世界经济2019年走势概览与2020年趋势预测①

张 锐

(广东技术师范大学 管理学院,广东 广州 510260)

在多重压力中寻找平衡，在市场跌宕中厘清航向，在贸易摩擦中挣脱羁绊，在错乱场景中谋求破局，在局部危机中迎风而立，在政策赋能中蓄势躬耕……2019年世界经济遭遇了太多反向性、破坏性因素的冲击与袭扰，同时也承接了许多积极性、创新性能量的供给与牵引。观测结果，虽然过往一年的宏观经济基本面不尽人意和未达预期，但微观经济态势却加速修复与显著改善；虽然总体经济节奏踟躇放缓和低迷不振，但更多分项指标却强势飘红与全面回暖，由此奠定与造就了2019年世界经济的慢热形态与平常格局。

一、经济增长的大局与态势

国际货币基金组织(IMF)在过去一年发布了两期《世界经济展望报告》，先后两次下调世界经济增长的预期。按照最新一期的预测结果，IMF认为2019年世界经济增速只有3%，创下金融危机后的最低点[1]，其中，发达经济体增速为1.68%，创下欧债危机之后的新低，并低于1980年以来的长期均值和金融危机10年以来的均值。与此同时，2019年新兴市场经济体和发展中经济体经济增速只有3.9%。基于此，IMF得出的总体结论是，2019年全球接近90%的地方经济增长都将同步放缓，整体经济增长率将跌至21世纪初以来的最低水平。

就世界四大主要经济体之一的美国观察，长达10年的经济增长周期在2019年依然得到了延续，而且在全球主要经济方阵中，美国经济的表现也最为强劲。数据显示，在首季度取得了高达3.1%的增幅后，接下来两个季度也分别维持了2.0%和1.9%的增长速度，即便是按照相关机构就第四季度作出的仅为1.3%的最低增速预估，全年美国经济也能实现2.0%的增长。虽然这一增速低于IMF的2.4%这一预测值，但全年美国将产生超过21万亿美元的GDP则毫无悬念。

的确，分季度来看，美国经济增长出现了边际递减的趋势，但几大关键指标却特别值得注意。一方面，美国失业率处于50年以来的最低水平，已经达到或者超过了充分就业，而且月度平均时薪也实现了3%以上的增长。另一方面，标普500成份公司公布的年度财报显示，高达75%的公司取得的盈利超出预期；美国核心PCE物价指数年增长率仅为1.7%，但居民消费支出已经连续8个月增加，对GDP的贡献率超过了2%，同时美国居民储蓄意愿不断走高，储蓄率提高至8%。因此，尽管过去一年中美国经济增长的投资与出口动能并不强大，但依然可以认定美国经济处于内生性增长的良性通道之中，即不依靠投资等外部输血，而是来自于消费等元素的内部造血；不依赖短期扩张性投资，而是仰仗于企业经营状况的长期改善[2]。

与美国相比，2019年欧元区经济仅能实现1.2%的增长，年度环比降低0.7个百分点，但依然实现连续26个季度的增长。作为欧元区经济的“火车头”，德国的商品与服务出口在整个GDP的占比高达47.4%，而在全球贸易摩擦压力日趋增重的情形下，出口的连续萎缩导致德国工业生产指数持续放缓，全年连续10个月位于荣枯线之下，同时德国消费者信心指数创下近3年以来的新低。按照IMF的预测，2019年德国经济仅能实现0.5%的增速，其与欧盟经济增长速度的剪刀差扩大至-1%，创下金融危机以来新低，且相较于整个欧元区17个成员国经济而言提前进入衰退。

相较于整个欧元区，一直在“脱欧”轨道上奋力前行的英国所揽到的全年经济增长成绩单同样也不理想。由于“硬脱欧”倾向的强化，英国国内消费者与投资者信心持续受到抑制，其中GFK消费者信心指数持续转负，甚至一度回落至-14%，创下近6年以来的新低。与此同时，英国通货膨胀持续爬升，CPI一度上涨至3.1%，居民消费成本增加。另外，按照英国商会发布的数据，2019年英国国内企业投资创下了10年以来最大降幅，较上年同期下滑1%。受到消费与投资两架马车能量不济的影响，英国2019年前三季度经济同比实际增长1.4%，其中第三季度增幅创下10年以来的新低，不过，按照IMF和经济合作与发展组织(OECD)作出的一致性预判，2019年英国经济增长速度可以达到1.2%，可以避免技术性经济衰退(连续两个季度同比增速为负值)。

同样是受到全球贸易紧张格局的影响，日本企业的新增出口订单在2019年遭遇了全年持续萎缩的尴尬，受到影响，日本的制造业活动不仅出现了连续8个月收缩的局面，而且制造业采购经理人指数(PMI)创下了3年以来的最低点；幸运地是，占日本经济60%的私人消费全年维持了0.4%以上的正增长，资本支出的增速也达到了0.9%，受到驱动，日本2019年GDP可以实现近1%的增长，经济总量有望恢复到5万亿美元规模，继续保持着全球第三大经济体的身份。

超出了学界专家与市场分析师的预测，无论是放在横向时间维度还是置于纵向时间维度中审视，过去一年新兴市场经济体的经济增长表现要差了许多。按照IMF的预测，2019年新兴市场经济体GDP只能保持3.9%的增速，为10年以来的最低档位。具体到新兴市场经济体的“金砖五国”，印度全年经济增长减速至6%左右，俄罗斯经济增长为1%，巴西经济增长为2.1%, 南非经济增长约为1.2%。值得注意的是，作为全球第二大经济体的中国，2019年全年经济增速滑落至6.1%，创下了27年以来的最低点位，同时出现经济增长季度边际递减的运行状况。

