威胁化解论:机构投资者诚信义务之制度建构与法理证成

吴 双

(清华大学 法学院，北京 100084)

一、野马脱缰：机构投资者野蛮入侵的警示

随着股东积极主义兴起，机构投资者参与公司治理成为了时代潮流。数据显示，截至2013年，中国各类机构投资者在中国证券市场市值总额所占比重达三分之一，占流动市值的比重一半以上。[1]《2017年上海证券交易所统计年鉴》显示，2016年机构投资者股票交易量占上交所股票总交易量的12.21%。[2]2014～2016年，A股共127家上市公司被“举牌”256次，在本轮“举牌”浪潮中，宝能、安邦、恒大等保险系机构投资者横空出世。[3]一时间资本市场危机四伏，机构投资者如脱缰的野马在资本市场上肆虐。野蛮入侵问题在学术界也引起了巨大反响。如何在公司治理过程中通过制度设计寻求针对机构投资者滥权行为的长效制约机制是一项意义深远的课题，亟待学术理论和法律制度的回应。

诚信义务作为公司契约漏洞的重要补充机制能够守住公司权力的底线，随着机构投资者诚信义务立法的呼声越发高涨，理论界需要对机构投资者的诚信义务进行创新设计。由于机构投资者的外延界定在我国学术界尚未达成统一意见，为了使研究对象更为明确，本文选择共识性较强的机构投资者概念：代客理财的证券投资中介机构，包括对冲基金、保险基金、社会保障基金、企业年金、证券投资基金等。本文试图从社会契约的一般原理出发，提出“威胁化解论”并以此分析诚信义务的属性，补充传统的公司契约理论，为机构投资者的诚信义务提供恰当的法理基础；继而提出威胁化解论下诚信义务的配置标准，根据机构投资者的威胁程度，合理安排诚信义务的负担；最后将机构投资者与其他诚信义务主体进行类比，提出机构投资者诚信义务的制度完善建议。

二、危机四伏：机构投资者规范调整面临的现实困境

我国现行法律规范中对机构投资者的规定散见于《信托法》、《证券投资基金法》等法律中的个别条款，以及《证券投资基金管理暂行办法》、《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》、《基本养老保险基金投资管理办法》、《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》等部门规章。2015年《20国集团/经合组织公司治理原则》、2018年《上市公司治理准则》对机构投资者的诚信义务虽有涉及，但此两者均属于倡导性文件，仅具参照适用之效力。由于缺乏统一的诚信义务规范体系，当前机构投资者规范调整面临诸多现实问题。分述如下：

(一)机构投资者主体资格不明

在机构投资者承担诚信义务的问题上，当前有关股东的诚信义务规范除在《公司法》第20条有概括性的表述之外，散见于《证券投资基金法》、《信托法》等部门法之中，因此现行法只是对特定类型的机构投资者进行“逐类”、“个别”规制，而当机构投资者利用“通道业务”、“万能险”等变形之后，其法律主体地位发生嬗变，并可由此轻易脱法。出现上述现象，一是由于我国现行法律体系中缺乏统一化、体系化的机构投资者诚信义务；二是因为在金融创新浪潮的推动下，大量新型金融产品不断涌现，而目前基于分业监管的现状，实务界对机构投资者基础法律关系的认识存在分歧，所以对银行、保险基金等机构主体的监管存在缺失。[4]典型者例如“万能险”、“投资连结险”等具有强投资属性的新型金融合同，在分业监管的模式下虽名义上仍属于保险范畴，但其资产结构已呈现出信托属性，具有形成独立主体的倾向。又如资管计划、通道业务，委托人明面上将资金委托给管理人代为投资，但实际上管理人让渡了管理职责，真正的操控者仍是委托人。[5]其中大量的机构投资者充当“通道”，而实质上并没有资金管理权，究竟谁应作为监管对象尚存争议。

