上市公司协议转让控制权中表决权委托问题研究

伍 坚，李晓露

（华东政法大学 经济法学院，上海 200042）

一、问题的提出

近年来A 股市场频现“协议转让+表决权委托协议”转让控制权的案例，根据Wind 数据统计，截至2018 年初，在沪深两市中有69 家企业发生控制权的变更①，其中采取该方式实现控制权转让就有近40 家。由于目前没有明确对表决权委托作出相关规定，存在法律监管缺陷。本文在已有文献的基础上结合2018 年4 月，沪深交易所发布的《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》（简称《指引》）进行分析，阐释该模式存在的问题，提出可行性建议，希冀对理论研究与实务的应用有所借鉴。

二、我国上市公司以“表决权委托协议”方式变更控制权的现状

《上市公司收购管理办法》通过列举的形式规定了控制权类型：一种是拥有绝对控股权，另外一种是持股比例较小，但拥有关键性决策权。由于所有权与控制权的逐渐分离，控制权逐渐成为投资人关注的焦点。但目前对控制权的本质存在认识误区，笔者以此为切入点结合相关数据资料对变更控制权进行具体分析。

在巨潮资讯网站的上市公司公告中以表决权委托为关键词进行检索，经整理发现，签署“表决权委托协议”较为频发，近九成是围绕着巩固或者变更控制权而发生。从表决权期限来看，根据公告的案例发现，近九成的协议中含有“不可撤销”之文义，同时协议中约定“直至委托人不再拥有该股份”时，表决权委托自行终止。该协议约定为此将股东所有权与表决权分离开来［1］，而单独的表决权倘若与公司利益相脱节，将会侵害投资者的权益。目前，我国对于不可撤销的表决权委托并无明文规定，长此以往会动摇公司的控制权，从而影响整个资本市场的健康发展。

在披露的协议公告中，对于表决权委托权限都有详细规定，通常包括召集、出席股东大会会议、提案权、指定或选举公司高管的权利等全权委托，并在协议中约定“不可撤销、唯一委托、不得另行委托”等强制性条款，现有的“表决权委托协议”已脱离委托的内涵与外延，为此只有明确该协议性质及目的，才能做到监管的有的放矢。

为此，笔者认为所有权与控制权两权分离的演进及由此产生的代理成本是该方式盛行的重要诱因，两权分离是伴随着所有权与控制权的分离，并非是单向度的衍变过程［2］，加之对冲基金等新型金融衍生品的出现，又进一步加剧表决权与经济利益脱钩的情况，出现“空洞投票”和“隐形／变异所有权”的现象［3］。在逃避履行信息披露义务和被监管的前提下，却依然可以在公司治理中发挥重要效力［4］。而该协议类型属于上述两种方式的演变，通过该方式实现控制上市公司的目的。

三、“协议转让+表决权委托协议”方式的问题分析

我国目前对于表决权集中行使的立法较少，仅有对表决权委托的原则性规定，理论界也对该制度研究不足。笔者对涉及的表决权委托内涵、法律性质、构成要件等法律问题作了如下梳理分析。

（一）“表决权委托协议”的性质界定

实务中，现有“表决权委托协议”实质上并不能等同于代理，再加之金融创新产品的出现，常出现通过签署所谓的委托协议来掩盖转让的真实目的［5］。目前对于“表决权转让”尚未有明确的定性，这也间接导致市场上滥用“表决权委托协议”方式来实现控制权变更。公司法作为民法的特别法，在无明确条文规定下，可援引一般条款，根据《民法总则》的规定，代理是在本人（被代理人）授权范围内，以本人名义作出的意思表示，并对本人直接发生效力［6］。转让强调的是对所有权的转移，而委托则仅仅是将使用权赋予受托人代为行使，受托人并未具有实质性的权利，但根据公告协议中约定“无期限并且不可撤销地委托表决权”的条款可以看出，此种协议的实质是获得表决权和控制权。此外，该协议下转让后标的属于受让方，并从受让人的意思自治出发，而委托则应以委托人的意思自治进行管理，权利受限，在检索的案例中，近九成明确约定，受托人可以完全按照自己的意思表示行使权利，对议案发表同意／弃权的意见，借此达到转让的法律效果。另外，有些协议还直接约定法律责任的归属方为受托人，委托人无需承担因此而产生的法律责任②，显然违背委托的本质。

