我国IPO相关问题研究

张科达

摘要：IPO在企业筹集资金方面发挥着重要作用，但也存在着弊端，如IPO抑价、IPO破发等问题。本文对我国IPO定价、抑价、破发等问题进行研究，分析了我国新股定价方式、定价影响因素、定价机制的历史演变、抑价及破发的原因，提出了针对我国IPO机制改革的若干建议。

关键词：IPO  定价  抑价  破发  建议

一、引言

IPO是Initial Public Offering的英文缩写，即首次公开募集资金，是指某公司（股份有限公司）首次向社会公众公开招股的发行方式。IPO行为需要通过投资银行及发行人在IPO市场上相互配合完成，包括新股的定价、新股承销方式及新股发行方式等。成功的IPO可以为企业筹集资金扩大生产规模、投资有前景的项目、改善企业资本结构及治理结构，还有利于提高企业的商誉及企业在行业内的知名度。我国IPO机制历经了二十多年的改革发展，在保障企业资金需求方面发挥了重要作用，但也暴露出诸多问题，如IPO抑价、IPO破发等。本文对我国新股定价方式、定价影响因素、定价机制的历史演变、抑价及破发的原因等相关问题进行了分析，并提出了若干建议。

二、IPO定价分析

IPO定价机制指首次公开发行股票的上市公司与其承销商在上市前确定股票发行价格并出售给投资者的一种制度。

（一）IPO定价研究

关于IPO定价的研究，有本杰明·格雷厄姆的内在价值理论及尤金·法默的“有效市场假说”。

内在价值理论认为股票价格是以股票内在价值为基础，虽由一些非理性原因可能偏离其内在价值，但随时间推移该偏离会得到纠正并回归到其内在价值。

有效市场假说认为只要证券的市场价格充分、及时地反映全部有价值信息，市场价格就能代表证券的真实价格。

（二）IPO定价过程

IPO定价过程分两部分：首先是通过估值模型估计上市公司的理论价值，其次是承销商根据新股发行情况选择合适的新股发行定价方式。常见估值方式包括：现金流量贴现法、可比公司分析法、经济收益附加值估值法。经常使用的新股发行定价方式主要包括：累计投标、竞价、固定价格允许配售和固定价格公开认购等方式。

1.累计投标方式。事前不确定发行价格与发行股数，让投资者在新股发行定价前表示对股份需求，根据投资者需求信息确定发行价格和发行数量。

2.固定价格方式。承销商根据新股发行定价估值方法，估算新股发行的市场价值，在估值结果范围内确定一个固定发行价格，根据该价格进行公开募集。

3.竞价方式。由多个承销机构通过招标竞争确定证券发行价格，在取得承销權后向投资者推销的证券发行方式。

4.累计投标与固定价格公开认购混合方式。混合方式充分发挥了机构投资者对发行价格的影响，使新股定价反映市场需求，又保障了散户投资者在新股认购中的利益。

（三）IPO定价影响因素

1.经营业绩。发行人经营绩效特别是税后利润，直接反映一个公司经营能力及上市时的价值，直接影响IPO价格。

2.发展潜力。公司经营的增值率和盈利预测是关系IPO价格的重要因素，公司发展潜力越大，未来盈利趋势越稳定，市场所能接受的价格就越高。

3.发行数量。若单次股票发行数量较大，为保证销售期内将股票全部售出，价格应定得低一些;若发行量较小，考虑供求关系，价格可定得高一些。

4.行业特点。发行人所处行业发展前景会影响公众对公司发展前景预期，处于朝阳行业的公司发行股票，价格可定得高一些。

5.股市状态。二级市场股票价格关系到一级市场的价格，在制定IPO价格时，要考虑二级市场股票价格在发行期内变动情况。当处于“熊市”时，发行股票不是一个明智选择。

三、IPO机制演变

（一）审核制度

1.额度制。2001年3月之前，我国资本市场IPO采用额度制，资本市场主要为国企服务，各省（市区）、各部委都有上市指标，企业上市最重要的是拿到上市指标，只要搞定了指标就意味着上市已经成功了一大半。此时，上市公司往往是利益平衡的产物，担负着为政府或部委内部企业脱贫解困的任务，难以满足投资者的要求，无法实现股东的愿望。

2.通道制。2001年3月，证监会发布《关于证券公司推荐发行申请有关工作方案的通知》，提出证券公司推荐企业发行股票实行“证券公司自行排队、限报家数”的方案，具体指每家证券公司一次只能推荐一定数量的企业申请发行股票，由证券公司将拟推荐的企业逐一排队，按序推荐。所推荐企业每核准一家即可再报一家，证券公司一次推荐的企业数量依据其上一年度的承销家数决定，史称“通道制”。

在通道制下，通道有限，遴选拟上市公司的第一道关口就交给了券商，各券商想多挣钱就要提高通道周转率，就要优先挑选质量优良的项目上报，客观上券商的执业能力开始提高，IPO企业质量也开始提高。但通道制也存在着乱象，如大券商通道受限，“有劲使不出”;同时，也存在部分发行人抱着材料找通道的情况。

