增长率（Growth）、第一大股东持股比例（First）、企业性质（SOE）、CEO性别（Gender）、CEO学历（Edu）、CEO年龄（Age），同时控制公司固定效应和年度固定效应。CEO的道德风险是否会影响企业融资约束在模型中主要体现在核心变量Moral的回归系数β0的符号及显著性。若β0显著且符号为负，表明CEO存在的道德风险加大了企业融资约束程度;若β0不显著，则说明两者之间的关系并不显著;若β0显著为正，表明CEO存在的道德风险有助于改善上市公司的融资约束状况。具体变量定义如表1所示。

（三）实证结果分析

描述性统计如表2所示，发生过道德风险行为的CEO样本占全样本的22.9%，说明CEO存在道德风险行为的现状不容小觑。企业新增投资水平Inv_new与总投资水平Inv_total的均值分别为0.029和0.053，中位数分别为0.0151和0.365，经营性现金流量的均值及中位数0.0473和0.0464。企业规模（Size）的标准差为1.249，数值较大，说明上市公司规模大小存在差异，样本覆盖公司类型全面，适合作为样本数据。其他变量的数据分布均在正常值范围，不再赘述。

为在一定程度上控制内生性问题的影响，在进行投资—现金流敏感性检验时，借鉴Custódio & Metzger的研究，对所有的解释变量进行滞后一期处理。本研究样本为面板数据，根据混合回归、固定效应回归、随机效应回归进行了模型选择，根据表3中F值检验和Hausman检验结果可知，模型一致选择了固定效应。表4基本结果中第1列、第3列为两类投资变量对核心变量Moral及其余公司特征变量进行固定效应回归的结果;第2列、第4列即为进一步加入CEO个人特征变量后的回归结果。

（1）根据表4对CEO道德风险与融资约束进行实证分析的基本结果可知：核心解释变量Moral的回归系数一致且为负值，均在1%的水平上显著，说明如果CEO存在道德风险大概率导致其所在的企业发生融资困难，即企业融资约束程度高。该实证结果证实了假设1的内容，道德风险的负面效应在现实经济中是客观存在的，并影响着企业的融资水平，是相关经济主体融资困难、效率低下的原因之一。

（2）为验证两职合一情况下的CEO道德风险与融资约束关系，并提升本文研究结论的稳健性，选择DID（difference-in-difference）模型对数据进行分析，结果如表5所示。首先补充描述性统计，在两职合一的CEO样本中，发生道德风险行为的CEO数量占此类样本总数的15%，说明两职合一情况下，部分CEO依旧存在道德风险行为。比较两职独立时发生道德风险的CEO占比22.9%，CEO发生道德风险的程度已有所降低。蔡志岳和吴世农（2007）已有类似发现，认为董事长兼任CEO的公司更不容易违规，且违规程度更加轻微。接下来观察两职合一的DID模型结果可知，Moral的回归系数均为-0.005，两职合一（two）的回归系数分别为0.13和0.12，说明领导权结构为两职合一的企业，融资约束的情况都有不同程度的增加，表示两职合一的治理结构对企业的融资能力存在一定的负面影响;道德风险与两职合一的交互项（moral ×two）回归系数均为-0.001，即在两职合一结构下，上一期CEO出现了道德风险行为，企业的融资水平有所下降。该结果证实了假设2的内容，两职合一的CEO发生道德风险仍能引起企业的融资约束问题。其原因可能是，董事长与CEO的两职合一意味着控制公司经营权的CEO“俘获”了董事会，高层管理人员拥有了更大的权力，有可能采取机会主义行径侵害股东利益。或为了短期利益做出非效率性决策，从而对公司的融资能力产生不利影响。

（3）上文以第一大股东持股比例的大小衡量CEO的权力。当第一大股东持股比例较高时，则该股东处于相对或绝对控股地位，对公司具有更强的控制能力，CEO权力相应变小。由于我国企业管理层权力比例各不相同，根据公司第一大股东持股比例的数据，将该部分样本分为两组：如果公司的第一大股东持股比例高于同年度、同行业所有公司第一大股东持股比例的中位数，即第一大股东持股比例较高，则直观地将该公司划分为CEO权力小组;反之，若第一大股东持股比例较低，则划分为CEO权力大组。