由构成要件可知，现有的“表决权委托协议”并不是简单的按照委托人的意志行使决策权，本质上是控制权的转移，这违背了表决权与收益权不得相分离的原则，股东投票权的权重必须与股东的剩余索取权相配比，否则会增加代理成本［7］，甚至会出现股东因自身的表决损害自身的利益，这与股东的身份存在明显矛盾。随着资本市场的创新，特殊表决权的安排，打破了“一股一权”原则，类别股的概念打破了经济利益与投票权等比例的公司结构与激励基础［8］。投资者可以在不享有股票所有权的条件下，获取同股票持有人同等或相似的经济利益，甚至可能享有对公司的控制权，从而导致经济利益大于公司控制利益［9］。该方式的行使，仅限于委托。从该协议的本质来看，目的是为了获取控制权，而且支付委托人之价款中已包含了对应股权的价值，和仅仅委托的对价显然是不对等的，为此应当从协议的实质来认定，不能因称之为委托，便认定为委托关系。

（二）效力分析

签署“表决权委托协议”转让控制权，可以节省收购成本，实现控制权的快速转让与退出，但其效力存疑。

1.共益权属性限制。股权按照行使目的可分为自益权和共益权，后者强调兼顾自身利益与公司利益［10］，辅助自益权的实现，股权的经济性权利与参与性权利应当比例性配置［11］，因此两者不能独立分开。但随着特殊表决权安排的出现，大大增加了二者的独立性，减少了依附性［12］，对于表决权的独立性毋庸置疑，股权中分红权与投票权可以相互独立，但仍然要建立在股权之上，所以表决权当是股权的共益权。

2.无明确法律规定。目前针对表决权转让，无明确的法律依据，但行使权利应当以不妨碍或者侵害他人自由与权利为前置条件，这也是“法无禁止即可为”的应有之义，而表决权的单独转让显然侵害了其他权利人的权益，美国有法院同样认为，股东负有自行判断如何投票的义务，股东不得随意转让表决权，否则构成对其他投资者的欺诈行为，属于违反公共政策，认定无效［13］。域外相关规定也均对表决权的单独转让作出禁止性规定，认为采取表决权委托会侵害股东行使共益权，导致股东利益与公司利益脱节。此外，防范表决权委托行为的发生，各国还通过限制其委托期限、委托的无偿性等，以避免出现以委托之名转让表决权。在美国，尽管可以在满足特定条件下允许在协议中约定，委托方一旦授权不可撤销，但适用的前置条件是“与某种利益相联系”，法院认为，根据某种有效的股份递延而委托债权人为代理人［14］，其实此种情况并非真正行使表决权，而实质上属于担保。

从权利保护而言，有效的权利必须是在法律力所能及的保护范围之内。股权不是单一的权利，而是由一系列财产性权利和非财产性权利组成，其转让应当区分债权行为和物权行为，即股权转让协议签署和股权交付行为。股份的转移一方面包括权能的移转，即原股东权利和义务由受让人承担；另一方面是权属的变更，依据法律规定完成相应变更手续。根据现行法律的规定，股权变更是以股东名册的变更（生效效力）和工商登记（对抗效力）为标准［15］。因此，即使目前未对表决权进行明确规定，也需要按照股权变动规则，签署协议并完成登记交付。表决权的特殊性不能依法完成实际的登记，也无对抗第三人的效力可能。进一步来说，在限售期的股东通过规避限售规则，采取签署表决权协议，实现表决权转让，应认定为通过“合法形式掩盖非法目的”的合同无效行为，不仅侵害投资者及公司本身的利益，而且也影响资本市场的健康与稳定。

（三）“一致行动人”界定失效

沪深两市交易所《指引》制定了更为详细的信息披露规定③，将上述情形认定为“一致行动人”。但针对“一致行动人”存在两个问题：

第一，参与该协议签署的股东身份不同。一类是参与委托的股东之间原本就签署有一致行动协议，或是近亲属，如新三板“动漫食品”股东登记结婚，由于表决权委托所产生的效果与一致行动相同，实质上是“一致行动人”协议的升级版［16］。另一类则是股东之间不存在一致行动关系，由于股东增持股份，导致原有控股股东控制力减弱，为规避重组上市的标准，增持股东往往会选择将其部分表决权委托给原控股股东，或签署放弃表决权的声明来降低自身表决权的数量，从而达到规避控制权和实际控制人变动的监管。而此类控制权变动，“一致行动人”的定性并无法真正实现阻止或规制。

