我国上市公司并购重组中业绩承诺效用分析——以蓝色光标并购案为例

曹京徽

一、基本情况

（一）蓝色光标基本情况

蓝色光标全称为北京蓝色光标数据科技股份有限公司，主要提供品牌传播、产品推广、危机管理等服务，成立于2002年，2010年在深圳证券交易所创业板上市，股票代码300058。

（二）博杰广告基本情况

博杰广告全称为西藏山南东方博杰广告有限公司，主要从事广告设计、代理及相关服务。截至2013年3月并购公告发布时，博杰广告共有5名股东。李芃是博杰广告的控股股东和实际控制人，对公司生产经营具有重大影响。

（三）交易基本情况

本次交易，蓝色光标拟通过“换股”和现金相结合的方式购买博杰广告89%的股权，并募集配套资金。由于交易前蓝色光标已持有博杰广告11%股权，因此交易完成以后，博杰广告将成为蓝色光标的全资子公司。2013年8月7日，中国证监会正式发文核准了该项并购，同年8月12日，博杰广告89%股权正式过户至蓝色光标名下。

本文选择蓝色光标与博杰广告重大资产重组案例为剖析对象，主要基于以下考虑：

首先，从宏观层面看，该案例涉及到资产定价、信息不对称、信号传递、股东代理和大股东掏空等理论，以此为切入进行分析，不仅较为全面，而且正反方面均有体现，比较具有代表性和说服力。

晌午时分，二人进了沙河沿，在村头大樟树下坐了下来。坤二少爷村前村后踱了一圈，但见府前的一棵枣树挂满了红枣，成熟的枣子散落地上。他眉头一动，轻咳一声。百里香听到暗号，立马脖子一扬，亮开嗓子喊：“卖香油呐，刚出榨的黑芝麻香油，快来买呐——”

其次，从具体细节看，该案例的代表性和借鉴意义也比较突出：

一是本案例的估值方法采用了收益法的估值结果，采用收益法的并购交易中，相关方为避免未来收益的不确定性，通常都会承诺业绩，并签署业绩补偿协议，比较有代表性。

二是本案例虽发生于2013年，业绩承诺期限至2016年，但交易双方围绕业绩补偿等问题的争议至今仍存，其中暴露出来的信息披露、业绩承诺履行、并购整合成效、大股东与中小股东利益纷争等问题颇具代表性。

三是本案例的交易双方在并购伊始都是本着战略合作的意图，期望重组后达到预期效果，在估值、补偿方式以及业绩补偿上，均没有显著瑕疵，基于这样的案例，分析业绩承诺的效用及相应的监管漏洞，对实际更有借鉴意义。

二、业绩承诺在并购重组具体案例中效用分析

（一）业绩承诺与资产定价分析

标的资产定价是上市公司并购重组中交易双方前期协商的重要内容，也是交易双方博弈的核心环节，就本案例而言，广告行业具有特殊性，博杰广告除营运资金等有形资源外，所依靠的更多是客户资源、销售能力、管理水平等无形资源，收益法将被评估企业预期收益资本化的特征，决定了其能够较为全面反映企业的品牌等非账面资产，对广告行业较为适用。因此，最终采用了收益法评估结果作为最终评估结论。

本次交易聘请的评估机构为中通诚，根据其出具的评估报告，截至评估基准日博杰广告账面净资产为25,515.33万元，采用收益法评估后的净资产为180,337.64万元，增值率606.78%。经交易各方确认，博杰广告100%股权的交易作价为180,000万元，89%股权的交易价格为160,200万元。

（二）并购交易流程中业绩承诺与信号传递分析

并购重组全流程所涉及的交易双方内部决策程序、交易结构设计与尽调程序、对外披露与监管部门审核程序等既是降低信息不对称的过程，也是信号传递过程。在此过程中，呈现出信号传递的三个不同方面，即交易双方之间的信号传递、对上市公司中小股东和外部投资者的信号传递、对监管部门的信号传递，具体如下：

1.交易双方内部传递

第一，买方并购需求与卖方出售需求实现互通，买方通过收购部分股权的方式介入卖方体系，初步了解卖方所有公司的基本情况，是为双方第一次信号传递过程。上市公司收购不仅需要对外披露还要报经证监会核准。2013年2月1日，经博杰广告股东决定，蓝色光标以货币方式向博杰广告增资17,820万元，其中7.83万元计入注册资本，17,812.17万元计入资本公积。至此持有博杰广告11%的股权。通过本次增资入股，蓝色光标对博杰广告的生产经营、管理、业务等实现了初步了解，初步解决了信息不对称的问题，为2个月之后的并购埋下了伏笔。