二、货币政策的时局与情势

货币政策是所有国家政府宏观调控组合工具中占据核心地位的逆周期调节手段，其背后隐含的经济学意义是，在经济不景气的情况下，企业往往会作出顺周期的抉择，如减少投资以规避风险、裁减员工以降低运营成本等。针对这种趋势，亟需宽松货币政策应时而出进行反向对冲，以向企业提供信贷便利与降低借贷成本，最终激发市场主体的商业投资和增大就业口径，促使经济回归常态化轨道。反观2019年，为谋求与维系实体经济的增长，几乎所有国家的货币政策均表现为逆周期运动的基本特征。

从2019年初释放出暂停加息以后，美联储的观察与等待的时间持续了半年，最终在7月按下了降息键，而且接下来又分别在9月和10月两次降息，年度总共三次降息使得联邦基金利率降至1.50%—1.75%，同时降低的还有超额准备金利率(IOER)和贴现率，分别降至1.55%和2.25%。值得注意的是，虽然布雷顿森林体系已经解体45年，但美元在世界“一元独大”的地位并没有得到实质性松动，其中世界所有国家外汇储备中美元占比仍然高达60%以上，同时美元在国际贸易结算中的比重也维持在50%以上，加之许多国家的汇率依旧盯住美元，正是如此，美联储的降息必然触发全球央行的“多米诺骨牌效应”。

虽然利率已经处于负值水平，但迫于美元利率走低之压，欧洲央行在过去一年中还是实施了一次加息动作，存款便利利率降至-0.5%，而且这是欧洲央行自2016年以来的首次降息。与此同时，日本央行在维持政策利率为-0.1%不变的基础上明确表示，如果通货膨胀目标的动能进一步走弱，利率水平将可能更低。不过，与欧洲央行和日本央行的降息动作有些保守完全不同，韩国央行在过去一年里先后两次降息，基准利率下调至1.25%，澳大利亚央行3次降息，基准利率低至历史最低点0.75%，新西兰联储同样3次降息，基准利率低达纪录新低。

与降息动作相伴随，为缓解流动性紧张，美联储再次启用搁置10年之久的债券回购工具，即从2019年10月起购买600亿美元短期国库券，持续到2020年第二季度，此举将计划向市场注入新的美元流动性5 400亿美元；紧跟美联储，欧洲央行在宣布结束持续四年的“购债计划”不到12个月就紧急启动量化宽松政策(QE)，从2019年11月开始每月购买200亿欧元债券；另外，虽然日本央行年初宣布减少200亿日元10—25年期国债和100亿日元25年期以上国债购买量，但依旧维持1—3年期、3—5年期国债购买规模不变。受到驱动，美欧日三大央行的资产负债表扩张至史上最大规模，其中日本央行的资产负债表占该国GDP的100%，欧洲央行占40%，美联储占20%。

与发达经济体国家一样，包括印度、埃及、巴西、墨西哥等在内的新兴市场经济体也掀起了降息大潮，其中印度央行一年中先后5次降息，巴西央行3次降息后基准利率降至了5%的历史新低，俄罗斯央行连续4次降息，货币利率降至逾五年半以来的低位，此外，印尼央行也迈开了两年多来的首次降息步伐。初步统计，全球除了挪威央行在2019年反其道而行之，3次提高本国基准利率外，至少有30多个国家央行都实施了降息动作。全新的货币政策将利率推低到数十年来的最低水平，并向市场注入了超过20万亿美元的流动性。

作为全球最大的新兴市场经济体，中国央行在过去一年展开了“以我为主”的宽松货币政策操作。一方面，在进行了一次普遍性降准(下调金融机构存款准备率0.5个百分点)和对面向小微、民营企业服务的省级行政区域内城市商业银行定向降准(下调存款准备金率1个百分点)的基础上，中国央行还进行了贷款市场报价利率(LPR)的改革，将原有的贷款基准利率和市场利率进行合并，国内各银行从此参考公开市场操作利率确定LPR价格，并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准，目的是推动贷款利率的市场化下沉。事实证明，报价基础改革以后不到4个月，LPR价格先后两次下行，其中1年期和5年期LPR下降5BP(5个基点)。另一方面，中国央行还通过短期借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)等逆回购措施不断地向市场注入流动性，其中全年两次MLF操作总共注入资金9 977亿元，有效地满足了市场的资金需求。

最后值得关注的是，2019年是欧元诞生20年，欧洲货币一体化成就举世公认，作为对这一货币历史场景的全新衬托，有着15个成员国的西非经济共同体决定从2020年开始采用统一的单一货币，共同货币命名为ECO，取代目前流通的西非法郎和7种国家货币。数据显示，即将面世的ECO有望覆盖15个国家的3.85亿人口。

三、财政政策的棋局与阵势

理论上看，财政政策与货币政策总是相向而行，即宽松货币政策对应积极或者扩张性财政政策，反之就是收缩性货币政策对应紧缩性财政政策。很显然，在2019年全球主要经济体经济增长同步减速的背景下，积极或者扩张性财政政策扮演了宏观调控的重要角色，包括扩大国债规模、增加财政支出与降低税率，甚至按照凯恩斯经济学理论，政府可以实施赤字财政，以产生增加和刺激社会总需求的乘数效应。

在不断地给美联储施加降息压力的同时，特朗普政府将财政政策的“油门”踩到了最大。数据显示，2019财年美国政府预算支出总额为4.447万亿美元，但同期美国政府财政收入只有3.462万亿美元，虽然2019财年美国政府财政收入同比增长约4%，但由于财政支出增幅超过8%，赤字大幅上升。美国财政部发布的数据显示，2019财年美国政府财政赤字为9 844亿美元，同比增加26%，财政赤字占GDP的比重不仅从上一财年的3.8%升至4.6%，而且达到了2012年以来的最高水平。为了弥补财政赤字，同时为了更好地刺激经济，美国政府进一步加大了国债发行量，其中2019财年美国国债发行量增加1.32万亿美元，同比增长5.6%，受此影响，美国政府的公共债务升至23万亿美元的历史新高[3]。

