江苏省中小企业私募债券存在的问题及对策研究

刘思珂，宋 婕

一、江苏省中小企业私募债券融资模式概述

对于中小企业发展而言，企业融资是其发展的重要保障。融资方式目前有主要有两种，直接融资和间接融资。间接融资是目前最常见的融资方式，包括银行贷款、非银行金融机构贷款、融资租赁、民间借贷等。银行贷款和非银行金融机构贷款对于中小企业来说，融资成本高，资金量和放款速度都无形中增加了中小企业的融资压力。中小企业由于规模小、经营能力较弱以及受经济下行的影响，更难通过以上方式进行融资，不得不通过“地下钱庄”等进行民间借贷融资。但是民间借贷缺乏规范化管理，信息不透明，不利于我国金融市场的发展，也不利于中小企业融资。江苏省中小企业融资难的现象较为普遍，融资渠道狭窄，受制于证券市场高门槛高准入制度，中小企业依靠公开方式募集资金难度大，无论在苏南还是苏北地区，中小企业都是主要依靠银行贷款进行融资。

私募债券即中国版“垃圾债”，这种债券非公开募集，采用直接销售的方式，主要针对少数特定投资对象发行。其发行门槛较低，审批程序便捷：无须强制评级，只对两年的财务情况进行审计，规定发行期1～3年。这使私募债券的发行为中小企业融资降低了成本，提供了多样化的方式。此外，中小企业私募债券的发行利率高于同级其他短期融资债券利率，为吸引更多投资者提供了契机。2019年全年我国交易所市场共发行私募债2464只，规模高达2.54万亿元，江苏省以3040.30亿元的发行规模处于地区排名第二，发行私募债券423只，是我国发行和募债数量最多的地区。

从私募债的发行主体来看，江苏省以地方国有企业为主，大量私募债券募集资金流入地方政府融资平台，挤占了中小企业的发债融资空间，而中小企业因资信等级低、缺乏抵押资产等原因使得融资难问题长期得不到彻底解决。另一方面，债券市场上的信用违约事件频繁发生，2019年江苏省新增违约债券23只，公司债券在2019年迎来了兑付高峰。2020年公司债势必迎来监管年，这在一定程度上打击了投资者对中小企业私募债券投资的积极性，使中小企业融资问题雪上加霜。

二、江苏省中小企业私募债券发展中存在的问题

(一)市场认可度差，投资者、中介机构参与兴趣不高

在江苏，中小企业私募债券的平均收益率在9%左右，而根据投资收益与风险匹配原理，投资者投资公募基金会预期得到的收益率在12%左右，另外，私募债券流动性差也是令投资者兴趣不高的原因。中介机构大都乐于服务于资金雄厚、经营能力强大的国有企业和上市公司，会偏向选择具有较好发展前景、具有未来IPO潜力的企业，而对于发展缓慢资金实力较弱的小型企业没有较大兴趣。

(二)发行期限、发行利率和发行价格不合理

中小企业私募债券发行期限成文的规定是暂定在一年以上，暂无上限，可一次发行或分期发行。但大多数私募债券一般按照发行期限2＋1模式，即先发行两年，第三年附带发行人与投资人的选择权，可于第二年底由发行人优先选择是否续期一年，投资者根据发行人的调整决定是否继续持有该债券，这种期限发行模式在给发行人和投资者带来双重选择的同时也存在风险隐患，特别是在债券出现违约风险时，2＋1年的发行期限就成为双方在法庭上各执一词的抗辩焦点。总体来看，江苏省私募债券的发行利率一般在9%～10%左右，明显高于同期国债、企业债与公司债利率，但其实际平均融资成本在12%～13%左右，该利率普遍高于一般中小企业的净利润率，无形之中增加了企业的经营压力，私募债券的票面收益率类似于信托产品收益率，但风险却高于有兑付保障的信托产品，收益与风险不匹配明显。

债券的公平价格由债券的估值决定，江苏省在实际业务当中，中小企业私募债券和一般投资级债券的债券估值均按照市价法估值模型进行定价，该模型计算方法对投资级债券定价较为准确，但计算中涉及收盘价的变化较为滞后，且不连续。在分析交易较少的私募债、垃圾债、高收益债时，投资者应该注意到其价格可能因未发生交易而没有反映在估值，但实际价值已发生变化的这种情况。因而私募债“高风险、高收益”的基本特征并未完全体现在定价计算模型当中。

(三)信用评级体系和信息披露机制的不足

目前我国债券市场缺乏完善的信用评级服务体系，虽然私募债券发行无强制评级要求，但发行人为了提高融资成功率，一般会雇佣评级机构进行评级。由于评级机构受雇于发行人，所以征信机构能否站在中立的角度评价出不同中小企业的真实信用情况就值得推敲，如何确保信用评级机构评估结果的真实可靠性以达到科学的信息披露是私募债发行的一大关键点。此外，在拥有合格投资者身份之前，投资者很难深入了解中小企业私募债的基本情况，以及通过对不同承销商承销的债券比较得到更多有效信息。

