关于深港通对深市标的稳定性的实证研究

赵炳达 曹志鹏

[摘 要] 深港通互联互通交易机制是我国金融市场加大对外开放程度的重要举措之一，在加快资本市场迅速稳定发展的同时，在金融全球化背景下也增加了金融风险侵入的可能性。深市股票标的分为深港通标的股与非深港通标的股，利用2014年7月-2019年5月深港通制度实行前后30个月份的月度数据，结合双重差分模型研究深港通互联互通机制对深市标的波动性的影响。结果表明：深港通制度的引入显著增加了深市标的的稳定性，这对于我国资本市场的可持续健康发展具有深远意义。

[关键词] 深港通;深市标的;稳定性;双重差分模型

[中图分类号] F323[文献标识码] A[文章编号] 1009-6043（2020）11-0173-02

Abstract： The Shenzhen-Hong Kong Stock Connect trading mechanism is one of the important measures to increase the degree of opening up of China's financial market. It not only speeds up the rapid and stable development of the capital market， but also increases the possibility of financial risk intrusion under the background of financial globalization. The underlying stocks in Shenzhen are divided into the underlying stocks of The Shenzhen-Hong Kong Stock Connect and the non-underlying stocks of the Shenzhen-Hong Kong Stock Connect. Based on the monthly data of 30 months before and after the implementation of the Shenzhen-Hong Kong Stock Connect system from July 2014 to May 2019， combined with the dual difference model， the paper studies the impact of the Shenzhen-Hong Kong Stock Connect mechanism on the volatility of the underlying stocks in Shenzhen. The results show that the introduction of the Shenzhen-Hong Kong Stock Connect system significantly increases the stability of Shenzhen stock market， which has far-reaching significance for the sustainable and healthy development of China's capital market.

Key words： Shenzhen-Hong Kong Stock Connect， Shenzhen stock index， stability， double difference model

一、引言

深圳-香港股票市場互联互通交易机制于2014年8月由中国证监会出台深圳资本市场改革发展创新15条中提出，2016年12月5日深圳证监会与香港证监会发布联合公告宣告深港通正式启动。这一机制使得两岸投资者将更好的共享深港两地经济文明发展的成果，满足市场投资者多元化的投资以及不同程度风险管理的需求。在中国大陆资本市场不断改革和开放的道路上深化投资者结构，进一步推动人民币国际化，促使供给侧改革的经济转型与升级。同时也为全球金融风险侵入我国资本市场提供了更加直接快捷的通道，国际金融市场的风险也更容易传导至国内，提高国内资本市场系统性风险的可能性。基于此，本文将研究深港通对深圳证券市场带来的影响以及对其标的稳定性的探究，并得出结论。

张鹏飞、宋喆（2015）表示沪港通互通互联交易机制实施以后将优化A股投资者的结构，随着大额度与成熟的北上资金的注入将会使得A股市场的炒作模式得以改变，证券市场的波动将趋近于理性回归。Jiacheng Ma（2018）认为建立深港通机制来吸引境外投资者参与到投资结构中有利于平衡信息的不对称关系，有助于上市公司的信息披露和公司治理，弱化投资者的羊群效应和信息溢出效应。董梅生和王涛（2018）使用格兰杰因果检验的方法和VAR-MGARCH-BEKK模型对深港资本市场间的信息流动关系进行研究，在报酬溢出效应和波动溢出效应中得出单向效应结果。

深港股票市场交易进行互通互联是中国证券市场国际化的重要举措，深港通的实施将会吸引更多的境外投资者参与到内地的资本市场进行投资，为我国证券市场输入成熟型投资者，有利于优化我国投资者结构。本文选取深港通2014年7月-2019年5月深港通制度实行前后30个月份的月度数据作为样本，将深圳市场股票标的分成两组：被选入深港通的股票和未被选入深港通的股票。被选入深港通的股票被成为实验组，我们利用双重差分模型将深港通政策作用在深圳市场股票标的的稳定性效应提取出来，从而分析其影响方向、影响程度。

