我国资本市场业绩承诺研究述论

曹京徽

中国政法大学研究生院，北京 100088

为更好保护并购重组中广大中小股东的利益，业绩承诺应运而生。业绩承诺，理论和实务中有时也称之为盈利预测承诺或业绩补偿承诺等，是指上市公司并购重组中，承诺人（一般为标的资产的所有人，又称交易对方）就标的资产未来一段时期内的经营业绩、盈利水平、业绩增长等所做出的保证，并约定在承诺目标未实现时相应的补偿方案。业绩承诺一般涉及承诺人、补偿义务人、补偿对象、承诺期限、承诺业绩、实际经营业绩考核时点、补偿方式以及奖励方式。一方面，业绩承诺体现出标的资产持有人对标的资产未来经营发展具有较强信心，能够为上市公司带来良好预期，并消除股民和投资者心中的疑虑；另一方面，作为基于未来收益的支撑，能够印证估值的合理性，促使交易双方较为容易达成一致并通过监管部门核准。业绩承诺本质上是交易双方为了弥补信息不对称造成的估值偏差，而基于公平性考虑所采取的一种交易策略，本身是对交易定价公平性的一种法律约束。并购重组中该制度设立的初衷就在于保护重组交易中的上市公司及广大中小投资者利益，使估值及股价具有安全边际。

一、文献综述

关于业绩承诺制度，国内外研究的侧重颇有不同：国内学界更多的关注业绩承诺在并购重组中的效果，关注点较为集中在合理性、风险性、实效性三个方面；而鉴于国外主要资本市场国家并无并购重组审批体制，国外学界并无对业绩承诺本身的研究，而是把研究的目光深入到业绩承诺所反映的问题本质层面即对并购风险这一实质性问题的关注上。

（一）国内文献综述

关于并购重组业绩承诺的研究目前主要集中在以下几个方面：

1.关于并购重组中业绩承诺制度合理性的研究。高闯、孙宏英等（2010）通过对比的方式，认为只要有补偿就可以形成对中小股东利益的保护作用，但更倾向于股份回购方式，他们认为该种方式对于制约高溢价及保护中小股东权益更有效。吕长江、韩慧博等（2014）的研究发现，业绩补偿协议对交易双方都有正面作用，既可能提升交易对价，但同时也会对收购方带来收益，若合理安排，则可以提高并购效率，实现交易双方的双赢。陈瑶、杨小娟（2016）系统研究了业绩承诺在我国上市公司重大资产重组中的实践，发现可有效提高标的资产的评估增值率，对管理层也能起到很好的激励效应，并且标的资产在重组前的盈利能力与业绩承诺呈反向变动，关联重组的承诺率亦较高。刁雅（2016）以蓝色光标并购为例，采用案例研究的方法，分析了对赌协议对估值风险的影响，发现对赌协议能有效降低估值风险，并且对赌协议的条款设计会直接影响财务绩效，建议企业要科学合理的设置对赌条款。方重、程扬、肖媛（2016）分析了2011年至2015年上市公司并购重组业绩承诺情况，认为应当优化业绩承诺的补偿方式，并以风险揭示为导向，强化信息披露机制的实施，同时完善业绩承诺补偿的制度环境。潘爱玲、邱金龙、杨洋（2017）通过对我国中小板和创业板上市公司的实证研究，认为业绩补偿承诺对并购后标的企业业绩的提升具有激励效应，且股份补偿比现金补偿的激励效应更明显。张婧昕、陈洁（2017）以盈方微电子股份有限公司为例，研究资产重组中收购方的业绩承诺行为及其对中小投资者利益的影响，认为监管部门在进行并购重组审核时，应把重点聚焦在评估方法是否合理、资产定价是否公允、业绩预测是否切合实际等方面。

2.关于并购重组中业绩承诺制度风险性的研究。一方面是从宏观层面探讨并购本身所带来的风险。邵建云（2000）提出，资产重组有利于优化企业资产结构，对建立高效而又充满竞争力的资产组织体系具有积极作用。周正庆（2006）提出，并购能够扩大生产规模，提升盈利水平。李志刚等（2008年）提出，随着并购年限的增加，并购的绩效影响力会越来越小。张新（2013）认为，并购活跃是经济发展的必然结果之一，但需要制度进行规制和约束。白雪洁、孙红印、汪海凤（2016）基于对我国A股市场的分析，认为上市公司的并购行为与企业市场势力的形成和变化没有显著相关性，并购不能显著提升企业市场实力。刘勰、李元旭（2016）对沪深200家上市公司在1992—2012年达成的311笔并购交易进行了实证分析，认为跨国并购交易能为收购方增加价值，并能短期内提升企业绩效。另一方面是具体到业绩承诺层面，聚焦业绩补偿协议弊利关系的研究。王萍（2013）通过回归分析，发现业绩承诺对被并购企业生产成本与费用支出这两方面的数值异常值影响较大，被并购企业有通过生产或者费用操控企业的利润，达到盈余管理的目的。刘建勇、董晴（2014）基于海润光伏并购案例的研究发现，海润光伏没有实现承诺的业绩时，原股东成了并购企业的大股东，出现了大股东掏空理论所阐述的情形。赵立新、姚又文（2014年）认为重组盈利预测补偿制度是上市公司并购重组制度的重要内容，但强制单边对赌也产生了扭曲交易定价、妨碍交易公平等弊端，应明细市场机制与行政监管的边界，构建多元灵活的交易定价机制。唐晓佩（2014）利用多元回归方程证实了存在业绩补偿协议的并购交易，其并购溢价率比不存在的要高。