第二，有些表决权协议约定，委托方除委托或转让的之外，仍可以保留部分股权，对保留股权的部分，约定行使的表决权不得与受让方的表决行为相违背等情形，④那么就会存在表决权行使相冲突的问题，表决权部分同意，部分反对的情形。我国现行法律仅在极少数情形下有相关规定，仅针对到境外上市公司表决权分割行使的权利。尽管《公司法》对于境内企业未作明确规定，但从立法者态度来看，股东确定的意思表示关乎公司的健康发展，若允许表决权不一致的情况，显然违背表决权的确定性原则，而《指引》将其认定为“一致行动人”⑤也是为了防止出现意见相左的情况，应当值得肯定。但《指引》规定的性质并不能直击问题要害，控制权已发生变动，对于控制权的治理仍然是无力的。《上市公司收购管理办法》对实际控制人的界定，从实质上能够对上市公司具有控制权。但控制关系和一致行动关系并不完全相同，存在一致行动关系不一定是控制。通过一致行动协议中的特殊安排，可以实现一人控制，也可能由一方控制。以协议委托方式则为第二种，纵使完全遵守一致行动的规定，但实质上控制权变更的行为已经完成，受让方已实现控制的意图，显然此种方式仍然无法有效防范公司控制权的不稳定性，该制度规定对于目前的表决权委托行为很难发挥最大的作用。

（四）规避金融监管

在对上市公司的监管中，股权的变动和对实际控制人的监管是我国证券监管的两个重要维度，表决权委托不视为股权转让，显然第一个维度无法有效监管，第二个维度使得实际控制人更加隐蔽，监管无法发挥应有的效能。《证券法》中为防范不适格主体实现上市目的，对于实际控制人转让股份也进行了严格规定，一旦控制权变更无法有效监管，极有可能出现少数股东或经营者及其代理人通过操纵股东大会，损害公司及其他股东利益的情形。这一实际控制权的运用，具有极大可能引起公司控制权的异化，即公司的控制权不再按照公司法及公司章程的配置来进行分配、运作，而受到较大少数表决权的干扰。现在经营者通过某种工具反而操控了股东大会，这与公司法中所预设的控制权配置是相违背的［17］。委托内容通常包括董事席位任免权、提案及投票权等，甚至约定“委托方将不再拥有董事席位，受托人任免董事”，这无异于受托人选择自己为董事，行使委托人权利，将会使董事拥有超越其法定的经营管理权，对股东大会的决策形成控制，实现对公司的控制［18］。该内容通过委托协议的方式披上了“合法外衣”，使得监管无据可依。

此外，难以监管实际控制人。实际控制人更多会采取隐蔽方式达到不法目的，如抽屉协议［19］。目前，基于法人人格独立，实际控制人隐蔽，很难对其违规行为追责。根据现行《证券法》规定，实际控制人的主观过错是承担责任的要件之一，由于实际控制人与高管的责任界定模糊，对于严重的实际控制人违规，不得不因未形成有效的证明链条，而作为简单的高管责任违规进行处理。如若允许实际控制人通过该模式转让，将大大增加监管难度，不能做到精准监管。

四、“协议转让+表决权转让协议”路径规划

表决权转让协议使得投票权与收益权进一步分离，导致公司表决权机制失灵。其本是股份投票权与收益权分离的合约规制，属于一种典型的自我规制［20］，属于私法自治的产物，外部力量不宜染指，但私法自治是有界的，前提是以自治不破坏资本市场为边界，否则该合约将沦为公司内部人和某些投机者不当利益输送的工具，违背市场法治原则，边界早已超出私法自治范畴。

（一）事前防范措施

“协议转让+表决权委托协议”的方式，更加凸显股份表决权工具主义色彩，促使其从股份中逐渐脱离为单独的权利，且朝着与股份收益权脱离的方向演变，虽然其独立价值应该得到肯定，但为了公司良性发展，市场秩序应相应限制。