(二)双重诚信义务之间利益冲突未得到有效调和

机构投资者对投资人的诚信义务与机构投资者对目标公司及其股东的诚信义务有所不同。前者是在特定的合同法律关系中所蕴含的诚实信用义务，属于债法、信托法等调整的范畴；而后者是在公司治理架构下，依据公司契约的不完备合同理论、围绕交易成本成立的诚信义务，是将公司视为一系列契约组合的结果。[6]遗憾的是，在机构投资者双重诚信义务之间产生冲突时，调和矛盾的原则并不明确。现实中机构投资者往往偏重于维护投资人的利益，甚至为了谋求更大利润而罔顾目标公司中小股东的利益，将后者作为牺牲品。究竟投资人的利益更高，还是目标公司及其股东的利益更重，这是留待解决的一个重要问题。

(三)作为股东的机构投资者诚信义务内容不明

作为中介所有者的机构投资者承担双重诚信义务，指向的对象分别是投资人和目标公司及其利益攸关者。我国当前的法律规范只调整机构投资者对投资人的诚信义务，未能规范机构投资者对目标公司的诚信义务，而后者正是本文所研究的核心问题。机构投资者对目标公司的诚信义务实质上是一种股东义务。根据《公司法》第20条，股东有不得滥用权利的诚信义务，但这一条款内容高度抽象，可操作性不强，导致机构投资者一致行动、征集表决权、内幕交易等现象屡禁不止，严重危害目标公司中小股东的利益。另外，由于控股股东概念强调控股能力的持续性，不具备长期控股能力的股东通过代理投票权征集等行为偶然地对公司形成控制者不属于控股股东承担诚信义务的情形，所以控股股东诚信义务的规定也不能解决机构投资者的问题。[7]

构建统一的机构投资者诚信义务规范体系，需要分两个步骤来实现：第一，论证机构投资者承担诚信义务的合理性；第二，设置具体的机构投资者诚信义务制度内容。

三、改良契约：“威胁化解论”对诚信义务的新解释

纵观诚信义务的发展历程，其外延范围具有不断扩大化的趋势，固有的传统理论并不能应对诚信义务的不断变迁，旧理论在解释诚信义务的过程中越来越显现出历史的局限性。有鉴于此，本文提出 “威胁化解论”的新论点，力图以更具有一般性的理论对诚信义务作出合理的解释。

(一)诚信义务的逻辑起点：善良管理者理论

“诚信义务”是诚实信用原则在公司法中的延伸。[8]管理者即是传统公司法理论中经典的诚信义务人。在海洋法系，诚信义务被解释为源于信托，将公司视为投资者的财产，管理者则是受托人，为了防止占据有利地位的受信人不正当地侵害信托人的利益，管理者对股东负有诚信义务。[9]在大陆法系，诚信义务被认为源自委任关系，受委任者有义务为委任人积极履行职责。这些试图通过类比的方式解释诚信义务来源的理论，其不足在于公司和信托、委任等关系尽管存在形式上的相似性，但具体内容仍有区别，类比的方法难以涵盖公司这一新兴事物全部的特性。(1)举例而言，普通信托的诚信义务与公司董事、股东的诚信义务就有着很大的差别，普通信托关系中的受托人受到“自我交易禁止”规则的约束，但在公司中的信托关系则不然，受托人可以在确保交易的正当性与对价合理的情况下实行自我交易。晚近的经济学“代理说”把公司视为“合同连接体”，认为公司的所有者与公司的控制者之间的关系是代理关系，所以管理者自然就成为了诚信义务人。但该理论忽视了现代公司所处环境的多元性，无法解释利益攸关者的法益保护问题，尚不能妥善解释诚信义务。[10]

(二)诚信义务的发展与扩张：控股股东的诚信义务

传统的公司理论反对控股股东承担诚信义务。(2)理由是股东为公司财产的所有者，对自己所持有的股份享有自由的交易权，其行为完全取决于自身意志，无需对其他利益主体承担责任。而控股股东诚信义务的出现可归结于股东异质化的涌流——随着股东投资理念、治理能力的分野，所有权与所有权分离的趋势开始出现，传统的“股东同质”理念受到冲击。支持控股股东的诚信义务的观点主要是基于其控制事实。一种观点认为董事和股东之间的信托关系可以扩大适用到控股股东身上，控股股东同样属于受信任，其承担诚信义务的逻辑与董事会一致。因为代理问题不仅存在于股东和管理者之间，也存在于大小股东之间。[11]大股东由于拥有股东大会的控制力、信息优势和重大事项决策权，因而会产生大股东操纵董事会的情况，这是大小股东之间代理问题的主要表现。[12]该种观点是在坚持信托理论，但信托理论在解决管理层诚信义务问题时尚且有以偏概全的嫌疑，此处甚至将之扩大使用至股东，未免牵强附会。另有观点认为，控股股东的诚信义务系基于衡平法则，强调权利义务的一致性，控股股东因为在事实上拥有强大的控制权，故而需要承担诚信义务。这种学说强调实质正义和权责一致，体现了衡平法的理念，是较为有力的法理基础。

