浅析奥飞娱乐高溢价并购的风险成因及控制措施

文/邓福林

一、案例介绍

（一）行业发展概括

我国的动漫行业起步较晚，在探索发展期间，动漫行业的商业化性质越来越重，市场化、产业化的特征也逐渐突出。目前动漫产业在政策扶持下处于高速发展期，但行业内依旧缺乏成熟的制作和运营机制。

国内动漫行业重点存在的问题有：第一，动漫作品原创性不强；第二，制作水平有限。在当下，美国、日本动漫在国内占绝大部分市场的环境下，国产动漫的创作势头微弱，不过随着国家政策扶持和国内动漫人群对国漫崛起的关注，近年国漫在中国市场的份额逐步扩大。

在当下以IP为核心的泛娱乐模式下，原创IP的价值突出，文化传媒行业在IP资源上争夺也愈发激烈，这为动漫产业的发展指明了道路。动漫产业竞争正在变得更加市场化，以 IP 为核心的产业整合正在进行，优秀 IP 的制作与运营将会占据较大市场份额，泛娱乐生态产业链正在成形，传统动漫产业链的转型升级正在进行中。

（二）并购双方企业概括

1.主并方：奥飞娱乐。

（1）历史沿革。奥飞娱乐前身为奥迪玩具有限公司，后经过4年发展，于2006年更名为广东奥迪玩具实业有限公司，2009年8月正式挂牌上市，走上“泛娱乐”布局发展道路。

发展至今，奥飞娱乐通过多次大型收购计划形成多元化产业链系统，其中较为显著的有，2010年收购嘉佳卡通60%股份；2011年斥资收购执诚服饰51%股份；2013年收购北爱乐游戏拓展游戏业务，2016年收购四月星空，进军K12以上领域。

（2）主营业务。奥飞娱乐通过以IP为核心的泛娱乐布局，将主营业务划分为四个部分，其中消费品制作与营销是奥飞娱乐收入的主要来源，随着泛娱乐布局的逐渐深化，奥飞娱乐逐渐搭建内容制作、IP授权、媒体运营、产品设计一套囊括行业上下游的泛娱乐布局。其中以IP作为产业链的驱动核心，是产业链运营的基础。

2.被并购方：四月星空。

（1）历史沿革。四月星空从2009年发展至今，经过三轮融资，前后盛大资本、中国文化产业投资资金、光线传媒等先后给四月星空注入资金，至被奥飞娱乐并购前，除两家投资基金占股比例较多外，四月星空的股权结构分散，存在管理、公司治理和内部控制不健全等问题，而股东加强对公司的管控是解决这一困境的方法。

（三）估值情况说明

奥飞娱乐发布的四月星空的估值报告情况来看，报告选择估值基准期为2015年6月30日，选取收益法进行估值，最终选取估值法结果，评估结果为9.06亿元，E1为35910.95万元，E2为55146.98万元，最终确定的价值结果为91057.93万元，估值基准日四月星空的账面价值6047.06万元，估值增值率为1505.82%。

二、奥飞娱乐高溢价并购形成的风险

（一）估值风险

并购事件中常用的估值方法有成本法、收益法、市场法三种，企业往往对根据实际情况选择评估方法，最终选择一个全面的估值结果。过高过低的估值都将导致并购企业在并购中面临风险。

奥飞娱乐并购四月星空，旨在进一步扩展受众人群和市场份额，完善动漫产业链，延伸“泛娱乐”布局，因此在估值中，不仅关注整合后双方整体盈利能力的提升，更看重未来拓展新市场以及双方协同发展对于上市公司的增量发展。在奥飞娱乐并购事件中，估值结果为91057.8万元，增值率为1505.82%，在2015-2016年动漫行业并购溢价率中处于较高水平。在奥飞娱乐发布的收购估值报告中，对于未来预计收入看重较大，很难稳定反映企业未来价值，存在估值不当风险。

（二）支付风险

企业并购事件中，支付方式的选取影响并购时资产重组、资金管理等问题。奥飞娱乐在此次并购中，以现金支付5.76亿元，以股权对价方式支付3.27亿元。并购事件发生后，奥飞娱乐需在2015年支付4.08亿现金对价，包含5000万元定金，2016年需支付1.37亿元股权对价，2017年需支付3000万对价。在此支付方案中，风险较大的为2015年支付的5000万元定价，一旦并购失败不予退还且无任何保障措施，企业因此承受的现金支付现金较大。奥飞娱乐虽在2016年对外重新募集并购四月星空专项资金 （奥飞娱乐股份有限公司董事会关于前次募集资金使用情况的专项报告），但奥飞在2015年需支付的现金数额依旧庞大，容易引发企业现金流短缺风险。

