关于上市公司并购重组估值风险分析

刘美慧

（北京语言大学，北京 100083）

上市公司并购重组估值不但包括公司固定资产估值，还涉及无形资产、产品技术、专利技术、重组后新公司市值估计等诸多方面，如何对目标企业合理估值，防范高估值风险，促进我国资本市场健康稳定发展，成为上市公司并购重组中的重要环节。同时，上市公司并购重组过程中资产评估主体还应结合现代企业市场价值特点，重点关注目标企业的知识产权、商标等估值问题，并全面衡量目标企业市场价值，最大程度上减少并购重组高估值给资产评估主体所带来的巨大风险，防止由于上市公司并购成本增加，而对上市公司造成较大资金压力，以此阻碍公司正常资本运转。

一、上市公司并购重组估值风险的因素

（一）资产估值中的信息不对称

目标公司资产估值作为上市公司并购重组的关键环节，一直以来都是参与并购重组活动各方的博弈焦点，由于在并购重组活动中参与各方对目标公司价值相关信息掌握程度存在差异，存现信息不对称问题，并购重组估值信息了解相对充分一方，在并购重组活动中处于有利地位，而对信息缺乏了解一方则处于相对不利地位，从而导致信息缺乏一方可能会面临并购重组损失[1]。资产评估主体作为资产估值定价核心参与方，由于信息不对称无法全面、真实掌握被并购方经营状况、盈利能力、发展潜力等方面信息，导致扭曲目标企业资产估值，在可能造成并购重组资产高估风险的同时，还会出现被并购方逆向选择、道德风险问题，上市公司并购重组活动中的资产评估主体往往会面临较大估值风险。在上市公司并购重组活动中交易双方为降低信息不对称，往往会通过签订业绩补偿承诺，以此增强并购方对被并购方的信心，但对于被并购方而言，由于拉长并购重组持续交易区间，无形中增加并购风险存续时间，加剧被并购方的上市公司并购重组方案签约风险，未来可能存在业绩不达标风险，因此被并购方会尽可能将预期风险导致增加成本转移到标的资产估值定价中，造成并购重组高估值风险的产生。

（二）资产估值中的信号传递因素

上市公司并购重组中的业绩承诺通常会向外界传递一种被并购方利好信号，释放标的企业未来经营情况、发展潜能、盈利能力等，减少并购方由于信息不对称生产的潜在风险，使并购方能够通过释放信号获取更多价值信息，同时被并购方也可以通过信号传递增强自身议价能力，高估重组标的资产对价，被并购方从根本上获得利益最大化。正是由于业绩承诺对上市公司并购重组具有较强信号传递作用，第三方资产评估机构往往会选择较高估值参数，推高标的资产估值，坚定并购方接受高估值的决心。特别是近年来受同行效应影响，上市公司并购重组多引用业绩补偿机制，如果不签订业绩补偿承诺，则可能传递对标的企业不利信号，导致并购重组失败[2]。一些实力较差的被并购企业为防止传递对并购重组不利信号，选择主动签订业绩补偿协议，无形中推高整体标的资产估值，造成上市公司并购重组产生风险。

（三）资产估值中的委托代理问题

由于上市公司成功并购重组后，作为并购方的股东实际并没有掌握被并购企业经营生产管理权，而是委托给原来的管理层代为管理，因此被并购企业管理层会对企业投融资、生产经营决策产生重大影响，从而影响预期盈利能力，在很大程度上对企业资产估值产生一定影响。上市公司并购方在并购前如果不能充分考虑存在的代理问题，则会影响标的资产估值，并购方在决定并购标的公司时，应首先客观预计与被并购方管理层在实施重组后可能存在的利益关系问题，但是在实际并购过程中，并购方由于信息不对称很难全面评估未来委托代理实际问题，很可能会高估标的资产价值[3]。基于标的公司管理层的双向业绩承诺，不但被并购方要做出业绩承诺，而且并购方承诺一旦在承诺期内标的资产净利润大于承诺净利润，则按比例奖励标的公司管理层，这种双向业绩承诺在一定程度上缓解上市公司并购重组的代理问题，不仅强化并购方对标的资产的信任和决心，而且有效减缓标的企业对未来经营业绩的担忧，增强其对高估值的信心，同时也可以避免并购重组未来预期风险，使并购方能够接受高估值所带来的风险[4]。