按照《马斯特里赫特条约》的规定，欧盟成员国需将财政赤字控制在GDP的3%以下，并且把降低财政赤字作为目标，同时成员国需将国债占GDP的比重保持在60%以下，这样成员国就不得不缩小债务率和赤字率；同时，作为欧元区的核心经济体，德国一直在主张成员国必须“勒紧腰带过日子”，并得到荷兰等国的积极支持。因此，2019年整个欧元区成员国的财政赤字都严格控制在了规定的范围之内，即便是历来追求高赤字的意大利，也与欧盟就财政预算案达成一致，将预算赤字率从2.40%降至2.04%。尽管如此，这种过分压低财政赤字的政策却在一定程度上抑制了欧元区经济的增长动能。

作为欧元区公共财政的重大成果，在法国总统马克龙的倡议与推动下，欧元区财政部长会议就设立欧元区统一预算机制的框架终于达成一致意见，一个规模为170亿欧元的“促进竞争力和趋同性预算工具(BICC)”最终建立起来，其扮演的角色就是充当用于支援欧元区改革项目的公共基金。虽然财政机制并没有以“统一预算”来冠名，且BICC的预算规模也要比先前的设想小得多，但至少让人看到了欧元区货币一体化后在2025年建成统一财政联盟的希望[4]。

一直在宽松货币政策道路上走得很远的日本政府同样在扩张性财政政策的轨道上表现得格外积极。根据年度预算，2019财年日本财政支出规模为102万亿日元，在历史上首次突破100万亿日元。与美国一样，日本政府也是通过大量发行国债来满足公共财政开支需求，因而2019年日本国债的存量规模超过1 000万亿日元，其中增量国债为32.66万亿日元。为了帮助解决沉重的公共债务负担，日本政府自2019财年10月1日起正式将消费税由8%提高至10%，这是日本时隔5年再次提高税率。为防止税率上涨后造成消费低迷，日本政府还推出了2.3万亿日元的临时政策措施，包括有孩子或低收入家庭可获得商品优惠券，以及买房、购车可享受税收减免,还有就是消费者通过信用卡、手机等方式在小店购物可获退税5%，在便利店等企业购物则可退税2%。在日本政府看来，消费税的增加可以为政府带去5.7万亿日元税收，由此驱动2019财年的国家税收超过1990财年创下的60.1万亿日元的前次纪录高点。

实际上，为了提振经济、扩大就业和增加福利，在发达经济体与工业国家中，像日本那样2019财年预算创出历史新高还有韩国。据韩国企划财政部的报告显示，2019财年韩国预算总额达470.5万亿韩元，比上一年度增长9.7%，创下10年来最大增幅，因而被韩国媒体称为“超级预算案”。不过，与日本和韩国依靠财政赤字扩张而发展经济的路径有所不同，澳大利亚则推出了针对个人和中小企业的减税措施，超过1 000万澳大利亚民众在过去一年中享受到了1 580亿澳元的税收减免；另外，尽管2019财年澳大利亚的预算赤字为6.9亿澳元，但较前一个财年却减少了138亿澳元，受到财政状况改善的驱动，澳大利亚政府推出了价值千亿澳元的基建计划。

在新兴市场经济体中，莫迪获得了印度总理的连任机会，基于稳定经济增长的需要，顺势推出了5年内拨款100万亿卢比(约1.44万亿美元)用于修建公路、铁路等基础设施的投资计划，并作出了包括向农民提供现金补助和向中产阶级进行大幅减税的决定。按照减税安排，12个月内将向1.2亿农民提供大约7 500亿卢比的现金补贴。印度国内企业所得税税率从30%降至22%，新设国内制造业企业税率降至15%，最低替代税税率从18.5%降至15%。虽然多举减税措施产生了1.45万亿卢比的减税量，但减税也带来了印度财政赤字的大幅上升，2019财年赤字率占国内生产总值的比重为3.4%，超过了3.3%这一政府设定的目标，同时印度政府的外债总额高达5 000亿美元，约占GDP的25%，其中40%以上都属于到期日在1年以内的短债。基于此，穆迪将印度主权信用评级展望从“稳定”下调至“负面”。

相比于2018年，2019年中国政府的财政赤字提高了0.2个百分点至2.8%，对应的赤字规模为2.76万亿元，赤字规模增加了0.38万亿元。不过，在只有15万亿元存量规模的基础上，中国依然存在着扩大国债发行量的空间。因此，为适应维持经济稳定增长的需要，中国政府在过去一年中发行了40亿欧元的主权债券，这是中国15年以来首次发售欧元计价主权债券，最终获得5倍超额认购。与此同时，中国财政部在香港特别行政区发行了创纪录的60亿美元无评级主权债券，账单规模达到发行量的3.6倍。另外，2019年中国政府在国内新增地方政府债券30 800亿元，并在当年10月全部发行完毕。特别值得关注的是，作为刺激经济的重要举措，过去一年中国政府先后启动了小微企业普惠性减税和个人所得税减税、调降制造业增值税税率、下调以企业养老保险费率为主的社保费率以及清理和规范行政事业性收费和政府性基金等系列新政，全年减税降费超2万亿元，拉动国内GDP增长0.45—0.80个百分点。

四、物价运行的格局与走势

金融危机虽然已经过去了10年，美国经济也实现了年度不短的扩张，但整个主要发达经济体的通货膨胀情势仍旧比较低迷。数据显示，2019年美国国内核心通胀率约为1.7%，而由于PCE长期不振，欧元区全年CPI仅为1.2%，距离通货膨胀目标还有不小的距离。另外，受到“脱欧”因素的影响，英国国内CPI在2019年出现了一定程度的上扬，全年上涨幅度逼近1.7%，通货膨胀水平获得了相应的改善。