1.规范表决权委托制度。我国法律允许表决权的委托，表决权转让存在空白，仅上市公司治理规则中规定，股票持有者可以委托代理人投票，该制度原本同其他表决权集中行使的制度一样，可防止大股东滥用表决权优势而操纵股东大会，平衡股东之间的利益，实现维护公司和中小股东之间的合法权益目的［21］；而且征求委托书成本较低，在国外被作为争取公司控制权的首要方式［22］。但该准则在2018年6 月发布的征求意见稿中⑥，仍然是原则性的阐述，并未说明如何适用，缺乏可操作性。因此，应制定更具操作化的细则：第一，委托人与受托人资格问题。该类协议中，对于表决权委托期限，应明确协议约定明确的期限，期限在1 年左右，同时股东大会应每年至少审核一次关于表决权委托的议案内容，并给予5%股份以上的股东撤销权。第二，禁止违背代理要求，不得以委托之名来掩盖表决权转让的事实。第三，采用无偿委托方式，通过表决权委托的方式转让控制权，如果是在过渡期间为了保障收购人的权利，无需说明价格的公允性，否则，应当说明其中价格的正当性，以防止通过股权转让协议来暗含“表决权委托协议”的价值，诱发损害其他股东利益的管理交易等道德风险［23］。

2.构建表决权信托制度。表决权信托指股份持有人按照表决权信托协议将股份中的权利（表决权及附属权利）转让受托人，由受托人行使，从而实现对公司的控制［24］。公司凭借信托制度，实现所有权与使用权分离，形成相互制约、相互监督的效果，是一种异于中介关系、委托关系的创新制度构造［25］。公司借助信托机制将公司表决权重新进行优化配置，可以实现股东表决权功能最优化和股权行使效益最大化的目的。笔者建议引进表决权信托制度。参照英美法，受托人是股份在普通法上的所有权人，委托人是股份在衡平法上的所有权人，这也符合表决权由股权而来，股权是其存在根基之道理。但在设立表决权信托时，也需要遵循特殊要求，建议在未来立法予以规范。

第一，遵循一定的形式要件。协议的签订不得采用口头形式，同时在股票凭证上注明表决权信托字样，受托人签发表决权信托凭证，股东可将凭证与股东资格一同转让。同时制定合同指引，规定协议应包括必备要件，如信托主体、期限、信托内容、受托人的管理费用标准、终止事由等，以求保障股东真实意思的表达及信托关系的稳定性。第二，明确表决权信托期限。表决权是股东权利之一，但由于表决权信托成立后，委托人往往无法控制受托人行使权利，随着期限的变化，不能根据具体情形的变化而适时地作出调整，不利于当事人利益的协调与实现，因此应当限定期限。可参照美国《示范公司法修正本》规定，最长期限不得超过10 年，但可以约定续展的特别条款。第三，赋予股东撤销权。信托本身不可撤销，但表决权信托基于其特殊性，考虑赋予股东撤销权，我国资本市场中，存在部分短期投机套利者，看重股票的收益而非控制权，而真正有需要进行表决权委托的人，反而会慎重选择受托人，但现阶段职业经理人并不多，应当有一定的撤销权，但必须要设定严格的条件，存在多人共同信托的，须经委托人一致同意，才能行使撤销权。第四，必须无偿。权利有偿会利诱股东以出售方式获得自身利益，致使恶意投资者控制公司。第五，受托人不得选任自己为董事。若受托人担任董事，委托的部分股东利益与全体股东利益并存，与信托法理论相违背，不宜让受托人担任董事。

（二）事中监管措施

1.建立公司内部审查机制。《指引》仅规定应当明确委托的期限等外部形式公告，缺乏必要的审查机制，致使披露流于形式。要健全公司管理层的内部审查机制，仅通过披露并不能消除该类协议的产生问题。监事会机构未能有效运作，缺乏独立性，受制于公司董事会。因此，其组成人员要脱离对董事会及其他公司高管的依附，防范利益输送。二是由公司监事会进行审核，并对其合法性进行说明，以此作为董事会表决的前提。

对于董事，可建立责任有别的轻重分配和减免制度，从而实现对大股东和实际控制人的有效揭发和监督。董事等公司管理层一旦成为公司的“守门人”，可利用自身的天然优势，快速获取大股东违规有效证据。在大股东或实际控制人操纵的情况下，明确轻重责任分配和确立减免制度，可以分化董事等管理层与大股东内部同盟［19］。

