新时期企业避险管理之道

文/本刊记者 荣蓉 王亚亚 章蔓菁

市场主体要主动思考应对汇率波动的方法，加快搭建相关避险制度和政策，摆脱过往的“兜底”思维。

今年以来，人民币对美元有升有贬。上半年，在新冠肺炎疫情蔓延、全球金融市场动荡等多种因素的影响下，人民币兑美元汇率走势偏弱；但自6月始，人民币兑美元汇率止跌回升、震荡上行。在多位市场人士看来，本轮人民币升值具有坚实的基础——我国经济率先从新冠肺炎疫情冲击下复苏、中美利差拉大，以及美元指数走弱，成为推动人民币汇率走势上扬的重要因素。

2020年以来，人民币汇率宽幅波动给涉外企业汇率管理工作带来严峻的挑战，也使不同类型、不同管理风格的企业现出“真身”。从《中国外汇》调研获得的反馈看，当前不同的汇率避险主体面临着不同的汇率管理境遇，企业汇率风险管理有一定分化：越早树立风险中性理念、组建专业避险团队的企业，在应对汇率波动方面的能力就越强；反之，就会在今年有升有贬的市场环境中感受到汇率波动之“痛”。究其原因，既有企业主体在汇率风险管理理念上的认知差异，也有企业在汇率风险管理能力上的差异。

人民币汇率波动 企业避险临考

“当前，出口企业汇率避险情绪较为强烈，多数企业正在签订明年出口订单，都将汇率风险防范纳入合同谈判中。”中信银行合肥分行国际业务部专家袁田军对本刊记者表示。他从事银行国际业务十余年，所接触的都是安徽省各大进出口企业。据其观察，面对此轮人民币快速升值行情，进出口企业的表现有所分化。2020年6月初，人民币处于快速升值初期，多数出口企业处于观望状态，对市场波动的反应不够迅速，主要是内心对人民币汇率仍抱有均值回归的想法。与出口企业不同，进口企业在人民币升值初期就触发了较为明显的避险情绪，在人民币汇率升至6.9、6.8左右时，就有很多进口企业着手锁汇避险；但随着人民币进一步升值，进口企业锁汇动力反而有所减弱。

而众多民营中小企业则感受到市场之“痛”。浙江某工艺品出口企业的财务负责人李阳（化名）在接受本刊采访时谈道：“在这一轮人民币升值行情中，企业在升值初期进行了锁汇，但现在已经停止了。主要是老板认为目前没有锁汇的必要，这个时间与其锁汇，还不如选择敞口暴露。如果人民币继续升值，我们就准备过一段时间再结汇，因为企业目前运营情况还可以，没有紧急结汇以补充现金流的需求。”据了解，该企业2019年营业收入达上亿元人民币，美国是其最主要的出口市场。而公司在此轮人民币升值过程中，由于未能及时锁汇，蒙受了一定的汇兑损失。“大多数民营企业的汇率避险主要依赖于公司老板的决策。老板关注这个风险，就会安排人员去盯；老板没有感受到这个风险，企业对外汇敞口就可能放任不管。”袁田军的观察也证实了这一点。

北京汇金天禄风险管理技术有限公司总经理兼首席外汇策略师王洋也感受到多数企业在此轮市场快速波动中的被动。王洋长年从事汇率避险咨询工作，为各类企业提供外汇避险方案。他认为，长期以来，多数涉外企业在汇率风险管理中存在盲区：一方面，企业主动运用金融工具对汇率风险敞口进行有效管理的比例较低，很多企业甚至从不进行任何金融避险；另一方面，即使是开展汇率套保业务的企业，很多也是从套利的角度进行风险操作，而不是从锁定风险的角度去套保。多数企业对汇率风险管理呈现出短期、阶段性的特征，并没有建立一套完整的应对体系，对相关避险产品的认识和使用也比较初级。对一些既可以有效规避汇率风险，同时又可以大幅降低管理成本的金融衍生品的组合操作,更是敬而远之。