二、研究设计

（一）波动性的衡量

波动的度量方法有许多，准确度相对较高的方法主要有两种：一是收益率的标准差或方差，二是GARCH族模型（GARCH即广义自回归条件异方差）。除了这两种比较成熟的度量方法之外，还有极差法、价差率法等一些无法较准确度量波动整体水平的方法。Markowitz首次使用标准差来衡量投资风险。他开创性的提出了均值-方差模型，这一模型的问世标志着金融领域开始使用数量化方法。均值方差模型是在收益和风险中寻求平衡以期找到投资组合的有效边界。Markowitz使股票收益的方差用于衡量股票风险，本文在衡量股票波动时使用这种方法，以Volatility表示。具体计算方式如下：

式中的Volatilityi，t为第i只股票第t期的波动率，δi，t是第i只股票第t期的标准差，n表示交易月次数，Returni，t是第i只股票第t期的月对数收益率，Pi，t代表第i只股票第t期的月收盘价，Pi，t-1作为第i只股票第t-1期的月收盘价。

（二）控制变量的选取

基于Logistic回归模型本文选取收盘价（close）、换手率（turnover）、成交量（volume）和流通市值（value）作为倾向评分匹配的协变量的指标。双重差分模型的控制变量选了换手率（turnover）、流通市值（value）、市盈率（pe）和市净率（pb）。

（三）模型构建

基于上述分析，本文的实证研究使用的DID模型，设置如下：

其中，Volatilityit是衡量市场波动率的指标;Policyt代表政策虚拟变量，政策前的数值设置为0，实施政策后的数值设定为1;Gi表示虚拟变量，纳入深港通标的的股票属于处理组，数值设定为1，其他股票标的为控制组，数值设定为0;Policyt*Gi为考察双重差分的系数，代表深港通措施对波动的影响;Xit是其他控制变量;εit为随机波动项。

三、实证分析

（一）样本数据的选取和处理

为了全面考察深港通政策对深圳证券市场波动性的影响，本文选取深港通2014年7月-2019年5月深港通制度实行前后30个月份的月度数据作为样本，另外由于深港通制度，纳入深港通股票的标的会进行动态的调整，故本文选取从未被调出的499支股票标的作为初步样本数据，为排除其他因素对波动性产生的影响，本文剔除了ST股票和退市股票。初始处理组的股票为每次政策实施时的标的股票，控制组的股票则是非标的股票，实证研究过程中还将使用以Logistic回归模型进行倾向得分匹配对处理组和控制组中的股票进行进一步筛选。

以深港通政策实施为时间分隔点，本文计算了在深港通政策实施前后控制组和处理组的股价波动程度，具体结果如表1所示。

從表中可以看出，处理组和控制组的股票波动率的平均值、中位数和标准差在深港通政策实施之后都出现了显著下降。因而并不能简单的认为波动减弱的原因是深港通政策的实施，可能是宏观环境或者其他因素导致这种结果。从分组的对比来看，在深港通项目开启以来，处理组的标的波动率的下跌程度大于控制组标的波动率，在制约其他可能的影响因素的基础上我们可以初步判断深港通制度的推出提高了深市标的稳定性，降低其波动程度。

在对双重差分系数的考察中，交叉项系数为负，且在1%显著水平上显著，表明在深港通政策实施后，相比非深港通标的的股票，深港通可以显著增强深市标的稳定性。由此说明，深港通制度的实施可以有效增强深市证券市场股票的稳定性，研究假设得到验证。

四、结论与对策建议

对于中国股票市场而言，不成熟的投资者结构，尚未健全的监管体系都是市场不时出现非理性行为而造成暴涨暴跌的诱因，探索一种有效的机制来平抑股市的波动刻不容缓。为了促进深港通对深圳股票市场发展的良性作用，建立良好的金融市场，应该从以下三方面着手：首先健全市场制度，完善投资者保护机制，我国资本市场发展时间较短，当前依然存在很多投机氛围浓烈、退市机制落后、监管体系不完善等诸多问题，只有建立健全法制的环境，加大违法乱纪的处罚力度，从根本上杜绝扰乱股市行为的发生，才是保证市场健康发展的长久之计。其次，加强内地与香港在监管层面的合作，在监管层面实现互通互联，避免大量资本的转移而引起的国际金融风险。第三，鉴于目前深港通股票范围相对发达市场而言仍然有限，所以监管层应当继续推进深港通的发展，扩大标的股票范围，允许更多的上市公司纳入深港通名单进行交易，从而倒逼证券市场的进步，促进我国的证券市场真正繁荣。

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[责任编辑：赵磊]