3.保荐制。2003年12月，证监会发布《证券发行上市保荐制度暂行办法》，自2004年2月1日起施行，标志着中国证券市场的保荐制度起航。

2004年12月，证监会发布《关于进一步做好<证券发行上市保荐制度暂行办法>实施工作的通知》，证监会终止通道制，全面实施保荐制，并且规定“单人单签”（在保荐代表人具体负责推荐的发行人证券发行前，中国证监会不受理该保荐代表人具体负责推荐的其他发行人的证券发行申请）。

2005年10月，《公司法》《证券法》这两部资本市场的根本大法审议修订。《证券法》明确规定“发行人申请公开发行股票、可转换为股票的公司债券，依法采取承销方式的，或者公开发行法律、行政法规规定实行保荐制度的其他证券的，应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人”，就此，保荐制正式成为法律规定。

保荐制的推出，是中国资本市场走向专业化的重要标志。通过保荐代表人胜任能力考试，大大促进了整个行业学习投资银行业务相关法规和专业知识的热潮，对提高投资银行从业人员的整体专业素质和诚信意识起到了积极的推动作用。

4.注册制。2015年12月27日，第十二届全国人大常委会第十八次会议审议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用<中华人民共和国证券法>有关规定的决定》，授权国务院对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票的公开发行，调整适用《中华人民共和国证券法》关于股票公开发行核准制度的有关规定，实行注册制度，并决定自2016年3月1日起施行，实施期限为两年。但是，目前在多层次市场体系建设、交易者成熟度、发行主体、中介机构和询价对象定价自主性与定价能力，以及大盘估值水平合理性等方面，还存在不少与实施注册制改革不完全适应的问题，需要进一步探索完善。

2018年2月24日，第十二届全国人大常委会第三十三次会议审议通过：2015年12月27日十二届全国人大常委会第十八次会议授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《中华人民共和国证券法》有关规定的决定施行期限届满后，期限延长两年至2020年2月29日。

2018年11月5日，习近平总书记在首届进博会的主旨演讲指出，将在上海证券交易所设立“科创板”并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。

2019年3月1日，中国证监会正式发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法》，上交所发布申请受理、上市审核、发行承销、交易规则、持续监管等系统规章，标志着“注册制”的正式启动。

（二）新股发行定价机制

在我国证券市场发展过程中，关于新股发行定价机制的改革主要分为四个时期。

第一时期（1991年～1999年），行政化定价。IPO定价由证监会根据固定公式计算得出，而不是由承销商与IPO公司协商确定。

第二时期（1999年8月～2001年11月），试行市场化定价。由拟上市公司与承销商商讨决定新股价格，再报相关机构进行审核。新股定价可以超出发行价格区间。

第三时期（2001年11月～2004年12月），定价使用市盈率限制。控制发行市盈率开始实施，发行公司与承销商只能在严格市盈率区间内，通过询价确定股票发行价格。规定了发行价格区间上下幅度10%，发行市盈率倍数不超过20倍。

第四时期（2005年1月至今），询价制阶段。采用先网下询价再网上定价的发行方式。

四、IPO抑价问题及破发问题分析

（一）IPO抑价

IPO抑价指新股发行价明显低于新股上市首日收盘价，两者之间存在巨大差价，上市首日就能获得超额回报。IPO抑价水平的高低是衡量一级市场效率的指标，新股抑价程度越低，一级市场效率越高。导致IPO抑价的原因有如下几个：

1.投资者之间信息不对称。Rock[1]认为根据投资者信息的不对称可将投资者分为有信息投资者和无信息投资者。有信息投资者只在得知股票抑价发行时才购买股票，而无信息投资者不能区分股票发行价格与公司内在价值的高低。如果股票发行价格高于公司内在价值，有信息投资者不会申购，无信息投资者就会申购一定数量的新股;如果股票发行价格低于公司内在价值，有信息投资者就会踊跃申购，无信息投资者可能会申购较少数量的新股;因此，无论哪种情况，无信息投资者的利益都会受到损害，这可能会导致无信息投资者避开新股申购，增加了发行人的破发风险。为吸引无信息投资者的申购，发行人会采用低价发行的方式，从而导致了IPO抑价。

2.发行人和承销商之间信息不对称。Baron[2]认为发行人与承销商目标不一致，发行人要求上市收入最大化，倾向将新股的发行价定得较高。承销商为保护公司声誉，确保新股发行顺利完成，需要尽量降低发行成本，并且维护与机构投资者的长期合作，其倾向于低价发行。由于发行人不能对承销商行为进行有效监督，由此导致了承销商通过低价发行来提高发行成功率。