分别检验两组样本中CEO的道德风险对企业融资约束的影响。由表6第一股东持股比例高低的回归结果可知：在CEO权力小组，CEO道德风险的回归系数为-0.003，并在统计上不显著;而在CEO权力大组，CEO道德风险的回归系數分别为-0.006和-0.008，且在10%的水平上显著。如假设3的内容，在第一大股东持股比例较低的企业中，CEO个人权限较大，则发生道德风险的情况更多，结合假设1得出该领导结构下企业融资约束程度更高。张勇（2014）的研究也曾指出，企业内部控制质量越高，越能得到供应商的信任，获得越高的商业信用融资额;股东地位低的企业，其商业信用融资水平也低，即高质量的企业内部控制将显著增加其商业信用融资能力。

由于一个企业的董事层可能由多个股东组成，每个股东持股比例的不同使得他们拥有的决策权力大小也不同，对CEO的监督与干涉力度不同，不过股东们只要行使自己对CEO的监督与约束权，CEO的权力使用就会收到制衡，这两个因素为负相关关系。然而CEO的权力变小，发生道德风险行为的可能性也会变小，最终影响到企业融资水平的变化，这三个因素为正相关关系。基于此得出公司的融资约束程度二维矩阵，如图2所示。

以上的分析结果，分别揭示了CEO道德风险在不同情况下与企业融资约束的联系，且文中的假设均得到了验证，证明CEO道德风险是造成融资约束的原因之一。当CEO道德风险很高时，其投资行为和效率的影响传导到企业价值层面，模型表现为较高的投资—现金流敏感性，证明此时企业受融资约束影响较大。两职合一情况下的CEO依旧存在道德风险问题，可能由于其不受内部治理机制的约束，谋求短期个人利益最大化，做出偏离企业利益最大化目标的投资决策，如为获取个人威望、权力、地位和报酬等额外的私人收益等，企业将面临融资约束问题。当CEO的权力被股东限制时，模型表现出偏低的投资—现金流敏感性，说明CEO权力、道德风险、融资约束间存在线性关系。

三、研究启示与建议

（一）研究启示

对于那些CEO道德水平较高的企业，即较少或没有面临道德风险问题的企业，应继续保持好CEO的职业道德及声誉水平，同时充分利用CEO良好的决策能力与声誉，为企业获取条件优厚的商业融资提供金融帮助。其次，对于CEO自身而言，要通过不断学习强化自身的专业能力，在实践中丰富自己的阅历和经验，维持企业正常运营的同時创造更好的业绩与口碑，提升企业的信誉形象。同时，不能由于个人声誉较好，为了短期利益盲目做一些有损于企业利益的道德风险行为，损害了企业日常业绩的同时，也加剧了企业的融资约束程度。在金融网络中良好的信誉形象是挽救企业商业融资现状欠佳的“一剂良药”，获得充足的资金也是在同行业同规模企业中的一种竞争优势。保持和提升自身的职业道德，对CEO及企业的融资问题来说至关重要。

（二）对策建议

针对处理企业CEO及相关管理层人员产生的道德风险，有效惩治手段是一个重要解决路径。古人在治理上强调“以德服之、以闲劝之、以宪令之、以刑侍之”。而延伸到金融领域来说，我国当前金融违规违法成本过于低廉，很多处罚依据在上世纪出台或修订，金融违法处罚的金额与违规所获收益不对等，也是不少CEO及管理人员敢于“以身试法”的原因之一。因此，还需要政府、企业内部以及社会各界加强对CEO这个特殊职位的监管及制衡，政府一方面需要强有力地规范市场行为，倡导企业规范管理。例如，加强企业内部控制的建设，严格监管注册会计师对上市公司内部控制审计的质量;组织专家学者，对典型或具有代表性的内部控制重大设计缺陷和薄弱环节进行探索，寻求有效解决方案等，避免企业因为自身的治理缺失或用人不当而无法获取金融机构的商业融资。企业内部应该加强相应的监督部门，前期对CEO或大股东的风险偏好及职业道德进行一定调查与了解，及时发现高层组织的内部缺陷，提升内部监督及控制质量，平衡CEO权力，从而促使公司稳定发展，减轻获取融资的难度。

基于此，建议建立CEO及管理人员的诚信档案，公开披露其道德风险行为。现实情况中，不仅董事会在时刻监督CEO的不端行为，社会大众对企业的责任和道德期待也将越来越高。因此，构建覆盖全部从业人员的诚信档案，允许企业聘任管理人员时查询个人在过往工作中的行为记录，并允许企业在事后追责时将相关的处分补录于CEO诚信档案，可有效减少个人的道德风险行为，进而防止违规经营形成风气，营造稳定和谐的市场环境。同时令金融机构向企业提供资金帮助时弱化自身承担的风险，形成资金市场良性循环。

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