在发达经济体中，日本可以是说饱受通货紧缩煎熬最为严重的国家。数据显示，2019年日本国内的核心通胀率创出了近两年半以来的新低，而且提高消费税直接对消费构成反压，进而推低CPI。据Nowcast数据测算，虽然日本政府采取了不少的刺激措施，但在消费税提高后的一个季度，日本零售额至少同比下滑10%，并达到4年以来最低。

美联储的降息以及许多新兴市场经济体中央银行的跟随，使得原本通货膨胀压力不小的国家雪上加霜，其中委内瑞拉可以说是全球通货膨胀的“重灾区”。数据显示，虽然相比于往年1 000 000%的通胀率，2019年委内瑞拉的CPI降到815 194%,但依然高达6位数的通胀率使委内瑞拉的货币形同废纸。为此，委内瑞拉央行只得继续发行面值为1万、2万和5万玻利瓦尔的新货币，以“提高支付效率”和“促进商业交易”，同时委内瑞拉政府将最低月工资提高300%，尽管如此，还是没有阻止通货膨胀的蔓延，而且形成了增大货币发行—物价上涨的恶性循环。

与委内瑞拉一样遭遇恶性通货膨胀倾轧的还有津巴布韦。10年前，基于通货膨胀的压力，津巴布韦印刷了币值为100万亿的巨额纸钞，最终津巴布韦本币严重贬值而形如敝屣，津巴布韦政府不得不放弃本国货币，转而引进美元、英镑等世界主流储备货币作为流通货币，后来又接受了人民币、日元、澳元和印度卢比作为该国的流通货币，津巴布韦由此成为全球罕见的9种外国货币同时流通的国家，随着2015—2018年美联储提高利率且开始“缩表”，全球美元流通性减少，作为津巴布韦国内最主要的流通货币，美元也出现“饥渴”，美元现钞在黑市上溢价飙升370%，2019年津巴布韦通胀率依然高达350%。对此，津巴布韦政府宣布停止使用包括美元在内的外币，重启本国货币，津巴布韦民众由此开始使用最高面值不超过5元的新版津巴布韦元。至此，津巴布韦长达10年的美元化宣告结束。

紧跟委内瑞拉与津巴布韦之后，阿根廷成为全球通货膨胀最严重的第三个国家。虽然阿根廷银行存款利率高达52%，降息空间不小，但其国内2019年的CPI依然达到55%的涨幅，升至历史最高水平；同时，尽管阿根廷民众的平均薪资在2019年增加了近30%，但相比通货膨胀而言其购买力依然非常脆弱。更为严重的是，据阿根廷国家统计局发布的数据显示，通货膨胀已经导致国内社会阶层不平等程度进一步拉大。在过去一年中，最富有的10%和最贫穷的10%的民众的人均收入差距从20倍增加至21倍。如果延伸到40%的低收入人群，那么这些人群收入占总收入的比重从14%降至13.6%，而最富有的20%的民众收入占总收入的比重从49.1%上升到49.8%。总体上看，阿根廷国内的基尼系数从2018年的0.440上升到2019年的0.447，超出收入差距较大的国际警戒线。

值得警惕的是，由于受到猪肉价格的连续大幅上涨，中国国内物价水平在过去一年中出现逐月走高的趋势，CPI一度达到了4.5%创下7年以来的最大月度涨幅。在分析人士看来，由于猪肉价格涨幅占CPI总涨幅的比重近2/3，同时，中国国内的非食品CPI在继续下行，PPI(生产价格指数)也是连续多月下降。因此，拿掉猪肉价格以后，中国的物价生态实际是通货紧缩，这种情况与经济下行应当是匹配一致的。尽管如此，即便是单一的猪肉价格上涨，也会直接影响民众的生活水平，宏观调控必须给予应有的重视并采取相应的对策。

五、股票市场的落局与运势

放在历史维度中观察，全球股票市场行情与美联储货币政策往往保持着十分紧密的关联。数据显示，历史上美联储开启5轮降息周期，货币基准利率中枢不断下移，宽松货币政策都会将股票价格推到一个新的水平。自然，当2019年美联储重启降息的政策按钮并缓解了全球美元流动性供求关系时，股票市场同样会演绎出一个资金推动式上升行情，包括美国、日本股票市场在内的资本市场出现周期性上涨，其中也有上市公司业绩改善的因素作用。

用凯歌高奏来形容2019年美国股票市场丝毫也不为过，同时美国三大股指的飙涨行情也完全打破了分析师年初关于美国股票市场由牛转熊的判断。数据显示，除了道琼斯指数在历史上首次突破28 000点这一里程碑式的指数点位外，标普500指数过去一年在盘中先后20多次收盘创出纪录新高，最终美国股票市场首次达到100年的最高点位，距离历史顶部也是一步之遥，全年道琼斯上涨29%，纳斯达克上涨29.13%，标普500上涨24.31%。如此强劲的资本市场造就的是民众财富效应，由此也支撑了美国国内的消费强势扩张。还有一点值得注意，与美国比邻的加拿大股票市场全年也取得了18.56%的涨幅，股票指数同样攀至历史最高。

与美国股票市场相媲美，欧洲股票市场也上演了一次波澜壮阔的年度精彩行情，其中英国富时100上涨8.29%，德国DAX30上涨22.78%，双双逼近历史高点，同时尽管法国CAC40距离历史最高点位还有不小距离，但其高达22.32%的涨幅却将英国与德国股票市场远远甩在了后面。不仅如此，像英国与德国股票市场一样创出历史最高点位的还有瑞典OMXSPI和瑞士SMI全年分别上涨21.16%和22.79%。另外，荷兰AEX和冰岛ACEX都取得了超过20%的涨幅，北欧国家中即使涨幅最小的挪威OSEBX全年也获得了11%的涨幅。尤其值得注意的，欧债危机中被称为“欧猪五国”的股票市场同样在2019年走出了十分凌厉的行情，其中希腊雅典ASE竟然以全年上涨45.6%的战绩高居全欧股票市场之榜首，同时富时意大利MIB的上涨幅度也超过24%，西班牙与葡萄牙股票市场分别上涨7.54%和7.2%。