第二，本次收购双方历经接触、谈判、尽调、披露等过程，方得以签署协议并对外披露，是为双方第二次信号传递过程。2013年3月7日，蓝色光标召开董事会，同意公司筹划重大资产重组。卖方博杰广告的股东允许买方对标的资产进行业务、行业、技术等多方面的尽职调查和财务审计评估，其本质就是向蓝色光标及其管理层、股东进行信息传递、降低信息不对称性的过程。基于尽职调查对资产情况和业绩预测的验证，构成了买卖双方交易结构设计、继续推进重组流程的基础。

第三，业绩承诺作为影响标的资产定价的重要因素，对估值调整起到了重要作用，是交易双方向资本市场做出的公开承诺，广大中小股东和二级市场投资人正是基于业绩承诺的内容对交易价值和交易后的公司整合价值进行判断，是为双方第三次信号传递过程。业绩承诺是短期价值判断的起点，也是对长期价值判断的验证工具，高业绩承诺是驱动二级市场短期价值上涨的一个重要因素，而业绩承诺未完成也显然是二级市场长期看空的一个标志，传递着诸多信息。

2.与股东和外部投资者的传递

本次方案自2013年4月12日披露之后，实际上即进入了信号传递理论的另一个阶段：向外部关联方传递信号。上市公司作为公众公司，一方面有义务及时披露影响自身的重大事件，使广大投资者及时获知；另一方面重大资产重组需要经过公司股东大会审议通过，需要对外及时详细完整地披露相关信息，争取股东支持。广大投资者正是基于这一信息传递过程，才降低了与标的资产之间的信息不对称程度，从而能够通过参与股东大会行使表决权的形式，对方案予以表态。

3.与监管部门的传递

重大资产重组能否成行，最终还要经过监管部门的检验。降低与监管层之间的信息不对称，实现信号的精准传递，对重大资产重组的顺利实施尤为重要。

从本案例来看，2013年4月23日股东大会审议通过后即报证监会审核，2013年7月10日就经中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会 2013年第17次工作会议审核无条件通过，并于同年8月初正式获得批复文件。可见此次信号传递使监管部门充分了解到项目的意义，相关方案得到了监管部门的理解和认可，也充分说明至本次方案获批之时，与监管部门的信号传递还较为成功。

（三）并构整合后业绩承诺实现效果分析

1.影响标的资产业绩的重大情况应该作为一项重大事件，及时对外披露，持续向投资者和监管部门传递信号，但本案例中出现了问题

业绩承诺能否完成，影响到公司二级市场的表现和投资者信心。影响经营和未来业绩的风险事关所承诺业绩能否如期兑现，因此应将上述风险因素作为信息披露事项，贯穿于重组开始乃至并购整合之后业绩承诺期间的始终，出现重大事件及时予以披露，及时向外部传递信号。

从本案例看，标的资产的经营风险和管理风险对公司发展影响较大。一方面，央视电影频道和新闻频道的广告业务在博杰广告的占比较重，持续稳定获取上述媒体的广告代理资格是公司持续发展的关键之一。另一方面，标的公司核心管理人员也是宝贵资源，人员流失将对公司的经营和业务稳定性造成不利影响。特别是博杰广告的实际控制人全面主管标的公司的业务经营，对标的公司未来发展状况、经营管理、危机事件处理等均起重要作用。若离职，将严重冲击公司经营发展。因此，根据双方约定，管理层承诺自并购完成后五年内将继续在博杰广告任职，否则将承担赔偿责任。

但是，在并购完成以后，上述经营和管理风险均没有得到及时披露，使得广大投资者不能及时获知对标的资产未来业绩产生重大不利影响的信息。

一是信息披露不及时。如博杰广告能否取得央视CCTV6的广告代理权，对博杰广告能否完成业绩承诺影响重大，但其两次未成功竞标均未及时披露，而是在诉讼纠纷期间才得以曝光。

二是信息披露违法违规。根据媒体报道及北京市高级人民法院的一审判决，一些协议作为影响上市公司股价及并购重组的重大事件，至今未予以披露，不仅损害了投资者的知情权，更严重的是导致当时报送证监会审核的文件存在重大遗漏。