与多数中小型涉外企业在此轮汇率波动中的被动应对相比，一批大型企业集团则在不断积累汇率避险操作经验、完善汇率风险管理体系，并在汇率风险管理中主动作为，在此次人民币汇率波动中的表现也可圈可点。中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司（下称“中集集团”）在此次汇率波动中就表现得从容有序。“得益于集团在2018年以来建立的一套成熟、稳健的汇率风险管理体系，面对今年汇率的大开大合，集团汇率风险管理成熟、稳健，财务表现总体平稳。”中集集团金融风险管理部经理田龙在接受《中国外汇》采访时表示。中集集团旗下有多个业务板块，经过长年实践探索，不少业务板块的汇率风险管理建设已较为完备，能够严守财务中性原则，做好套期保值，在汇率波动中经受住了考验。

中国机械设备工程股份有限公司（下称“CMEC”）的主业是在境外开展海外工程承包业务（EPC）。该公司在“一带一路”沿线承建了大量基础设施建设项目。“我们一直强调不以赌方向作为公司汇率管理的前提。公司汇率管理的目的就是在一定范围内锁定未来的外汇收入。这种锁定，是以保项目利润为中心、以降低生产经营的不确定性为准绳，而不是为了通过锁定外汇产品投机赚钱。”CMEC投融资总部资金处处长李鑫向本刊记者介绍到，“因为今年下半年美元贬值较多，公司所开展的远期结汇获益较多，目前未交割部分的公允价值也较大，有效对冲了汇率风险”。

首钢集团有限公司（下称“首钢集团”）也在近两年搭建起完善的汇率风险管理体系。据首钢集团国际业务部部长孙亚杰介绍，“首钢集团面临的人民币汇率波动风险大致可分为两类，一是集团外币债券类，另一个是贸易项下的进出口业务类。经过多年汇率风险管理知识的累积与探索，2019年，首钢集团正式建立起汇率风险管理制度，构建起集团、汇率风险管理工作小组及业务部门的三级管理架构；在具体业务风险对冲操作方面，集团公司针对不同业务，采用分类、分级的不同策略来管理。2020年，公司汇率风险管理工作取得一定成效，较好地管控了集团汇率风险”。

汇率市场化改革持续深入 企业避险意识再加强

目前，企业汇率避险之所以出现较大的分化，一方面有企业在汇率风险管理能力上的差异，另一方面也存在企业主体对于汇率风险本身认知的差异。2005年“7·21”汇改之后，人民币兑美元汇率常年处于单边上升状态，因此，即使市场偶尔转向，企业也依然多数处于观望状态。袁田军认为，其原因在于“长期以来，企业已形成了确定性的人民币汇率走势预期；而在这种心理预期引导下，要么不进行避险操作，要么避险操作更多的是为了套利”。

2015年“8·11”汇改之后，人民币汇率市场化改革进一步推进，人民币汇率弹性不断增强，汇率波动幅度不断加大。从那时至今，人民币兑美元汇率有四次逼近7：第一次是2017年年初，汇率接近6.96，当时市场对人民币贬值预期较为强烈；接下来两次分别是2018年年底和2019年年末，因中美贸易争端引发市场波动；2020年年初至5月，新冠肺炎疫情发生，美元流动性紧缺，引发国际金融市场震荡，人民币兑美元汇率走势一度偏弱。但在6月之后，受益于多方正面信息的支撑，人民币汇率一路上扬。

“‘8·11’汇改之后，汇率更富弹性，波幅逐年扩大。对企业而言，一方面要认识到，人民币作为一个日趋国际化的货币需要更富有弹性；另一方面，作为市场主体也要主动去适应汇率波动，不能把汇率波动当做是国家承担的事情，自己不用思考。”海云汇（香港）有限公司董事章砚柏在接受本刊记者采访时说道，“伴随人民币汇率改革的不断推进，汇率的波动幅度会越来越大。”