2.强化信息披露制度。建立完全透明的信息披露制度，公开是资本市场治愈顽疾的一剂良药，是保护中小投资者知情权和利益的强有力武器［26］，保障资本市场整体健康运行。表决权委托也应适用目前限售期以及高管身份的规定。同时由证券交易所发挥其自律监管职能，对“表决权委托协议”进行实质审查，并作出准许与否的明确答复，对表决权委托实行持续性督导和披露。对于股权转让限制标准同样适用于表决权委托。我国现有的上市公司控制人信息披露的规定存在偏差，未把上市公司实际控制人作为证券市场信息披露责任主体，仅由上市公司披露实际控制人。要明确上市公司实际控制人信息披露义务主体的法律地位，在《证券法》中予以规定，并对实际控制人的股权、表决权转让行为实施更加严格的要求。

（三）事后救济措施

1.多元化的股东救济途径。协议转让的纠纷，通常以违约责任来进行救济，但适用违约责任的前提，通常是双方民事主体之间发生的纠纷，一旦因表决权委托发生纠纷，利益涉及的不仅仅是特定的主体，往往存在损害公司及中小股东的权益，甚至对资本市场的运行产生不利影响，仅通过违约责任进行救济，无法填平，应当援用忠实、信义义务对实际控制人行为进行规制，进行侵权责任赔偿，更好地维护公司及股东的利益。并应当对因协议带来损害的董事及实际控制人进行连带赔偿责任处理，同时采取过错推定的归责原则。

完善关于股东派生诉讼的原告诉讼资格规定。笔者认为，若将诉讼适格主体限定在起诉时点满足上述条件方可提起诉讼，不仅操作方便、易行，也有利于更大程度地维护公司的利益，只要有在起诉时点满足股东的要求，向法院提起诉讼，法院应当受理，然后再进行审查实际控制人取得控制权的基础与控制方式，裁量其是否违反法律、法规等规范性文件的规定。

2.细化监管要求。第一，对相关协议进行类型化规范，以列举加兜底的形式明确各种类型协议的效力。同时明确通过名义上的委托协议转让表决权来进行控制权变更无效。同时也尊重合同双方当事人的意思自治，即通过该方式稳定过渡期权利稳定性时，需以市场公允价值为判断标准，并征得上市公司股东大会同意。第二，对该类型协议应提交合规说明文件，说明对控制权的影响，证券交易机构进行实质审查，并参照重组上市的相关规定建议公司是否应当履行重组程序。第三，强化信息披露要求，监管机构可要求对所持表决权大于股份数1 倍的情形应编制权益变动报告书，同时公告表决权比例超过5%以上的人员信息。此外，实行黑名单制度，建立诚信档案，强化对实际控制人变更控制权的监管。

五、结论

以委托协议方式实现控制权转移，是近年来上市公司较为热衷的方式，但其会造成公司治理无效，侵害中小股东权益，并造成市场金融秩序混乱。而我国目前对此研究还不够深入。笔者结合《指引》将其认定为“一致行动人”的界定失效进行详细分析，同时从我国目前立法状况进行分析，提出存在的问题，并尝试提出：事前规范表决权委托制度，构建表决权信托制度；事中加大信息公开力度，进行公司内部审查与外部披露相结合的规范措施；事后多元的股东救济和细化监管要求等一系列措施，以期对该问题能够有所改观。

注释：

①数据统计来源http：／／www.wind.com.cn／Default.aspx。

②如2017 年2 月13 日，通达动力披露的“表决权委托协议公告”中约定：受托方因拥有或行使委托权利所产生的相关后果均应由乙方自行承担。

③上交所《指引》要求“一致行动人”或“表决权委托协议”必须有明确期限。提前终止协议的，投资者仍应当在原有期限内遵守法定义务。终止协议的，投资者仍应履行承诺义务。此外，对于委托表决权的，委托人与受托人视为“一致行动人”；深交所《指引》一方面规定该种情况当事人为“一致行动人”，另一方面规范表决权委托信息披露的要求以及让渡表决权后又解除的行为。

④参见开能环保（股票代码：300272）、江苏神通（股票代码：002438）、宜安科技（股票代码：300328）等公告的《表决权委托协议》。

⑤“一致行动人”是指通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例，或者巩固其对上市公司的控制地位，在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或其他组织。

⑥参见中国证券监督管理委员会《关于就修订＜上市公司治理准则＞公开征求意见的通知》，中国证券监督管理委员会官网http：／／www.csrc.gov.cn／pub／zjhpublic／zjh／201806／t20180615＿339991.htm。