除了欧美地区股票市场莺歌燕舞外，其他发达经济体资本市场的表现同样不凡，其中日经225全年上涨16.55%，创出历史最高点位；澳大利亚普通股上涨19.83%，升至历史最高；新西兰50上涨27.59%，攀至历史最高位置；即便是涨幅较小的韩国与新加坡股票市场，也分别取得了4.87%和3.62%的上涨业绩。因此，比较来看，欧美地区的股票市场的年度成绩要大大好于亚洲市场的总体收成。

新兴市场经济体阵营的股票市场则没有如同发达经济体那样整齐划一的良好表现，而是出现了明显的分化，其中印度孟买SENSEX借助长达10年的牛市行情驱动，过去一年中在历史上首次突破40 000点，并以全年上涨13.12%的涨幅摸到了历史最高点位；同样，巴西BOVESPA更是取得了23.94%的年度涨幅，股票指数也升至历史最高点位；俄罗斯RTS虽然距离历史最高位置还有一段路程，但全年却以34.07%的惊人涨幅高居“金砖五国”之首，同时即便是涨幅较小的富时南非指数，全年也取得了4.03%的上涨幅度。不过，印尼雅加达综合和泰国SET则以全年一根微弱的小阴线给本国投资者留下一点遗憾。

相对于全球股票市场，中国A股历来就是一个个性独立的市场。仅仅在2019年第一季度作出了23.93%这一出人意料的幅度反抽外，余下的三个季度则接连下跌，上证综指全年围绕3 000点反复艰难拉锯，虽然年度涨幅超过了14%，但整个A股却极度缺乏赚钱效应。数据显示，在多达3 900只股票的A股市场上，过去一年只有180只个股年内涨幅超过100%，占比5%；有357只个股年内涨幅为50%—100%，占比10%；另外有多达40%的个股2019年股价连续下跌，同时创出历史新低的股票也不在少数。特别值得注意的是，与往年股权抵押爆仓的危局相近似，2019年A股市场上的银行股破净则成为了一个普遍现象，全年A股35只银行股中，破净银行股达到25只，占比超过70%。值得庆幸的是，A股的开放程度不断提高，国际化色彩也越来越浓厚，其中过去一年内全球股票指数公司MSCI三次提高“入摩”比例，中国A股在MSCI中国指数和MSCI新兴市场经济体指数中的权重分别达到了12.1%和4.1%。与此同时，富时罗素全年也先后分两批次将A股的上市公司纳入全球股票指数之中，纳入比从20%提升到40%。

六、汇率市场的盘局与时势

过去一年中美元不仅没有随着美联储的降息节奏出现下行，反而在收获了超过2个百分点的涨幅，包括瑞银、花旗等在内的许多国际金融机构所作出的“美元熊市”预判更是迟迟未现。支撑美元逆袭上涨的主要因素无疑是美国经济的基本面。虽然2019年前三季度美国经济出现了边际增长放缓态势，而且全年经济增幅按照IMF的预测也出现同比下降的趋势，但美国经济增长幅度依然要快于四大核心经济体的增速，而且即便是经济减速，其他主要经济体的递减速率也不亚于美国。

美元的升值必然与非美货币形成“跷跷板”效应。数据显示，发达经济体的主流货币阵营中，2019年欧元再度下跌3.42%，日元下跌0.39%，澳元下跌3.21%，加元下跌2.49%，新西兰元下跌3.23%并沉至历史最低位置。值得注意的是，在美元指数中欧元的权重高达57.6%，因而欧元的下跌就愈将美元位置衬托得格外靓丽。另外，在发达经济体的货币年度表现中，也有相对美元另类走高的币种，其中英镑取得了超过1%的涨幅，而挪威克朗更是以6.2%的年度涨幅完全掩盖了美元的区域之光。

由于美元在全球贸易活动、金融活动中依然占据着主导地位，美联储货币政策的变化也必然如潮汐般引导着全球资本的流动。按照保罗·克鲁格曼的“不可能三角”理论，在开放经济条件下，本国货币政策的独立性、汇率政策、资本的自由流通不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标来实现调控目的。可是，即便是一国政府能够取得货币政策的独立性和汇率政策的主控权，但伴随着全球金融开放的推进，其实已经很少有国家能够完全实行严格的资本管制，这样，美联储货币政策的转向通常会导致新兴经济体资本流动转向，进而跟随美国货币政策进行对冲。因此，过去一年随着美元升值，为了对冲本国货币贬值，许多新兴市场经济体抛出了大量美元储备，包括印度等国在内的官方美元储备资产大幅萎缩，其在国家市场上的信誉程度随之降低，而在整个新兴市场经济体中，受伤最严重的国家则是阿根廷。

数据显示，过去一年中，阿根廷比索兑美元不仅创下了两个小时不到巨挫36%的罕见历史记录，同时盘中低至61.99比索的历史低点，阿根廷比索由此成为2019年新兴市场经济体表现最差的货币。为了稳住比索，阿根廷央行多次紧急出手，在二级市场抛售美元，致使本国外汇储备从年初的660亿美元锐减至年末的不到100亿美元。对此，国际评级机构将阿根廷的主权债信评等从“B”下调至“CCC”，受此影响，阿根廷五年期CDS(信用违约掉期)一天内激增逾800个基点，违约概率大增。此外，作为资本管制的主要措施，阿根廷央行还规定个人在银行向海外进行的转账每月不超过1万美元，非居民账户购买美元的每月限额为1 000美元，而且不得通过银行向海外转账。