2020年10月10日，人民银行发布公告，自10月12日起，远期售汇业务的外汇风险准备金率调降至零；10月27日，外汇市场自律机制秘书处又发布消息称，部分报价行在人民币对美元中间价报价模型中将逐步淡出逆周期因子的使用，并表示“调整后的报价模型有利于提升报价行中间价报价的透明度、基准性和有效性，也是外汇市场自律机制中市场主体发挥作用的体现”。

对于上述两项政策工具的调整，市场反应热烈。章砚柏认为，“这两项工具的调整表明，当前的外汇市场走势较为理性，买卖双方比较均衡”；包括首钢集团外汇风控经理闫明在内的多位企业人士也认为，外汇风险保证金调整为零，可有效降低企业集团涉汇业务的避险成本，企业参与外汇风险管理的保值意愿将增强。而根据袁田军的分析，这两项政策工具的退出，也是希望人民币汇率更富有弹性，“在这样的背景下，一方面企业能够进一步增加汇率风险管理意识；另一方面也为未来通过市场手段更富弹性地调节国际收支、进出口走势预留了空间”。

国际货币基金组织中国执行董事金中夏在《北大金融评论》中指出，在当前的语境下，汇率稳定的内涵不应是保持双边名义汇率的绝对稳定，而是应保障人民币内在价值的稳定。市场主体对于汇率政策的认知需要突破“超调恐惧”。对此，章砚柏也认为，“市场主体要主动思考应对汇率波动的方法，加快搭建相关避险制度和政策，摆脱过往的‘兜底’思维。”此外，中银证券全球首席经济学家管涛此前也撰文表示，有关部门的举措释放了一系列重要的政策信号，汇率政策和监管政策将进一步回归中性，汇率市场化改革也将继续深化，政府对于汇率波动的容忍度会提高，以进一步便利企业汇率风险对冲和依法合规的跨境资本的流出入。

伴随人民币汇率市场化改革的进一步深化，企业的汇率风险管理水平和能力会直接影响企业的经营成果，任何一家理性的企业都应加强自身的汇率风险管理意识与管理水平。据王洋观察，当前外向型企业在认识上确实有所变化，越来越多的企业逐渐意识到汇率走势是不确定的，双边波动在加大，因而已不再持观望态度，不再期待汇率的均值回归。“随着汇率双边弹性的不断增强，原先由一两名财务经理管理数亿元外汇资金敞口的情形会越来越少。当前，越来越多的大型企业集团都在着手建设管理目标明确、制度完善、组织架构健全、岗位职责清晰的汇率风险管理体系”。

汇率风险管理体系建设提速

在人民币汇率双向波动渐趋常态化的背景下，企业提升汇率风险管理技能的需求变得愈发迫切。对于汇率风险高度敏感的大型企业集团而言，完善的汇率风险管理体系建设是关键一步。“汇率风险管理体系能够最大程度地将汇率避险予以制度化，有助于企业稳步、科学地实施套期保值操作。”TCL集团财务有限公司董事长黎健表示。作为一家在全球160多个国家和地区都有业务的跨国企业集团，TCL集团常年面对多国、多货币的资金管理局面。经过多年的持续建设，该集团也已搭建起完善的汇率风险管理体系。就大多数企业而言，则是近年来才开始对汇率风险管理体系展开摸索。在市场波动中，这些企业逐步适应和成长，明确了“风险中性”的理念，也相应完善了汇率风险管理体系，从而在今年以来的人民币汇率双向宽幅波动行情中，对汇率风险的管理也有着不俗的表现。