(三)威胁化解论下诚信义务的法理分析

1.威胁化解论的立论基础：从社会契约到公司契约的映射

威胁化解论是本文大胆提出的新论点，旨在解释个体或资本之间存在对立的原因与开展合作的条件，进而主张对公司契约进行合理的改良。威胁化解论建立在公司契约理论的基础上，通过对一般契约中存在的漏洞进行补充，构建出更为公平的市场环境。社会契约之所以打破了“人对人是狼”的原初状态，本质上是用契约消减了当事人之间的不信任，将原本强者对弱者的威胁通过某种机制消解掉，从而把对立的个体融合到一起。原始人依靠订立社会契约消解了威胁，构建了群居生活的制度基础。如果将社会契约的原始形态类比到公司契约，这样的逻辑仍可成立：资本与资本之间本身由于存在竞争的关系，在原初状态下也呈现出对立的态势；而当众多资本走进资本市场，公司契约的出现却将这种原始的对立状态消磨殆尽，取而代之的是相互信任与合作共赢；这种变化的本质仍然是通过契约的形成，保护各方资本的利益，用新的机制(诚信义务)化解资本对资本的威胁，把不信任降到最低，为资本之间的合作奠定基础。

2.威胁化解论对诚信义务的统一解释

按照Tamar Frankel教授的观点，诚信义务的正当性基础在于权力滥用和保护缺失，而其中最为核心的“权力滥用”，恰恰是指受信人可能对受益人造成损害的能力。[13]威胁化解论认为，“威胁”是指强势主体凭借权力优势对弱势主体存在不公平掠夺和侵害的可能性，这种威胁令后者处于不利地位，并由此产生不信任感和防御的心理，而诚信义务正是用以化解威胁，平衡各方权力关系的工具。由此，威胁化解论可以直接地解释管理者的诚信义务——公司是将大量的生产要素内化而形成的综合经济部门，多样化的利益主体共存其中，其间相互协作，共创产值；拥有财富的各方将财产交给独立的第三方(公司)打理，这样的合作须建立在诚实互信、防范潜在“威胁”的基础上。诚信关系需要依靠衡平各方之间悬殊的实力差异来实现。被授予管理权的管理者由于掌握了实际权力而对所有者的利益构成威胁，故而需要依靠诚信义务来对管理者课以负担，平衡其与所有者之间的关系，从而使得双方产生信任。

威胁化解论亦可解释股东诚信义务。资本在原初状态下因缺乏信任而呈现对立，公司契约通过诚信义务条款能有效化解威胁，创造实质公平的交易环境，消除资本对立并促进合作。威胁既表现为直接的财产掠夺，也表现为间接地通过和平演变的方式进行侵略之虞。而契约的出现可以有效化解威胁，通过诸如刑罚、行政处罚、民事责任等类型的特定手段对强势一方进行威慑，增加强者的法律负担，从而平衡强弱者之间的不平等地位。在契约中强制加入破除威胁的条款，其理由源自于罗尔斯“作为公平的正义”，可以说威胁化解论是受到正义约束的改良型公司契约。

3.金融创新时代下威胁化解论的先进性与合理性

威胁化解论的提出与金融创新时代下传统公司治理理论受到的挑战息息相关。因为股东异质化的出现，股东之间的地位逐渐趋于不平等，无法按照传统的“公司契约理论”平等自愿地以合同协商的方式实现自益。既然公司契约理论遭到了新时代的冲击，有学者便提出以多边主义取代单边主义的规制理念。[14]因此可以考虑修正公司契约理论，对公司契约进行适度纠偏，适当限制当事人之间订立公司契约的自由度，从而保护弱势的一方。