(四)担保机制和违约偿债机制不完善

一些本身资质不太好的中小企业，为了能够顺利发行私募债，会找第三方担保公司来为自己担保增信，但私募债担保，却存在着许多问题有待解决：担保更多是形式上的担保，容易出现逆向选择和道德风险问题，比如之前陷入兑现危机的“12金泰债”；担保过程也存在漏洞，中小企业私募债在发行时会让母公司或者第三家担保机构为其担保。中小企业资质越差，担保公司收取的担保费用也越高。一旦出现兑付风险，担保机构会想方设法避免责任，拖延耍赖的行为很常见。兑付危机出现后，问题本身会复杂很多，合同中的约定很可能没那么细致，所以担保机构会找合同中的漏洞推脱责任。

由于我国经济持续面临较大的下行压力，产能过剩行业、强周期行业和抗风险能力较弱的中小企业的经营面临严峻挑战，江苏省债券市场受到波及，信用风险提高，违约事件密集发生。为有效保护债券持有人的利益，债券募集说明中通常会有专章或专节规定偿债机制。但就既有违约债券的发行条款而言，违约偿债条款缺失、既有的违约偿债机制多软性条款，华而不实，私募债券发生信用违约，政府进行救助的可能性不大。

(五)监管体系存在缺失

目前存在的制约中小企业私募债的众多因素中，制度因素是影响最深远的。已发布的一些制度文件，如《上交所中小企业私募债券业务试点办法》在内的大多为其他性规范文件，非严格意义上的法律。同时上述文件也存在着不合理之处，如各市场主体的准入标准不合理，对中小企业私募债投资者保护力度不足，中小企业私募债券市场退出风险的法律措施可操作性较差等。

三、稳步推进江苏省中小企业私募债券发展的建议

(一)逐步放开限制，鼓励投资者和券商参与中小企业私募债券

提高市场主体的参与度，吸引更多承销商和投资者涉足中小企业私募债业务；适当减少私募债券发行主体限制，提议成立专门的私募债券交易页面，由私募债场外交易的市场或承销商柜台交易市场建立交易准则，培育专业化的私募债券交易市场，激发发行人参与热情；开启中小企业与证券承销商联动机制，鼓励机构投资者参与。

(二)建立健全私募债券发行市场机制

首先应完善投机级债券的定价模型。定价模型要充分考虑到利率风险、市场流动性风险、信用评级、供求关系等方面因素对债券价格的影响，在此基础上完善私募债券定价方法。其次合理规定私募债券的发利率。目前，市场利率进入下行通道，传统的低风险证券收益率会不断下降，对投资者的吸引力也会降低，私募债券可以通过合理确定利率来吸引更多投资者。最后设计更灵活的产品来降低发行成本。基于发行人的实际需求以及投资者的投资偏好发明设计出灵活有效的债券新品种，例如超额融资债券、结构化债券产品、非现金支付债券、递延支付折扣债券等，使投资者承担的风险和获得的收益相匹配的同时，降低了中小企业私募债的实际发行成本。为那些资质状况良好但仍处在发展初期的中小企业提供较好的融资手段和融资工具。

(三)重构中小企业私募债券信息披露制度

首先，提高对私募债券发行人进行信息披露和第三方担保资质披露的要求。要求对私募债发行主体进行信用评级，并将评级结果有效披露，确保投资者在债券存续期间的信息通畅。约束信用评级机构秉持公正的态度进行第三方信息披露，确保信息的客观准确，为投资者投资。其次，构建更多有效的信息披露平台。借助证券业协会或中小企业协会等平台来拓展信息披露渠道，创设发行人的有效信息数据库，为投资主体有针对性地发布相关信息。承销商也可为合格投资者提供查询公告信息服务，缓解信息不对称，提高信息透明度。

(四)建立健全违约偿债机制

第一，设立偿债资金或设计对冲产品，政府可以设立偿债资金，减少兑现债券的压力；市场通过发行特殊的对冲产品降低违约风险。第二，建立违约处理机制，采用债务重组的方式来减轻发债企业还本付息的困难，避免破产清算。当发债企业发生财务困难，无力还本付息时，经债券持有人和发债企业协商或者由法院裁定，修改债务条件，将债务转换为资本、修改其他债务条件或者是以资产清偿债务，或者以破产清算偿还债券持有人的本息。申请破产清算后，企业停止经营活动，进入清算程序。由法院按照清算程序分配破产后的资产给债券持有人。

(五)注重监管体系的建立

一是整顿担保机构，担保机构的“担而不保”行为应杜绝。担保机构应尽到发生违约后的偿债责任。担保合同制定应细致全面，不能存在漏洞，否则违约发生后无法明确责任。二是建立中小企业私募债券市场准入制度，需注意专章规定针对中小企业发行和交易私募债的行为以及明文限制政府以直接或间接方式通过中小企业私募债券这个平台融资。三是私募债发行申报制度采用的是备案制，交易所应当对备案材料进行完备性核对。同时也应加强对私募债券在发行和债务存续期间程序的公正、规范的监管。