“集团的汇率风险管理体系建设在2017年开始提速。”田龙向记者介绍说，“8·11汇改”之前，集团的汇率风险管理相对比较随性、粗放，很多时候是关注单一避险产品，而非整体汇率风险管理体系的搭建。伴随着人民币汇率双向波动的增强，集团逐渐意识到推动汇率风险管理体系化、制度化的必要性，并从2018年以来，通过逐步摸索，搭建起了涵盖管理目标、管理策略和管理考核的汇率风险管理体系。其中，管理目标以消除汇率不确定性为主旨，体现在集团制度和董事会的年度决议和公告中；管理策略在每年年初制定，作为年内的纲领性文件，统领集团以及下设业务板块的套期保值操作；管理效果考核则在每年年底进行，考核内容包括套期保值的效果，有无违反合规性要求，以及套期保值比例与管理策略所要求的是否一致等。在田龙看来，正是有了对汇率风险管理体系的及早探索和布局，才使集团在今年以来的汇率波动中能从容、有序应对；同时，反过来也进一步验证了该体系的有效性，使持续开展的套期保值取得了更加显性的成效。“下一步，我们将继续对标欧美大型跨国公司的汇率避险机制，不断完善现有的汇率风险管理体系”。

首钢集团已在汇率风险管理体系建设方面迈出了重要一步。据孙亚杰介绍，“首钢集团搭建的制度体系已经成为当前集团公司汇率风险管理的重要支柱，集团在外汇衍生品业务中已逐步实现了‘严格管控、规范操作、风险可控'的建设目标”。目前，首钢集团对业务实行分类分级管理，具体可概括为“两项，四类，三层级”，“两项”和“四类”对应资本项下的美元、欧元债券和贸易项下的进、出口业务。“三层级”则是按照三级管理架构进行管理权限的分级。“下一步，我们将会从加强企业汇率风险防控的信息化建设、加强与外部专业咨询机构合作以及提升内部专业部门人员水平等方面，进一步提升汇率风险管控能力，争取汇率风险管理体系运行更加有效。”孙亚杰谈到。

在市场的洗礼下，越来越多的中资企业集团开始加入汇率风险管理体系建设的队伍，筹谋“从0到1”的转变。“今年以来的汇率走势，倒逼我们将汇率风险管理体系建设提上日程。”某中资企业集团财务公司的相关负责人表示，“集团目前正在就汇率风险管理做制度搭建，预计明年就可以开始具体推动。”

“多管齐下”助力企业避险之路

在探索建设汇率风险管理体系、不断向“风险中性”目标迈进的过程中，不少企业都深切感受到，要在实务层面真正落实“风险中性”，并非一日之功，其实现有赖于内外部多方条件的支持。

在企业内部，如何在企业决策层面推动汇率风险管理体系沿着“风险中性”的方向运行，以及如何理顺考核评价机制，是不少企业套保执行部门感受到的痛点所在。尽管不少企业在搭建汇率风险管理体系时，都会强调以套期保值作为首要目标，但实际运行却往往有所偏离。田龙观察到，相较于国际大型企业集团严守“保值”目标、完全摒除市场预判和增值动机，一旦敞口出现便立即无条件、高比例操作保值对冲的做法，国内不少企业的汇率风险管理是“保值”目标和“增值”目标共存。管理者虽认识到保值的必要性，但同时又有创造收益或降低成本的考量。这种对汇率风险管理目标的不明确，直接影响了套期保值的管理策略，造成套保比例随着套保团队的市场预判而起伏不定。一旦汇率走势出现双向宽幅波动，这些企业便很可能遭受汇兑损失。

而在考评机制上，科学、合理的风险管理评价和绩效考核标准的缺位，则使套保团队在操作时倍感压力。“有的企业单纯的将远期锁汇汇率与到期日即期汇率做比较，以此来考评套保是‘亏’还是‘赚’。这实际上是要求套保团队去预测市场，并不是科学的考核评价方式。此外，像大宗商品套保，其本身商品价格波动就较为剧烈，比如今年铁矿石出现的上涨行情。因此，如果只进行外汇保值而没有同步进行商品保值，则仍无法确定最终的采购成本，也会增加确定保值锚定成本和考核机制的难度。”闫明谈到。不少企业的套保团队也对记者表示，希望“双边考核”机制能够尽快在国内企业中得到推广，在评价套保成效时，能够将敞口侧损益与衍生品侧损益结合起来，而不是一味的只看衍生品侧的损益。后者无异于倒逼套保团队去“赌”市场，反而偏离了套期保值的应有之义。

