中国债券市场国际资本流入的前景

招商证券首席宏观分析师

根据中债登与上清所最新公布的数据，截至2019年12月末，境外机构共持有人民币债券21876亿元；2019年全年境外机构累计增持人民币债券4578亿元，增持规模较2018年同比减少21.4%，但仍较2017年同比上升32%。鉴于2018年上半年出现境外央行增持约2500亿元人民币的情况，使得2018年成为境外机构增持中国债券的“大年”，因此2019年境外机构增持人民币债券规模虽同比有所下降，但仍然是流入规模较大的一年。尤其在二、三季度，境外机构增持人民币债券态势更为明显。不过，需要强调的是，在市场开放的条件下，国际资本流动具有多变性，既会有大规模流入的阶段，也会出现流出的阶段。对此要有足够的思想准备、制度准备和工具准备，同时要加强分析、预测和形势研判。

就2020年第一季度的形势而言，笔者认为，中国债券市场的国际资本流入可能会出现波动，流入规模或低于预期。主要原因有以下三方面：

一是中美10年期国债收益率之间的利差处于回落态势。中美国债利差与债券市场的国际资本流入存在正相关关系。例如，2019年第一季度，中美10年期国债收益率之间的利差平均为48个基点，第二季度上升到96个基点。同期境外机构增持人民币债券的规模由1072亿元上升到1952亿元，涨幅达82%。而从目前来看，中美10年期国债利差已呈回落态势，利差收窄预示流入规模将回落。

二是全球风险因素的上升。一方面，美元有效汇率同比上升。国际清算银行将美元有效汇率的同比上升视为全球风险因素的上升。而据笔者的研究观察，一般在美元有效汇率或全球风险因素上升之后6个月左右，中国债券市场资金流入规模会出现回落。而美元有效汇率2019年7月开始回升，预示着2020年第一季度中国债券市场资本流入规模也可能回落。另一方面，当前新型冠状病毒肺炎疫情的冲击，同样不容小觑。

三是中国台湾金融监管政策的改变，将影响其保险公司增持中国大陆债券的积极性。笔者估算，2019年有超过1500亿元人民币的中国台湾保险公司资金借道债券ETF流入中国大陆的债券市场。但是中国台湾的金融监督管理委员会2019年12月10日发文禁止这一做法，这也可能导致2020年第一季度中国债券市场国际资本流入规模有所回落。

境外机构对中国债券的增/减持行为，将对国债收益率产生显著影响。数据显示，截至2019年年末，中国国债市场的外资占比达8.54%，创下历史新高，较2018年年末抬升0.65个百分点。而国际货币基金组织的研究结论表明，境外投资者在一国国债市场中的占比每上升1个百分点，对其长端国债收益率下行的贡献为5—7个基点。据此估算，假设其他条件不变，2019年境外机构的增持行为对中国长端国债收益率下降的贡献是3—4个基点；但如果2020年第一季度境外机构的增持规模低于预期，甚至出现净减持的情况，则会给长端收益率带来上行压力。

展望2020年，笔者认为，尽管第一季度可能出现波动，但2020年全年中国债券市场国际资本的流入规模应不会低于2019年。原因主要有三：其一，人民币债券纳入彭博巴克莱全球综合债券指数的影响将会继续贯穿2020年全年，预计将为中国债券市场带来3600亿元左右的净流入。其二，摩根大通宣布，以人民币计价的高流动性中国政府债券将于2020年2月28日起被纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数系列（GBI-EM），预计将给中国债券市场带来1750亿元人民币的资本流入。此外，富时罗素宣布将中国债券保留在可能升级到市场准入水平2的观察名单上，并将在2020年3月进行中期评估后发布更进一步的信息，也会产生一定的影响。其三，2019年人民币清算行在日本的开立，为中国和日本两国在资本市场开放方面的合作奠定了基础。目前，日本拥有1.26万亿美元的外汇储备，1.82万亿美元的海外权益证券债权和2.63万亿美元的海外债券和票据债权。据此可以预期，2020年，日本央行外汇储备资金和私人部门的资金或成为我国资本市场（特别是债券市场）后续外资流入的重要来源之一。