3.关于并购重组整合效果和实绩的研究。陈共荣、艾志群（2002）提出，并购是一项高风险活动，而其中财务风险贯穿于全过程。朱艳萍（2016）认为股份赠送补偿方式最有利于保护中小投资者的利益，承诺期限越长越能保护中小股东利益，期满后补偿措施不能有效保护中小股东利益。肖永明（2017）认为业绩补偿在一定程度上能够保障上市公司及股东的短期利益，但不能保证其长期盈利能力，未实现业绩预测需补偿时会对上市公司股价产生显著的负向信号传递效应。王竞达、范庆泉（2017）认为我国并购重组中存在高业绩承诺现象，一旦业绩未完成，会严重损害中小投资者利益，严重打击市场信心，建议加强风险披露。

（二）国外文献综述

如上文所述，业绩承诺制度是我国资本市场所独有的制度，根源在于我国资本市场新兴加转轨的阶段性特征。国外虽无业绩承诺制度，但学界对该制度背后所蕴含的并购风险的研究并未停止。

1.关于并购风险的种类。Minris和Marks（1992）通过对已有并购案例的研究发现，三分之二至四分之三的并购是失败的。Sudarsanam（1997）通过对并购实证的统计分析，发现企业并购的失败率在一半左右。Healy（1992）以1979-1984年间美国市场前50大并购案例为样本，认为并购风险主要包括三部分：一是初始运作成本收不回来，二是并购后企业获得的收益无法弥补交易费用，三是整合不理想，被并购企业无法适应新企业导致管理失效。

2.关于并购风险的诱因。Philip H.Mirvis（1992）认为，对经营风险的忽视，以及并购后协同配合机制的不彰，都可能导致并购风险的产生。Dixit（2005）研究有关对赌协议风险，认为交易双方对标的认知程度不一，被收购方可能利用存在的信息优势抬高标的估值。Bruner（2006）对并购失败的情形进行了分类，认为包括市值下降、声誉受损、核心竞争力减弱、经营管理波动等问题。Albert Banal-Estanol（2011）提出博弈心态的存在、前期信息不对称与后期不合作等，导致交易双方往往过于期望对方的表现而忽视自身的努力，很难形成合力，会导致并购失败。

3.关于并购风险的防范。Sudarsanam（1997）明确提出，收购后的整合是收购是否成功的最重要决定因素。Telenbaum（1999）认为应该在并购前就识别风险并制定系列风险防范措施。Williams（2000）提出，可通过买卖双方的风险避让协议和对外购买商业保险的形式，实现风险规避和转移。

此外，还有一些国外学者的研究集中在风险资本的合约设计及期权等方面。Kaplan（2007）经过分析发现，美国的风险投资市场比较成熟，其对赌协议的设计较为完善和成功，值得别的市场经济体学习。Yong Li（2008）利用实物期权的思想分阶段计算出了投资选择权的价值。Cadman.B，R.Carrizose，L.Faurel（2014）正反分析了对赌协议的作用，认为要重视为眼前利益而忽视长期战略的情形。

二、对业绩承诺研究的展望

通过对已有文献的研究和分析，发现国内绝大部分研究者主要聚焦在以下几个方面：一是业绩承诺制度的利弊分析，通过数据实证和案例分析，一部分学者充分肯定业绩承诺制度在并购市场中对保护中小股东权利、促成交易达成等所发挥的积极作用，另一些学者则重点揭示业绩承诺增加并购重组的高溢价率风险、引发盈余管理等。二是从并购重组的估值方法、业绩承诺的补偿方式等多个角度分析我国并购市场存在的主要风险以及应对措施。三是部分学者探讨了业绩承诺可能涉及的经济学、会计学、管理学原理以及法律问题，从而进一步探究其实施效果、影响因子等。国外学者对并购风险的研究较多，主要聚焦于造成并购失败的风险因素分析，寻求规避风险的方法。此外还需注意一下几个问题：