除了内部目标和机制的理顺，外部金融机构在产品和服务上能否及时跟进，也是影响企业做好汇率风险管理的重要因素。在多家企业看来，金融机构所销售的汇率避险产品，在契合企业实际需求上仍存在较大的提升空间。“不少银行在宣传避险产品时，常常是带着强烈的销售导向，喜欢推荐一些复杂的结构化产品；而对于套期保值而言，目前市场上的远期、期权等产品就已经够用了，过于复杂的产品反而是在鼓励企业去‘赌’汇率。”某中资企业的财务经理常铭（化名）表示。在常铭看来，相较于纷繁复杂的产品，企业更希望银行能够深入了解企业避险的业务背景、避险成本的考量等因素，在产品推介时提供更具针对性、更加务实的建议。

阳光100中国控股有限公司企业融资总监刘景睿对此也有类似体会。对于因实际业务需要而要进行频繁跨境资金调拨的企业，按照银行现行的产品结构对外汇波动风险的缓释要求，企业往往需要在资金出、入境环节产生一定规模的资金占用。在此基础上，如果企业再针对资金进出境时点的汇率差进行远期锁汇，又会产生进一步的财务成本。“对于因实际业务需要而发生频繁跨境资金调拨的企业，希望银行能够灵活考虑企业在银行跨境业务存量的总体汇率风险敞口，推出一套针对性的综合化汇率避险方案，以降低企业的综合财务成本”。

还需注意的是，部分银行的一线人员对避险产品理解不到位，也会给企业套保带来困扰。田龙表示，虽然近年来银行推出了众多避险产品，但一些产品的结构其实与“风险中性”的目标并不契合，而部分银行的分支行客户经理也没有吃透这些产品本身的结构和原理。例如，有的结构化产品提供相对收益的前提条件是市场走势要向符合企业主观预判的有利方向变动，有的结构化产品的套保量则可能低于或超过敞口侧的数量。客户经理专业知识的缺乏，会对企业的避险操作造成误导，甚至引发不必要的损失。袁田军认为，由于过往市场长期的单边走势，造成银行在相关避险产品的创新和应用上目前均有不足；而近年来，企业汇率避险需求增加，银行客户经理需要在短期内接触和推广大量结构复杂的避险产品。因此，相关的营销环节亟需加以完善。

此外，进一步降低保值成本，也是不少企业关心的问题。在此次调研中，不少企业反映，单就产品种类而言，目前境内外汇市场的产品已较为丰富，基本能够满足企业的套保需求；但一些期限品种由于缺乏流动性，造成企业需要承受较高的套保成本。“以远期为例，1—3年期的远期成本对于企业还算合适，但是三年以上的远期，在境内银行间外汇市场的流动性往往较低。因此，企业如果想做长期限套保就需要支付高额溢价，有时市场甚至都不会给出报价。因此更多的企业是采用滚动套保的方式，逐年进行套保。”闫明谈到。

而在小币种套保方面，痛点同样突出。随着中资企业在“一带一路”沿线的布局不断扩展，对沿线国家货币开展套期保值的诉求愈发强烈。“实务中，新兴市场货币的套期保值面临诸多挑战，不少沿线国家的小币种在境外缺乏离岸市场，而在境内市场，也面临市场规模小、流动性不足，或者缺少相应的衍生工具品种等问题。”中广核财务有限责任公司财务总监单菁表示。

面对人民币汇率双向波动弹性的不断增强，企业亟需尽快适应市场波动，以使自身更好地集中于主业经营。尽管由于行业特征、市场地位以及管理能力的差异，不同企业在汇率风险管理实操方面的侧重点有所不同，但树立“风险中性”理念、构建符合自身特点的汇率风险管理体系或机制，却是各家企业都需完成的答卷。与此同时，金融机构的支持以及外汇市场的进一步发展，又会为企业的汇率风险管理不断注入新的动力。我们期待，会有越来越多的企业加入主动开展汇率风险管理的队伍，与市场共同成长，朝着成熟的汇率风险管理主体不断迈进。