事实上，没有任何一种社会契约是真正在各方主体平等协商的基础上订立并适用于各方当事人的。(3)人们往往不可避免地接受业已存在的社会契约，因为不接受契约的后果只能是被排除在人类社会之外，无法生存。资本市场亦然，如果契约是资本市场既定的准则，那么投资者也就只能别无选择地接受它。正因为如此，契约才需要受到“正义”的约束——保护最弱势群体的利益，以确保弱者在接受契约之时不至于被压迫。罗尔斯在《正义论》中对经济不平等安排的正义性做出过论证：反效率原则强调正义优先于效率，仅具效率的分配本身也可能是不正义的，应当超越单纯的功利主义，寻找兼具功利与正义的分配方式。差别原则指出差别的存在需要有利于“最少受惠者”，这种不平等的安排既要“符合地位最不利的人的最大利益”，又要“按照公平的机会、均等的条件，使之与向所有人开放的地位和职务联系在一起”。在差别原则之下，“补偿原则”强调要对出身与天赋的不平等进行补偿，因为天赋不是道德上应得的，应该把个人的天赋看成是一种社会的共同财产。

如果把有关“正义”的社会契约理论应用到公司契约理论中，则可以有效解决股东异质化所带来的困境。机构投资者的各方面优势只有在“这种期望的差别有利于那些处于较差状况的代表人时才是可辩护的”。[15]因此，机构投资者的先天优势需要对其他弱势主体进行补偿，在制度上形成对最小受惠者有利的状态才符合正义的标准。诚信义务的制度设计实质上就是转移优势、实现社会平衡的“再分配”过程，符合实质正义的客观要求。

四、比例分配：机构投资者承担诚信义务的可行路径

(一)比例原则：机构投资者的类型划分与义务分配

机构投资者诚信义务部分由法律进行规定，但为了保证法律实施的灵活性和适应机构投资者差异，“由公司章程根据本公司实际情况酌情为机构投资者设定诚信义务”应当成为主要模式。“比例原则”应当成为威胁化解论下根据实际情况进行诚信义务配置的准则，从而解决两个方面的具体问题：其一，机构投资者诚信义务的指向主体包括哪些；其二，机构投资者诚信义务的负担程度如何安排。

“有威胁对应有义务”可以明确诚信义务的指向目标，威胁化解论下诚信义务的指向对象就是被威胁到的利益主体。机构投资者诚信义务的指向对象则应当在传统诚信义务的权利主体之上有所扩充，主要体现为债权人利益保护。因为机构投资者通过代理投票权征集等行为取得公司控制权之后，有能力将己方人员安排进董事会，进而实现对公司的长期治理，这样机构投资者存在控制和处分公司财产的可能性，对债权人的破产财产优先分配权构成实质上的威胁。债权人利益保护是当今公司治理变革时代背景下的必然结果，公司法所保护的对象也正在由单一的公司所有者向更多的利益攸关者过渡。因此，扩大诚信义务的指向对象，涵盖公司、中小股东和债权人是必要的做法。

“高威胁对应重义务”要求诚信义务的负担和威胁的大小满足相称性的要求，诚信义务的负担程度应当根据不同机构投资者的威胁大小分别配置。在所有权分离的时代背景下，公司治理的难点问题就在于如何调整长期投资者和短期投资者之间的冲突，改进机构投资者和长期投资者之间的法律调整关系。[16]威胁化解论要求权责一致，这里的“权”与“威胁”具有正比例关系，故应对机构投资者进行类型上的区分，按照威胁大小与义务的相称性对诚信义务作出安排。

1.按投资理念划分：市场驱动与社会驱动

机构投资者的设立目的、投资主体、经营模式的差异会导致其投资理念的较大差别。机构投资者并不情愿接受统一的诚信义务标准，因为它们在市场运作过程中体现出较高的异质化程度。[17]根据投票权与收益权的分离程度，可以将机构投资者划分为市场驱动型机构投资者和社会驱动型机构投资者。[18]