值得关注的是，虽然美元的价值炙手可热，但全球范围内在过去一年中却出现一股“去美元”潮流[5]。鉴于美国退出伊核协议后对伊朗重启和新增的一系列制裁措施，英法德三国创建了与伊朗贸易的INSTEX(贸易往来支持工具)结算机制，该机制不使用美元，通过“以物易物”模式让伊朗继续向欧盟出售石油并进口其他产品或服务，除了英法德三国作为INSTEX结算机制创始国外，比利时、丹麦、芬兰、挪威、荷兰和瑞典等6国也在2019年末加入到了结算机制中来。无独有偶，“金砖国家”过去一年中也在积极讨论创建统一的支付系统BRICS Pay，以绕过被美国所操控的环球银行金融电信协会(SWIFT)结算系统。

“去美元”的最直接形式就是限制或降低美元的流动占比。在津巴布韦宣布国内不再允许美元流通的同时，俄罗斯决定将对华出口中的欧元结算比例提高至53%，从中国进口业务中人民币结算比例提高至25%，卢布比例提高至5%。此外，委内瑞拉正式开始以石油币结算在国际市场上出售15%的石油，以希借助石油币能打破美元金融封锁；阿联酋和沙特也宣布计划创建联合加密货币，以摆脱石油出口中对美元的依赖。

许多国家争相将储藏在美联储和英格兰银行中的黄金运回国内成为世界各国“去美元”布局中的重要一棋。据世界黄金协会的报告，过去一年中先后有德国、法国、土耳其、意大利、罗马尼亚、瑞士、奥地利、比利时、匈牙利、波兰和委内瑞拉等14个国家运回或宣布将要运回黄金，这样，美联储和英格兰银行保管黄金的成员数减少1/4，两大央行的黄金集中储藏比重也降低1/3。

七、债券市场的牌局与定势

国际金融协会(IIF)发布的研究报告显示，全球债券市场已从10年前的87万亿美元增加至2019年的逾115万亿美元。作为过往一年的一道奇观，全球“最赚钱企业”沙特阿美发行的首批国际债券引发了市场疯狂抢购，原本100—150亿美元发行规模的债券最终获得超1 000亿美元的竞买，打破卡塔尔2018年120亿美元债券发行获得530亿美元的破纪录投标规模。从政府到银行金融机构再到非金融企业不约而同地抢发债券，主要动能还是美联储与全球主要中央银行集体降息从而牵引融资成本降低所致。

债券收益率与银行基准利率往往保持着正相关关系，即利率降低必然驱动债券收益率降低，甚至负利率必然产生债券的负收益率。数据显示，2019年占全球GDP约24%的经济体重要利率落入了负区间，包括欧央行-0.5%的隔夜利率，日本-0.1%的贴现率，瑞典-1.25%的隔夜存款利率，瑞士-1.25%到-0.25%的利率走廊，丹麦-0.65%的7天存单利率，匈牙利-0.05%的隔夜存款利率等。在负利率的带动下，全球负收益率债券急速扩容，总量规模在2019年一度扩张至17万亿美元的历史新高，其中德国除了10年期国债收益率为负，30年期国债收益率也在2019年转负，日本10年期与30年期国债收益率全部为负，瑞典、芬兰和荷兰债券均落入负收益率区间，整个欧元区收益率为负值的国债占比达55%[6]。

负收益率债券的出现也拉低了其他国家债券的收益水平，其中西班牙、澳大利亚和新西兰等国的10年期国债收益率纷纷创出史新低，同时丹麦的20年期国债收益率也触达历史最低位置，并且10年期美债收益率也跌破2%的重要心理关口，甚至一度降至1.32%的历史最低水平。按照彭博巴克莱统计数据显示，2019年全球债券市场平均收益率只有1.76%，同时全球范围内大约有40%的债券收益率在1%以下。

负收益率债券虽然可以减少政府的债务利息支出，但受损失的却是在一级市场上买入的债券持有者，从而直接冲淡投资人的购买积极性，最终导致债券发行的流拍。据瑞银全球财富管理对逾3 400名最富有的投资者(净资产至少100万美元)的调查发现，60%受访者考虑进一步减少债券购买转为提高现金水平；而由于回报率为负值，德国政府总额为20亿欧元的国债最终仅仅卖出8.24亿欧元。另外，负收益率债券规模庞大，意味着部分国家和地区贷款非但不用还利息，银行还反过来“送钱”，负利率给德国银行业2019年的带来损失高达数亿欧元，欧元区各银行收益性指标在负利率政策实施后大约下降了20%—30%，银行竞争力因而受到削减。

更为重要的是，债券价格与债券收益率呈现出反向运动，2019年全球债券市场与股票市场一起上演了一场扶摇直上的牛市行情，如奥地利100年期债券年初时交易价相当于债券面额的116%，但年底却暴涨至198%；德国30年期国债的交易价格也从年初交易价相当于债券面额的96%上涨至年末的187%；美国5年期与10年期国债年度上涨分别达到了3.75%和 5.94%，30年期国债更是大幅拉升8.41%，而债券价格的飙升累积出的无疑是资产泡沫及相关的衍生风险，并令产品定价机制出现扭曲甚至失效。

在负收益率国债普遍蔓延的同时，数据显示，2019年全球负利率企业债券规模超过1.2万亿美元，其中大部分的发行方是瑞士企业，“投资级”企业债券九成以上利率为负，而在以欧元支付的企业债券方面，甚至出现了诺基亚等“非投资级”垃圾债券的利率也为负的例子。与此同时，丹麦日德兰银行发行的10年期住房贷款(固定)利率创出了-0.5%的罕见纪录。

