融券规模扩大，空头援军来了？没那么简单

陶丹

近期社保基金有关将自主管理的基金持仓开展转融券业务，引发市场对于“做空”的关注，而早在这则消息出来之前，沪深两市的转融券业务已经大幅成长，带动融券余额从今年2月份开始节节攀升，暴增10倍以上。融券越来越便利，是否会成为市场做空的新动力？笔者认为，如此简化看待未免狭隘。无论是从成熟市场还是A股过去一年多的经验来看，融券从来不是牛市的绊脚石，反而有助于市场行稳致远，对慢牛的形成和价值投资的深化有积极正面的作用。未来转融通业务不断扩大，融券对A股运行格局的影响也将进一步深化。

社保基金参与转融通的多重意涵

对投资者来说，社保基金作为A股重要的投资者，在某种程度上扮演了“中流砥柱”的角色，此次决定将一部分持仓纳入转融通标的，相当于把这部分原本持有不动的“压舱货”，变成随时可能流动的筹码，在一定程度上增加了股票的供给。从供求关系决定价格涨跌的角度来看，转融通把筹码向供给方面倾斜，客观上会削弱多头的相对优势，这也是不少投资者将此消息解读为利空的原因。但换个角度思考，社保基金愿意将这些股票用于出借而非直接在市场上减持，反而说明了社保基金认为这些转融通标的股具备长期投资价值，才会用这种盘活资产、增加或有收益的方式来继续持有。这也代表了，以长线投资著称的社保基金看好这些用于转融通的沪深300指数成份股，对沪深300指数为代表的大盘指数自然也是释放出明确的看好信号。沪深300指数在社保基金眼中具有长线投资价值，也就说明A股的核心资产走牛是长期趋势。从这样的逻辑推断，社保基金参与转融通，表面上存在一定的利空效应，但也释放了长线看好的信号。

从另一个角度来看，在持仓量巨大的社保基金参与到转融通当中之后，主板尤其是沪深300指数成份股将进一步提升流动性，无论是吸引短线还是长线资金的参与都有不可忽视的作用。而流动性的增强，也有助于成份股整体估值的挖掘和提升。如果再考虑到今年以来多次释放蓝筹股试点“T+0”的消息，不排除未来沪深300指数的成份股会被率先纳入“T+0”标的股的可能，以实现融券扩大和“T+0”无缝对接的可能。近期沪深300走势较创业板、科创板走势相对较强，说明有部分资金已经在超前部署相关板块的跨年度行情。

融券非“死空头”，有助价值投资和慢牛

而对A股市场来说，社保基金此次以自有持仓参与到转融通来，更大的积极意义是撕掉了融券被贴上的“死空头”的标签。在过去相当长一段时间，融券和做空被画上等号，而做空则被认为是导致市场调整的罪魁祸首，“闻空而色变”的投资者不在少数。但多和空本身就是一个硬币的两面，既相克也相生，融券固然会在卖出的当下增加市场做多的阻力，但如果做多动能足够充沛，或者相关标的股内在价值被不断挖掘，融券的空头被轧空被迫以更高价格回补还券，将会带来更强的做多动力。像2008年保时捷在德国大众汽车股票上的“世纪逼空案”，以及近年来特斯拉在美股市场上持续走高，让庞大的融券头寸不断认赔出局，都是境外市场的经典案例，这点和融资做多遭遇大跌被强平而导致多空易位，有着异曲同工之妙。

作为全球众多市场行之多年的机制，融券是先空后多，而融资则是先多后空，只发展其中一项容易引发失调。在2015年大牛市期间，虽然融券余额也有所增长，但绝对量和融资余额相比只是“毛毛雨”，不可避免导致估值泡沫的出现，成为其后剧烈调整的原因之一。而未来随着转融通渠道的不断拓宽，融券的数量日益增多，将有助于降低A股泡沫的出现。特别是在机构投资者占比提升的情况下，估值出现脱离基本面的过度提升，越来越容易招致融券的打压。在融券快速提升和融资平衡之后，A股将很难再现以往常见的“急涨慢跌”，有望出现长期慢牛的走势，让股价的上涨更多反映基本面的真实提

升。对价值投资来说，融券的增加也有助于平抑高估值品种的泡沫，提升低估值潜力股的相对价值，自然也会构成长期利好。从今年2月A股融券余额快速增加以来，市场整体保持震荡上行的格局，也足以说明融券并非市场上行的“死空头”。

上市公司大股东参与转融通应重点关注

除了社保基金之外，目前A股市场上还有其他几个参与转融通的重要力量，包括公募基金、QFII以及上市公司重要股东等。其中，公募基金和QFII参与转融通的出发点，更多和社保基金相同，在于维持长期持股稳定的前提下增厚收益。同时，这部分用于转融通的股票在总股本中占比较低，对股价的波动影响也比较小。而真正值得关注的是大股东参与转融通，如果较多股份用于转融通，加上公司的估值较高、累计涨幅较大，短期之内对股价容易形成一定的降温。尤其是一些国有资本控股的公司，减持报批流程比较多，参与转融通出借股票则是“无本万利”的好买卖，由此对股价的短期影响需要高度关注。

而对于券商来说，转融通扩大带来融券业务的做大，有望成为新的业务增长点。和融资依靠自身资本金和高端客户的交易不同，融券业务更考验券商拿券的能力，券源丰富的头部券商有望抢占行业制高点。除了此次被社保基金转融通纳入首批试点的券商之外，一些积极构建转融通大平台的券商，未来一旦形成良好的生态，可能存在较大的潜力，值得投资者密切追踪。

（本文提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）

附图 沪深两市融券余额變动