（一）业绩承诺制度的再研究

客观来看，资本市场的并购重组主渠道作用日益凸显。作为中国特色并购重组中的一项重要制度设计，业绩承诺的监管政策和制度规范也在发生变化。目前该领域的研究多集中在就制度论制度，鲜有结合案例分析验证业绩承诺在并购不同阶段所起的作用。因此，对业绩承诺在该项重组不同阶段所发挥的作用及蕴涵的经济学原理进行分析，并揭示了并购估值方法、补偿方式、潜在风险和风险的危害性，以及当前监管政策存在的不足，以期在立足实际的基础上通过分析论证，提出有针对性的政策建议，切实发挥业绩承诺在并购重组全流程中的积极的独特效用。

（二）研究方法的多样化

传统的业绩承诺研究方法，侧重于经济学模型的分析研究，而业绩承诺问题属于跨学科研究，需要多种研究方法并用，本文主要采用三种研究方法，分别为历史研究法、逻辑推理法、案例分析法。

1.历史研究法。本文通过对我国资本市场业绩承诺的制度渊源进行追溯，重点聚焦并购重组业绩承诺的监管体系，集中梳理了我国并购重组业绩承诺监管制度体系和主要内容，为提出完善现有监管制度的建议做了铺垫。

2.逻辑推理法。本文中无法用计量分析进行论证的分析，均通过归纳推理的方法进行论证。

3.案例分析法。本文采用近几年证监会审核通过的、业绩承诺期已满的一个并购重组案例，分析业绩承诺在并购重组全流程中的不同效用，归纳总结业绩承诺未完成引发的风险及其产生原因，进而提出进一步完善相关制度的建议。

鉴于资本市场是一个较为透明和公开的市场，相关数据信息能够较为真实完整地得以呈现，本文数据来源主要为证监会、沪深交易所官方数据、上市公司公告以及wind资讯相关数据信息和证监会指定信息披露网站巨潮资讯网。基于上述数据得出的结论，其可靠性和真实性也较高，在发现问题、分析问题、解决问题等方面起到的作用，相信能够值得信赖。

（三）研究的主要特色

1.系统性研究并购重组中业绩承诺制度。理论和实务界对上市公司并购重组研究较多，但由于业绩承诺制度是2005年股权分置改革以后开始出现，并且在2008年证监会《上市公司重大资产重组管理办法》出台以后才快速发展的，仍属于资本市场相关制度中较为新颖的部分，相关的成熟理论和案例研究较少。本文专门针对这一当前资本市场发展中出现的新现象，并利用最近发生的案例和数据资料进行系统性分析研究，具有一定的现实意义和学术价值。

2.将业绩承诺作为贯穿并购重组全流程中的一条主线进行分析，在结合前人研究的基础上，总结了并购重组不同阶段所涉及的四个经济学理论，并据此分析了业绩承诺在并购重组的不同阶段分别发挥的效用。

三、结语

（一）业绩承诺是我国资本市场特定阶段的产物，其产生、发展、完善与我国资本市场的阶段性特征密不可分。业绩承诺的背后，反映了资产定价理论、信息不对称理论、信号传递理论、委托代理理论和大股东掏空理论等经济学理论，但这些理论在一个完整的并购重组流程中并非始终贯穿全部过程，而是在不同的并购重组实施阶段起到不同的作用。

（二）业绩承诺对一个完整的并购重组项目的成功功不可没。无论是交易双方采用的估值方式、业绩补偿协议的具体内容（包括承诺的业绩指标、业绩补偿方式、业绩补偿期限），还是对并购完成后业绩整合的效果，业绩承诺的存在都具有正面意义。在一个上市公司完整的并购重组交易中，业绩承诺在不同阶段分别起到了交易撮合和估值保障作用、信号传递和信息共享作用、约束双方和促进整合作用。一旦运用得当，无论是对交易双方，还是对广大外部投资者，都会产生利好效应。

（三）业绩承诺也会产生风险。既包括业绩承诺未完成的风险，也有为了完成业绩承诺而不惜弄虚作假、损害其他股东利益的风险。特别是业绩承诺未完成的危害极大。对内而言，会损害交易双方的互信基础，影响上市公司的发展，导致并购双方产生纠纷；对外而言，还破坏了证券市场诚信、损害了中小股东利益，并对资本市场的健康发展产生负面影响。需要指出的是，业绩承诺能否完成还受多种外部因素影响。鉴于上述风险和危害，需要合理确定业绩承诺的金额、期限及其补偿条款，切实发挥其正面作用，避免负面影响。

（四）业绩承诺效能的发挥与监管密不可分。自引入业绩承诺开始，为保障其效用的发挥，监管部门出台了系列规定，在促进公平与效率、维护投资者合法权益、推进并购重组顺利进行等方面，切实发挥了作用。但随着资本市场的快速发展和并购重组的多样化、复杂化，现有业绩承诺监管体系也面临不少问题和挑战，现有制度尚有不足和漏洞，还存在“碎片化”等问题，不利于引导业绩承诺发挥正面作用，要因时制宜、对症下药，在总结实践经验的基础上对现有监管制度进行改进完善，更好保障业绩承诺效用的发挥。