与负收益率债券相伴而行的还有债券市场的利率倒挂，即长端利率快速下行，以至于明显快于短端利率，导致越来越多的长端利率低于短端利率，其中美国30年期与10年期国债、10年期与1年期、1年期与3个月的国债在2019年多次出现倒挂现象。收益倒挂代表市场对经济未来前景的担忧，因而美联储重新“扩表”，通过购买短期国债在降低持有资产组合久期的同时，达到压低货币市场短期利率的效果，最终改善债券市场利率倒挂问题。数据显示，“扩表”之后，美国债券市场利率倒挂形势得到改善，10年期国债与3个月国债利率差额重新由负转正，同时1个月期美国国债收益率出现下降，10年期美国国债收益率重回2%，美国国债收益率曲线形态出现陡峭化，至年底已不再倒挂。另外，美联储“扩表”释放出了一定规模的流动性，也支撑更多债券收益率的回升，全球负收益率债券总规模至年底降至11.6万亿美元。

值得警惕的是，虽然不少企业债券收益率为负，但在世界经济减速与企业盈利能力受到影响的背景下，全球范围内无法按时偿还债务的企业却在过去一年快速增加。美国评级机构标普的数据显示，仅美国2019年违约企业就超过100家，创3年以来最高水平；全球评级在BB级以下企业的“债务违约率”(在1年之内陷入债务违约的概率)为2%左右。

八、大宗商品的迷局与架势

大宗商品往往是经济气候的“晴雨表”，即经济处于景气时期，对大宗商品的需求就旺盛，大宗商品价格就上涨，反之就下降。大宗商品价格又与美元以及美联储货币政策保持着一定的微妙关系，即宽松货币政策会增加大宗商品的流动性供给，从而利于大宗商品价格上行，大宗商品价格一般与美元保持着反向运动。另外，地缘政治也会成为影响大宗商品行情的重要因素。

过去一年中美联储与全球央行的降息客观上对国际市场原油价格构成了不小的托举之力，同时OPEC+所达成的减产协议还在延续，另外沙特石油设施遭到袭击导致该国石油产量供给锐减，石油市场显示出有利于出口方的格局；美国结束了对中国、印度、日本等为期6个月的进口伊朗石油的制裁豁免。同时OPEC以外的石油生产国的产量也在不断打破纪录，其中除了世界上最大的石油生产国美国实施增产外，巴西、加拿大以及挪威等国也纷纷增加产量，供给口径的加大也在一定程度上抑制了原油价格上冲的能力。不过，多空博弈中多方还是略占上风，因而2019年布伦特原油一度冲高到74.75美元/桶，最终收复了过去一年一半以上的失地，同时纽约NYMEX原油更是涨幅高达23.08%，将过往一年的大部分失地踩在了脚下。

在原油价格选择绝大部分时段单边上涨的同时，其他能源产品价格的表现则参差不齐，其中全球天然气价格的下降幅度超过18%，同时焦炭价格收出了一根幅度为1.33%的小阴线，但得益于需求的周期性爆发，橡胶期货价格上涨了9.88%，焦煤价格也取得了5.42%的年度涨幅。其他如聚乙烯、聚丙烯与聚氯乙烯等产品价格也是跌多涨少。

农产品方面，小麦价格在连涨3年的基础上，2019年再次取得了上涨7.55%的大好收成，同时玉米价格借助前一年上涨的惯性，过往一年再次向上冲高了2.22个百分点。不过，没有扭转往年大跌8.14%的市场颓势，棉花价格在2019年再次大幅下挫10.44%，同时豆粕价格连降两年，2019年下降幅度超过3.50%，大豆价格更是接连收出三根年度阴线，过去一年继续小幅下挫0.99%。但也有物极必反的品种，白糖价格和棕榈油价格改变了连续两年大幅收阴的格局，2019年分别取得了18.31%和32.40%的涨幅。

贵金属方面，美联储接连降息构成了对黄金市场行情最大的利好，同时英国脱欧、贸易摩擦不间断上演、中东战争阴云以及特朗普遭遇弹劾等接踵而至的地缘政治紧张因素也形成对黄金价格综合性烘托，因而黄金期货价格一度摸至1 559.8美元 /盎司的阶段性高位；不过，由于年终美联储降息预期的降温，又对黄金市场产生新的打压，最终黄金期货价格全年取得了15.09%的涨幅。

黄金价格能够大幅走高与市场需求的增大尤其各国央行的增持行为有着直接的关系。2019年增持黄金成为各国央行的一致行为取向，除了德国央行、法国银行和瑞典央行等发达国家经济体央行不约而同地在二级市场购进黄金外，新兴市场经济体央行更是不甘落后，其中俄罗斯央行一直是全球最大的黄金买家，中国央行全年共购买超过了110吨，紧随其后的还有土耳其、波兰等。初步统计，2019年全球各国央行的净购金量超过500吨，成为自2010年央行开始购金出现净购买以来的最高年度累计水平。比较来看，至2019年底，美国依然是全世界官方黄金持有量最大的国家，黄金储备量超过8 130吨，黄金配置占外汇储备的比例也最高，占比为76%；中国在全球的黄金储备排名为第六，储备量超过1 930吨。

白银价格追随着黄金一路上涨，2019年全年收出了涨幅为9.72%的上影线，收复过去一年的全部失地，同时摸至19.75美元/盎司的阶段高点。不过，贵金属品种中除了伦镍价格扭转了过去一年的颓势并取得了27.03%的涨幅外，其他资源都没有跟随黄金白银上涨的脚步，反而出现流年不利的行情，其中伦铜在往年大跌18.33%的基础上，2019年再次收跌2.19%，同样，继过去两年连续下跌的趋势，伦铝、伦锌和伦铅的价格均步入下降通道，全年分别下跌2.72%、9.72%和6.73%，构成了对全球经济减速的真实映照。