市场驱动型机构投资者最彻底地体现了经济利益导向的投资价值，其为了获取短期利益，可能采取控制权争夺、转嫁风险等股权分离的手段，损害公司或是其他长期投资者的利益。典型的市场驱动型机构投资者包括对冲基金、共同基金、私募基金以及投资银行。以对冲基金为代表的此类投资者投资策略复杂灵活，但受到的信息披露规制却比较有限，受到的监管远远不够。[19]该种机构投资者因为其“市场驱动”之属性，而必然产生超常的威胁，故而应当成为机构投资者诚信义务的主要承担者。

社会驱动型机构投资者具有较强的“社会性质”，力求通过组合型、长期型投资谋求较长周期中的稳定收益，主要包括养老基金、社会保障基金、商业银行、保险公司等。这样的机构投资者参与公司治理的积极性较高，但因为其客观上有维持稳定、保证资金安全的需要，因此其治理过程也较为漫长和保守。在这种条件下，社会驱动型机构投资者实施股权分离行为的可能性并不大，其自身利益与公司利益、其他投资股东的利益大体上一致。因此，该类型的机构投资者不属于诚信义务的主要规制对象，其诚信义务的负担应尽可能轻，这也符合我国当下调动稳健型机构投资者积极性的政策需要。

2.按公司控制权结构划分：股权分散与股权集中

在没有最大控股股东的情况下，机构投资者能够作为一个集团有效地控制市场。[20]在分散型股权结构的公司中，机构投资者作为积极股东能够监督和干预董事会决策，有可能控制股东会，因此要给予其较为严格的诚信义务规制。在集中型股权结构的公司中，如果机构投资者本身即是控制股东，则直接被控股股东诚信义务所吸收；如果存在其他控制股东，则机构投资者作为积极股东能够对控制股东进行制衡，促进中小股东实现其投资利益，产生中小投资者利益保护效应。[21]此时的机构投资者威胁性较小，应当减轻诚信义务，鼓励其参与公司治理。

(二)机构投资者承担诚信义务的合理性

董事承担诚信义务的原因是董事会作为公司的常务机关，能够对公司事务作出决定性安排；控股股东承担诚信义务是因为其基于对股东会的实际控制，会进一步控制董事会，这也是控股股东的威胁所在。管理者和控股股东之所以需要承担诚信义务，就是因为他们强大的权力会严重影响他方利益。反观机构投资者，由于其具有专业性强、规模化程度大等特点，强大的信息优势、代理投票权征集的能力都使得他们有更大激励去参与公司治理，强大的实力使之能够在实践活动中与管理者和控股股东分庭抗礼。从公司治理的能力方面来考察，机构投资者并不落下风，因此根据前述的威胁化解论，拥有强大控制能力的机构投资者足以影响其他投资者的利益，应当承担起与其权力大小相适应的诚信义务。

机构投资者因不具有稳定的控制权，其控制能力往往要依赖代理投票权征集等方式才能在短期内实现，但不能由此判定机构投资者的影响能力低于管理者和控股股东。当前机构投资者积极主义尚且面临集体行动、利益冲突、保守的收费结构等问题，即便如此，机构投资者在公司治理中相对于第三方依然展现出了强大的“肌肉”[22]，在一些方面比管理者和控股股东更具有威胁性：

首先，对管理层适用的激励机制在机构投资者这里起不到实际的作用。机构投资者参与公司治理的方式是间接性的，例如通过代理投票权征集、向股东大会提案、反征集活动、股东诉讼，甚至与管理人员进行洽谈等方式进行。这一点不像董事会在诸多方面表现为“重复交易者”，会受到资本市场本身带有的事后规制，从而受到激励去尽可能维护公司利益。[23]机构投资者无需担忧市场信誉问题，它们不像管理者那样需要在控制权市场寻求被动雇佣，而是凭借自身的资金实力主动介入市场。机构投资者不受激励机制的约束，因而其行为容易变得更加不可控，这也是其比管理者威胁更大的主要原因。