二、上市公司并购重组估值风险防范对策

（一）强化资产评估主体风险控制能力

现阶段面对上市公司并购重组不断发展趋势，资产评估主体应正视并购重组交易中的高承诺、高估值问题，坚持以专业化价值评估为原则，加大资产评估风控管理力度，实现并购市场价值回归。资产评估主体在对上市公司并购重组标的资产进行评估过程中，应谨慎使用收益法估值，主动增强自身的专业化服务水平，在预测并购标的盈利能力方面，资产评估主体不应过度依赖业绩承诺，而是采取预测标的未来收益，同时遵守资产评估职业道德，向上市公司传递标的前瞻性信息，始终本着审慎的原则客观实施评估流程，综合评判资产评估各方信息，对高业绩承诺做出准确识别，积极平衡并购重组交易过程中利益与风险关系，在推动并购重组活动同时，有效降低评估行业高估值风险。另外，资产评估主体还可合理利用折现率，充分考虑业绩承诺与折现率之间的动态关系，通过调整承诺期间、承诺期后的折现率，客观反映并购重组标的企业的估值风险。

（二）科学规范与监督并购重组估值

政府相关部门应监督指导建立评估机构责任制，针对上市公司并购重组的业绩承诺协议，评估机构应以公正、客观、独立为评估原则，全面调查采集证明业绩承诺合理性的证据，分析、判断业绩承诺，并科学调整存在的不合理之处，使得被并购方未来收益预测更加客观、准确。相关监管部门应重点围绕新形势下评估机构对高业绩承诺的责任与作用，关注未完成业绩承诺的评估机构比率，并加大对具有弄虚作假行为评估机构的处罚力度，促使评估机构强化并购重组估值风险意识，提升资产评估人员自身专业职业道德素养。另外，中评协应充分发挥自身在资产评估行业中的作用优势，进一步建立完善资产评估制度，使评估主体在实际参与上市公司并购重组过程中，能够有规可依、有据可查，最大程度上避免并购重组估值风险。针对高承诺、高估值的并购重组交易，中评协可适时引入持续评价机制，跟踪调查评估主体业绩收益情况，验证评估主体预测结果，并以此作为资产评估考核的重要依据，同时定期向社会公众公布评估机构考核情况，从而增强资产评估的独立性、权威性。

（三）落实并购重组的全流程业绩承诺

政府相关监管部门在上市公司提交并购重组申请时，应落实开展并购重组全流程业绩承诺机制，审慎处理高承诺、高估值的并购重组交易，及时询问、调查出现双高情况的并购重组方案，并要求资产评估主体能够提供证明业绩承诺合理性的相关依据。同时，监管部门应进一步完善资产评估报告披露机制，规范业绩承诺信息披露格式与内容，确保并购方与被并购方能够准确、完整披露并购标的业绩增长、未来盈利能力、业绩承诺保障措施等与并购重组相关的信息，为上市公司并购投资方提供客观全面的风险提示。在上市公司完成并购重组交易后，监管部门还应持续跟踪业绩承诺结果，及时介入调查高承诺、业绩变动幅度大、延期补偿等异常并购重组案例，严肃查处违规操纵并购重组交易，防止出现高承诺、低约束的情况，并将其违规行为纳入企业诚信体系中，使上市公司能够审慎应用业绩承诺，从根本上规避并购重组估值风险。

三、结束语

上市公司在并购重组过程中，应充分考虑资产估值中的信息不对称、信号传递、委托代理等问题因素，针对并购标的估值风险问题，政府相关监管部门应科学规范监督上市公司并购重组交易，促使资产评估主体增强自身的风险控制能力，全面分析并购标的整体盈利能力、运营情况，通过落实全流程业绩承诺，科学合理预测未来收益数据，从而有效降低并购重组估值风险。