（三）重组风险

奥飞娱乐高溢价并购四月星空为扩大企业经营面产生协同效应，驱动上市企业未来发展。由于奥飞并购付出较高以溢价，则双方企业在并购后必要要进行快速且有效的经营整合，达到协同效应最大化。在并购重组之后，双方企业可能没有机会完成各方资源整合。

在奥飞公布的估值报告中，奥飞将从影视、游戏两大方面进行资源整合，并基于四月星空优质IP持续对电影、电视剧、游戏等项目持续开发，因此在资源整合上容易在IP资源整合、人才资源整合上产生风险。

在IP资产整合上，四月星空主要面对K12以上人群进行漫画创作，刚好弥补奥飞娱乐产业链缺陷。四月星空在被并购前累积超过4万优质漫画IP资源，也在持续产生新的IP内容。但开发一个优质IP是漫长的，这会造成奥飞娱乐无法消化这庞大的IP资源。因此在并购后，奥飞娱乐能够在保证原有业务的同时，即使调配人员整合消化四月星空的IP资源，产生预期高额收益将是一个巨大挑战。

在人才资源上，对于轻资产文化类企业，核心人才是企业发展的关键因素。在此次并购协议中，奥飞要求四月星空的核心创始人需在并购后在公司任职至少一年，其余员工依据原有劳务合同继续执行。并购后四月星空业绩增长对于原有员工班底的忠诚度和创新能力，对于市场消费者信息反馈也有较大依赖。因此，核心人才资源的流失对于企业会造成不可逆的损害，进而影响企业的经营利润等，因此在并购后如何保留核心人员是奥飞娱乐应该着重考虑的。

三、奥飞娱乐高溢价并购的风险控制

（一）合理选取评估方法

四月星空是一家互联网原创动漫平台，此类公司在市场并购上供参考的案例较少，无法选取合适的市场法估值参考标准。资产基础法无法评估出被并购公司的业务整体获利能力，也无法体现出并购完成后四月星空给奥飞娱乐带来的增量价值。因此，奥飞在此次并购方案中只选取了收益法一种方法进行估值。收益法估值可以综合考虑人力资源价值、技术经验价值、企业管理价值、客户价值等各项综合价值，还综合考虑了并购后被并购企业给上市公司带来的增量价值，因此奥飞娱乐选取了合理的评估方法以进行风险控制。

（二）合理选取支付方式

高溢价并购必然要求企业设计有针对性的资金支付方式和资金支付时限。奥飞娱乐在此次并购案例中选取现金制度和股权支付混合支付方式。这种支付方式在一定程度上可以缓解企业现金流压力，节约成本，合理规避税负，同时股权对价支付还能给企业核心人才带来刺激作用，保持文娱产业的创意资产。此外，混合支付方式可以使并购完成后双方企业产生股权关联，有利于加速并购后双方企业资源整合效率，有助于企业未来产生超额收益。同时，奥飞在选取合理的并购支付方式后，还设计了合理的付款期限。因为动漫影视产业在并购投资后产生现金收益需要一定时间，相对应的付款期限也应进行划分，以便并购双方企业充分利用货币时间价值。

（三）合理制定经营战略

奥飞娱乐对四月星空的采取溢价并购策略在很大程度上看重其对产业链的延申互补以及未来发展能力和市场潜力。那在双方企业并购重组完成后，为了规避重组风险，实现各方资源整合，发挥出最大协同效应，奥飞娱乐为四月星空未来几年制定了详细精品化发展计划。

第一，加强平台布局，培育优质IP。四月星空在原有IP资源的基础上，持续深耕，通过产品研发，推动技术创新。同时大力发展手机端业务，拓展盈利模式的商业空间，在移动客户端持续发力，快速积累优质IP，为拓展市场积聚能量。

第二，加强全版权运营业务，抓住电影行业（动画、真人）、游戏行业及网络视频行业高速发展的机遇，对IP需求端的优质企业和优质项目开展灵活的IP授权业务。在IP全版权开发和运营方面，通过将IP资源授权至电影、游戏的改编运营，将会给公司带来丰厚的收益。 同时，公司将在内容或版权获利的领域积极出击，深度挖掘已具有商业开发价值的IP资源潜力并形成稳健的业务线。

四、结束语

本文选取奥飞娱乐高溢价并购四月星空的案例，以高溢价并购为出发点，从奥飞娱乐并购过程中简要分溢价并购中产生的风险及奥飞娱乐相应的风险控制措施。可以看出奥飞娱乐高溢价并购四月星空为实现产业协同效应，因此触发经营风险，奥飞娱乐采取对应的风险控制手段以降低风险对未来经营的不确定性，以期加快并购双方公司资源整合，提高未来收益。