其次，机构投资者的投机性高于控股股东。一方面，控股股东进行投资的主要目的常常是取得并维持其对目标公司的控制权，其长期经营的主观目的性更为明显；而非控股股东的机构投资者投资的主要目的在于盈利，获取最大化收益乃是其根本目的，因而体现出更大的投机性。另一方面，控股股东对公司的大部分股份拥有控制权，是公司的剩余财产分配利益的最大受益者，因此控股股东的决策行为通常是对投资者负责的、符合投资人长期利益的行为。但是机构投资者原则上只需要考虑当下的短期利益，而无需关心由于该项决议所引发的未来成本。因为机构投资者基于自身的灵活性，可以赶在未来成本爆发之前及时撤离。机构投资者承担诚信义务并非缘于其大股东的身份，而是因为其自身所具有的能力和威胁性。[24]

(三)机构投资者诚信义务的法律配置

《上市公司治理准则》和《20国集团/经合组织公司治理原则》这两部倡导性规则均对机构投资者诚信义务作了导向型的规定，颇有值得借鉴之处。(4)2015年版《公司治理原则》相比于2004年版最大的亮点就在新增第三章专章规定了“机构投资者在证券交易所和其他中介机构的作用”，将机构投资者积极主义从理论层面上升到了制度层面。我国是G20/OECD《公司治理原则》的倡导国，未来《公司法》应明确机构投资者须对目标公司及其股东承担诚信义务。具体而言，机构投资者诚信义务的法律配置应从以下方面着手：

1.明确作为诚信义务承担者的机构投资者主体身份

我国现行法律对机构投资者的规制散见于部门法之中，部门法里有明确规定需要承担诚信义务的机构投资者，例如证券投资基金、养老保险金等。而当前尚不明朗的机构投资者主体身份主要来源于“通道业务”、“资管计划”、“万能险”、“投连险”等金融创新产品，资管产品劣后级投资人经常取代资管人成为举牌主体，资管人书面承诺接受其投资指令或表决权行使方式。[25]本文认为，应当以“行使表决权”为识别诚信义务主体的标准。表决权作为公司所有与公司控制的连接点[26]，其行使无疑会给公司未来的命运带来影响，也会对中小股东的利益产生影响,因此客观上行使表决权的主体应作为“威胁”之来源而承担诚信义务。规定以“表决权行使主体”为诚信义务的承担主体能够穿透复杂的资产结构而直达本质，既符合理论逻辑的要求，又能在实践中有较强的可操作性。具体而言，在“万能险”、“投连险”等金融产品中，要根据委托合同的内容判断保险人是否对相应资金享有投票权，从而确定诚信义务人是保险公司还是幕后的委托人；在通道业务中，应严格落实“登记者享有投票权利、负有诚信义务”的原则，无论资产通道设置得多复杂，都由登记主体作为诚信义务的承担者。

2.机构投资者对目标公司及其利益攸关者诚信义务的内容

诚信义务包括忠实义务和勤勉义务。忠实义务的设定应该是不加以区分的；勤勉义务则需根据不同情况对不同的义务人区别对待，使勤勉义务与义务主体的实际能力相匹配。

(1)忠实义务。《公司法》第20条为机构投资者的忠实义务提供了制度基础。机构投资者应当承担禁止篡夺公司机会、禁止披露公司秘密、禁止违规担保和挪用公司资金、禁止利益冲突交易等对目标公司的基本忠实义务，同时要对目标公司承担“禁止内幕交易和操纵市场”的诚信义务，维护股权平等、平等对待股东、维护债权人利益，这是“威胁化解论”下的必然逻辑。

在此基础上，利益冲突调和是机构投资者诚信义务的特殊之处，机构投资者双重诚信义务之间的矛盾本质上是对立的利益双方“何者利益为重”的问题。作为受托人的机构投资者，其对投资人的义务来源于信托关系或合同关系；而作为公司股东，机构投资者对目标公司及其利益攸关者的诚信义务是基于威胁的客观存在而产生的，与控股股东诚信义务相类似。从这个意义上说，两种诚信义务的本质有所区别，其大小轻重难以直接做出比较。反观《20国集团/经合组织公司治理原则》所给出的解决方案其实一定程度上化解了问题——该文件第三章对机构投资者双重诚信义务的统合问题进行了规定，解决问题的核心路径是进行信息披露，披露“如何管理可能会影响所投项目之关键所有权行使的重大利益冲突”和“为了将关键所有权的能力所受潜在负面影响最小化而采取的行动”。[27]通过对该规定的分析，可以看出它所遵循的指导思想是将选择权交还给市场主体，以充分的信息披露来还原市场主体的“理性人”地位，进而由其自主决策，法律对此不作价值判断。