3.承销商声誉假说。在Booth和Smith[3]看来，优秀的承销商会以严格的标准选择上市公司，以树立和巩固其声誉。承销商的声誉对投资者来说是一种信号，声誉高的承销商所承销的新股更有被投资的价值，会吸引更多投资者，新股发行的成功率更高。发行人会倾向选择声誉好的承销商以弥补投资者对其信息的缺乏，代价就是新股抑价发行。

4.股权分散假说。发行人在首次公开发行新股时选择抑价发行，是为吸引更多投资者以达到股权分散目的。这样可以降低公司被收购的风险，并且管理层也可以利用较少数量的股票对公司进行控制。

5.投资者情绪理论。IPO抑价是由于投資者过分乐观。当新股上市时，购买的只是少数乐观投资者，但当新股价格持续上涨时，市场上散户投资者乐观情绪暴涨，会有更多的投资者购买新股，从而导致IPO抑价现象。

6.投机泡沫假说。该理论认为，新股发行之初价格与其内在价值是一致的，市场上的新股是供小于求，多数投资者无法以新股发行价格购买到股票，而只能以较高价格购买。那些过分乐观的投资者进一步追加购买新股导致价格进一步上升，出现了新股IPO抑价现象。

7.后续融资假说。IPO抑价可以作为企业表现其内在价值信号，企业通过支付低价发行成本显示其内在价值，高素质企业有意选择低于企业实际价值的发行价，以区别于低素质企业，从而使投资者获得企业信息而愿意在再融资中支付较高价格。

8.市场分割假说。由于一二级市场分割，一级市场的发行价格由少数投资者决定，而二级市场价格由多数投资者决定，从而造成了抑价现场。

（二）IPO破发

IPO破发指新股上市首日收盘价低于其发行价的现象。导致IPO破发的原因有如下几个：

1.发行公司行为。发行公司为募集到更多资金，会尽可能提高公司价值估计，以很高的市盈率及价格发行新股，从而出现市场资金不足，流动性受限，造成新股遇冷，上涨缺乏支撑，进而导致破发。新股上市高发行价及高市盈率直接给二级市场带来巨大压力，利润空间被压缩，为新股破发埋下了隐患。

2.承销商行为。承销商收费是按募集资金实行超额累计递增计收。为获得更高的承销收入，承销商有理由选择抬高股票发行价格行为。当新股发行价格超出二级市场承受能力时，就会出现破发。

3.投资者行为。“高价者优先，同比例配售”原则，促使机构投资者为获得新股配售份额，分享IPO利益，会报出高于理性估价的价格，进而导致发行市盈率过高，发行价格过高，进而在二级市场上出现破发。

4.股权分置改革未完成、股票未能全流通。我国证券市场特殊情况，流通股价格高于非流通股价格。当两者差价越大，非流通股所占比例越大，流通股平均市盈率越高。大量非流通股存在使巨额社会资金面对少量股票，必然抬高二级市场流通股的市盈率，为新股破发埋下隐患。

5.其他原因。低迷的市场行情、实体经济发展速度减缓、通货膨胀现象严重及一些公司上市后业绩大幅下滑等行为的披露，都可能导致资金参与市场的热情不断下降，进而引起大量新股上市首日即破发。

五、针对我国IPO机制改革的建议

（一）加强监管，防止新股炒作

当市场处于牛市，证券监管部门应关注新股抑价率，当发现涨幅过大，应考虑采取临时停牌措施。在新股上市之前，应加强管理，对涉嫌故意提高报价的机构要进行严格审查，情况属实的要处以警告或罚款以示惩戒。

（二）加强信息披露力度

加强信息披露力度和强度，建立完善的信息发布渠道，杜绝发行人与承销商利用虚假信息误导投资者，加强对上市公司的审查和监管。强化新股发行的推介工作，减少上市公司和投资者之间的信息非对称程度。

（三）培养机构投资者

机构投资者有能力收集上市公司信息，从中选择值得投资的公司，并长期持有其股票，而不以投机为目的。机构投资者的存在能抑制资金过度浮动，把新股价格控制在合理范围内，从而引导中小投资者进行理性投资。

（四）强化询价制度

监管部门应加强对询价过程监管，让低报高买和高报不买的询价对象受到严肃处理，直至取消其资格;让报价高于平均价的询价机构按认购价认购，强化其內在约束力。

（五）加强对投资者教育

加强投资者的金融意识教育与宣传，采取措施切实保护中小投资者利益。淡化监管部门在市场低迷时出台利好政策干预市场的做法，加大宣传理性投资观念，营造理性投资环境。

参考文献：

[1]Rock K.Why New Issues Are Underpriced[J]. Journal of Financial Economics.1986，15 （1）：187-212.

[2]Baron，D.P.A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues [J].Journal of Finance.1982，37（4）：955-976.

[3]Booth，J.R.，R.L.Smith.Capital Raising，Underwriting and the Certification Hypothesis [J].Journal of Financial Economics.1986，15（1-2）：261-281.

作者单位：北京大学经济学院