2.业绩承诺未完成导致上市公司股价收到负面冲击，损害了中小投资者的合法权益

关于2015年度、2016年度业绩承诺未完成的原因，上市公司在公告中称，一方面受行业因素影响，另一方面也与博杰广告上述两个年度均未取得2015年、2016年中央6套的独家代理权密切相关。上市公司认为既然业绩未完成，承诺方应按照协议要求履行业绩补偿义务，并分别于2016年、2017年提起仲裁，要求承诺方履行补偿义务。虽然最终的司法判决尚未出炉，但二级市场的下跌已影响到广大中小投资者的合法权益。

三、案例中暴露出来的业绩承诺监管问题

从蓝色光标的案例中可以发现，监管部门对业绩承诺的监管还有一些改进空间。一是监管手段不到位。无论是抽屉协议问题，还是影响业绩承诺的重大事项未及时披露问题，目前均未看到监管部门的动作。这一方面可能受限于日常监管本身所固有的手段不足、上位法缺位等情况，但在业绩承诺未能完成情况愈发普遍的情况下，监管部门更应该提前做好制度供给，做好筹划，完善制度，以使监管更好地适应新情况、新问题。二是违法成本偏低。即使最后最高院认定信息披露等方面的违法行为，但最高60万元的罚款能起到的震慑作用微乎其微，甚至在某种程度上会起到反面的“宣传”作用，大幅提高违法成本势在必行。三是业绩承诺的约束不力。目前单纯的因为业绩承诺未达标问题，还只是进行致歉了事，如本案例中的情况，更深层次的责任追究机制并未建立起来，到底是双方的责任还是中介机构的责任，并未认定，责任追究的缺失导致所谓的约束机制很可能只是“空中楼阁”，很难起到警示作用。

四、业绩承诺未完成的危害

（一）破坏证券市场诚信

上市公司开展并购重组，并购方在并购重组时置换或者注入资产，重组方对公司业绩进行承诺，这种动作往往会向市场传达出上市公司业绩向好或者拓展新的利润增长点等利好信息，对于二级市场股价起到了很大的助推作用，也为市场炒作提供了题材。业绩未完成，虽然上市公司的损失可以通过业绩补偿予以一定弥补，但由此可能会导致投资者对上市公司的诚信、甚至资本市场的诚信感到怀疑，这不仅不利于上市公司的正面形象和市场信心，从长远看，更不利于公平、诚信的证券市场建立。

（二）损害中小股东利益

业绩承诺存在的根源在于被并购标的未来业绩存在不确定性，而为了保护上市公司及中小投资者利益，确保交易的公平合理，降低交易风险，于是就通过业绩承诺对标的企业估值进行再次确认。可见业绩承诺是标的资产高溢价装入上市公司的“保险”，一旦不能按期完成，则重组时的估值就失去了保障基础，虽然可通过补偿的形式进行后期维护，但已经大大损害投资者预期，使市场可能因此对公司未来增长的期待落空，使公司股价面临更大的不确定性，最终受害的还是既缺乏避险工具、又面临信息不对称的广大中小投资者。

（三）不利于公司的长远发展

究其本质，业绩承诺不在于对三年或以上业绩进行预测，而在于对公司的未来盈利能力、发展前景进行承诺，补偿相对于承诺的作用来说，只能在短期内给公司带来一定收益，对于长远发展并无太大益处。并购重组的初衷在于给公司增添活力，优化公司现有的治理结构或者财务结构，降低财务成本，帮助公司实现长远的发展。而现行业绩承诺制度下的上市公司并购重组中，高溢价、高投机性使得并购重组方往往只注重业绩承诺期间内的公司盈利能力，而忽视公司的长远发展前景。

（四）极易触发商誉减值风险

业绩承诺制度初衷在于保护上市公司及其投资者的利益，属于一种“单边对赌协议”，出售方出于业绩承诺未完成可能的考虑，以及平衡业绩补偿风险的需要，不得不抬高标的资产的估值，而过高的资产估值带来的就是大额商誉的风险。当标的资产的高业绩承诺无法兑现时，会大大增加上市公司商誉减值风险，若业绩短期内无法改善，则很可能导致上市公司被迫计提大额商誉减值准备，严重影响当期损益。如上述蓝色光标案例，博杰广告2015年实际经营业绩仅为9480.03万元，与承诺金额相差甚远。经测试，导致资产组商誉和无形资产减值合计达7.1亿元，直接导致上市公司2015年净利润同比下降近九成①。

注释：

①蓝色光标关于公司商誉减值测试涉及的西藏山南东方博杰广告有限公司资产组价值评估情况说明，参见巨潮资讯网：http：//www.cninfo.com.cn/cninfo-new/disclosure/fulltext/bulletin_detail/true/1202175155?announceTi me=2016-04-14.