我国《公司法》可以对上述规则加以借鉴，规定机构投资者对目标公司及其中小股东、债权人的忠实义务，并要求机构投资者披露其处理对投资人和目标公司双重诚信义务冲突的政策和具体方案。忠实义务的实现有赖于信息披露义务的严格落实，信息披露的范围应当包括：机构投资者所采取的关于投资的公司治理政策与表决政策，包括决定使用表决权的程序；作为受托人按照投资人指示进行表决的情况[23]；处理重大利益冲突的政策和方案，以及募集信息、托管安排、投资账户信息、杠杆水平、收益分配、主要风险等重要内容。[27]

(2)勤勉义务。《上市公司治理准则》第79条规定，机构投资者通过参与重大事项决策，推荐董事、监事人选，监督董事、监事履职情况等途径，在上市公司治理中发挥积极作用；《20国集团/经合组织公司治理原则》也规定了机构投资者的审慎投票义务。要求机构投资者积极参与公司治理，承担社会义务的趋势已经愈发明显，近年来已经有部分国家考虑要求机构投资者签订“股东尽职治理守则”。本文认为，机构投资者凭借其强大的资金实力，在股东积极主义的潮流下应当强化其社会责任，但当前强制机构投资者承担积极治理的勤勉义务又显得太过激进，因此可以考虑采用过渡性激励政策，即要求机构投资者披露其积极参与公司治理的情况，并陈述相应的理由，接受公众监督。在全面披露的情况下，市场上的投资者在选择代客理财的机构时，便会进行相应的考量，积极治理而卓有成效的机构投资者显然更能赢得投资者的青睐，这样的激励机制能够起到鼓励机构投资者积极参与公司治理的作用。所以，《公司法》可以规定机构投资者应依法及时、完整地披露行使表决权、选举董事、监督董事履职情况的信息，并陈述相应理由和所取得的成效。

(3)机构投资者违反诚信义务的法律后果。由于机构投资者“空洞投票”的潜在威胁，《公司法》可以允许股份公司在章程中设定机构投资者表决权上限、违信机构投资者表决权限制和剥夺条款以及不当利益追回条款。其中，表决权限制和剥夺的理由可以是“存在重大利益冲突且未能给予合理的冲突处理政策”、“信息披露不实”、“自我交易”、“操纵市场”等。不当利益追回条款则是作为事后救济的手段，指机构投资者违反诚信义务给目标公司及其股东、债权人造成损失时，受害人可以要求机构投资者承担侵权责任。章程可以赋予目标公司及其利益攸关者提起派生诉讼的主体资格，这也是矫正正义在公司法实践中的应有之义。

五、结 语

诚信义务是合作各方之间通力协作的基础，目的是减轻威胁、防止行使权力的一方违背其他合作者的利益，因而理论上任何有可能通过自己的行为给他人造成损失的主体都应该受到诚信义务的约束。机构投资者承担诚信义务的基础在于其对其他利益主体构成潜在威胁，这种诚信义务不以实际控制为前提，而是扩大到了“有控制之虞”。诚信义务对于机构投资者潜在的控制权设定了严格的限制，由此中小股东由于确信其权利会受到法律的保障免遭控制权滥用的侵害，就更加愿意进入市场。[28]

衡平理论追求实质正义，强调权责一致，这与威胁化解论的价值取向具有共通性。威胁化解论将资本之间的实力差距视为威胁的源头，致力于通过契约规制的方式缩小强弱差距，使强势方不敢轻易僭越事先设定的行为规范而去侵犯弱势方的经济利益，以实现实质上的公平正义。诚信义务在威胁化解论下可以获得新的解释：破除强者对弱者的威胁，平衡当事人地位，为资本从对立走向合作创造条件的契约机制。威胁化解论下最小受惠者利益保护的正义观，不仅是实质正义的体现，也是我国市场经济时代下资本市场健康发展的必要保障。