缩表式扩张

文/宗涛 编辑/张美思

自全球暴发新冠肺炎疫情后，全球主要央行开启了新一轮扩张资产负债表的行动。与之前有限定数量的“量化”宽松不同，部分央行甚至开始不设上限地扩张资产负债表。与之相比，中国央行的资产负债表自2014年、2015年以来，规模一直稳定在30万亿元—36万亿元人民币之间。即便在今年疫情的冲击下，人民银行的资产负债表也基本保持稳定，并没有像其他主要央行那样大幅扩张。尽管如此，这并不意味着中国的货币政策没有对疫情做出足够有力的反应。实际上，判断货币政策的取向，不仅要看中央银行资产负债表的规模，还要看资产负债表的结构、金融体系的流动性和资金价格的变化。

2008年国际金融危机以来，欧、美、日央行开启量化宽松货币政策，美联储资产负债表在四年内从危机前不到1万亿美元扩张到4.5万亿美元。中央银行资产负债表的扩张也是投放基础货币的过程。应对国际金融危机期间，美联储主要是从机构手中购买国债和资产抵押支持证券，同时投放出基础货币，实现资产端和负债端的同步扩张。2017年开始，美联储开始缩表，资产端减少对国债和资产抵押支持证券的持有，负债端的基础货币也同时减少。

与其他主要央行不同，中国央行的货币政策仍处在正常区间，主要不是使用资产负债表扩张和收缩的手段，而是更多使用存款准备金率工具。

在2002年以来中国经济快速发展的过程中，中国外汇流入快速增长，中央银行为保持人民币汇率的有序调整，需要买入外汇，同时投放出人民币。这个过程是人民银行资产负债表扩张的过程。在此过程中，人民银行投放出的流动性可能超过经济需要。为避免流动性过剩，人民银行用提高法定存款准备金率将部分基础货币深度“冻结”。法定准备金是基础货币，也是商业银行的钱，但只能存放在人民银行，不能用来放贷。

2014年以来，随着外汇流入的减少，人民银行开始了相反操作。外汇储备的减少，伴随着人民银行资产负债表的缩小。同时，人民银行下调法定存款准备金率，解冻商业银行的流动性。2018年以来，人民银行已十次降准，释放流动性约8万多亿元，平均法定存款准备金率从15%降至目前的9%左右。

短期来看，法定存款准备金率下降后，央行资产负债表不变，人民银行投放的基础货币也不变，但商业银行存放在人民银行账户中可以自由动用的资金增加了，也就是法定准备金变成了超额准备金。商业银行可以用这些资金发放贷款，从而增加了货币供应。可以看到，法定存款准备金率下降后，基础货币没有变，但货币乘数增加了，广义货币M2也随之增加了。因此，中央银行的资产负债表虽然保持稳定，但货币政策其实具扩张导向。

从稍长一点时间，比如一个星期后或者是下个月的数据看，降低法定存款准备金率还会导致中央银行资产负债表的“缩表”，从而形成看似货币紧缩的现象。降低法定存款准备金率后，商业银行的超额准备金可能超过了正常需要的水平。目前人民银行向商业银行支付的超额准备金利率为0.35%，相对来说是很低的。因此，商业银行会考虑减少在人民银行的超额准备金存放，这可以通过用超额准备金偿还向人民银行的借款实现。这个还款过程就是人民银行“缩表”的过程。

在这种情况下，虽然中央银行缩表，基础货币也是减少的，但商业银行可自由使用的资金和货币乘数都增加了，其所产生的扩张效应，将超过“缩表”带来的紧缩效应，因而货币总体上是扩张的。此外，近年来，人民银行在使用存款准备金率工具的同时，还通过中期借贷便利、抵押补充贷款等结构性货币政策工具，增加基础货币的投放。这使得人民银行资产负债表在总体上保持了基本稳定。

当前的金融数据形势也可以佐证央行的政策效应。5月末，广义货币M2与社会融资规模增速分别为11.1%与12.5%，都明显高于去年。可见，虽然降低存款准备金率有“缩表”效应，但货币总量是扩张的；同时，金融市场的利率这两年也有明显下降。

总而言之，更深入地观察货币政策工具的使用和资产负债表结构的变化，对于比较国内外货币政策的取向和内涵是十分必要的。