两大稀缺品种钯金和铑金的价格在2019年狂飙突进行情格外引人注目。由于连续8年相对于需求出现短缺，钯金价格不仅刷出历史新高，一举突破1 700美元/盎司的关口，而且全年取得了超过40%的涨幅；铑金的价格更是飙升超过140%。资料表明，钯和铑在汽油车尾气催化转换装置中具有重要的使用价值，随着全球汽车的“去原油”趋势日益强烈，钯和铑是作为副产品被寄予厚望，因而引爆了过去一年相当不错的上升行情。

九、数字货币的奇局与声势

美国著名的社交平台Facebook推出的数字货币Libra无疑最具震撼性。据Facebook发布的《白皮书》，Libra由Libra协会负责开发，创始成员为29个，2020 年上半年扩展到100个左右。作为一种全新的货币物种，Libra首选表明的雄心是“建立一套简单的、无国界的货币和为数十亿人服务的金融基础设施”，质言之就是一种超主权货币。同时Libra也推出了名为Calibra的支付工具，以服务于全球跨境支付服务，而在推出Calibra的基础上，Facebook还发布了含括主要支付平台和商家的“创始盟友”，打通了从支付到消费的通道。

与传统的比特币、以太币和莱特币等虚拟货币缺乏资产支撑完全不同，Libra对应的全部是真实资产，如银行存款、政府债券以及一篮子货币，同时，Libra协会每发行或者销毁一个单位的Libra，都需要储备或除去对应价值的资产。这样，Libra不仅在价值上更趋稳定，而且解决了比特币等缺乏信用背书的短板，就不会出现比特币那样大幅波动的市场乱象[7]。另外，与Paypal、微信和支付宝锚定单一法币不同，Calibra锚定自己的货币Libra，而由于Libra所锚定的一揽子主权货币又不是某一家主权货币，这就使得Calibra作为一种支付工具更具独立性。

但是，Libra的超主权货币理念直接触动了具有全球金融霸权地位的美元敏感神经，甚至可能聚合成一股强大的“去美元”力量，同时，尽管Libra协会表示自己不会制定独立的货币政策，也无意进入货币政策领域，但因其掌握了货币铸造大权，在客观上就不可避免地对主权国家货币政策独立性造成冲击。正是如此，Libra遭到了欧盟国家监管层的集体抗拒与封杀。而在凌厉监管力量的干预下，万事达、Visa和eBay等Libra的创始成员纷纷选择退出，最终Libra协会剩下的21个创始成员在淫雨靡靡的瑞士日内瓦签署了首个章程，其未来命运等待与监管层的谈判博弈才能见出分晓。

实际上，在Facebook推出Libra之前，摩根大通已经成功创建并测试了主要用于国际转账支付的数字货币JPM Coin，摩根大通成为全球第一家发行数字货币的的银行巨头。JPM Coin与美元挂钩，1个单位的JMP Coin等同于1美元的价值，而且全球已经有170多家金融机构加入JPM Coin体系之中。比Facebook发布有关Libra的《白皮书》稍晚，全球零售巨头沃尔玛也宣布推出自己的数字货币，同样与美元挂钩，对应货币价值是1∶1。看得出，无论摩根大通还是沃尔玛的数字货币，都选择与美元挂钩，同时也没有Libra那样的“全球意图”，自然就更容易得到监管层的放行与许可。

Libra《白皮书》发布不久，欧洲统一的国家中央银行数字货币(CBDC)计划开始浮出水面，基本程序为用户可以直接在欧洲央行开立银行账户，同时也可由欧洲央行向商业银行发放统一数字货币或电子现金，然后让银行分发给客户。而在欧洲国家阵营中，处于欧盟之外的土耳其则明确申明，政府将在2020年完成对国家中央银行数字货币的测试。

新兴市场经济体开发数字货币也蔚然成势。突尼斯央行已经推出本国货币Dinar(第纳尔)的数字版本“E-Dinar”，成为了全球第一个发行CBDC的国家。由于区块链技术处于全球所有国家的前列，中国政府在区块链技术的落地与应用以及数字货币的开发进程中同样遥遥领先。除了中国央行搭建起来了央行贸易金融区块链平台并且过去一年已经实现业务上链3万余笔之外，深圳国贸大厦、招商银行还在深圳北站等日常生活场景陆续上线了区块链电子发票，特别是，中国政府还将区块链技术上升到国家战略高度予以重视与强调，并正在积极开发央行数字货币电子支付系统(DCEP)，按照官方消息，中国央行的数字货币将采取中央银行—商业银行的双层运营体系，即央行做上层，商业银行做第二层，如此安排既利用现有资源调动商业银行积极性，同时顺利提升数字货币的接受程度。

十、金融治理的终局与形势

因在外汇市场上串通操纵11种货币汇率的行为，在经过了长达6年调查取证的基础上，欧盟委员会对花旗集团、摩根大通、苏格兰皇家银行、汇丰控股和三菱日联集团等五家银行处以共计10.7亿欧元的罚款，其中摩根大通被罚2.288亿欧元，花旗集团被罚3.108亿欧元，苏格兰皇家银行被罚2.492亿欧元、巴克莱银行被罚2.103亿欧元，三菱日联集团以7 000万欧元与欧盟达成了和解。此外，因为第一个告知欧盟外汇合谋行为，瑞银集团(UBS)被免于数额为2.85亿欧元的处罚。来自欧盟委员会的声明称，上述银行的交易员通过在线上聊天室建立群组，且在群组里相互交换敏感信息和交易计划，进而据此在预先知情的情况下作出外汇买入或卖出决定。

非常有意思的是，作为欧洲最大的金融控股集团，尽管通过举报他人逃脱了欧盟的铁掌，但瑞银集团却在其他业务领域屡屡犯规而被其他国家监管层多次施与重罚，从而成为2019年遭遇罚款次数最多和受罚损失最大的金融企业。先是因为帮助富有的法国客户逃税和洗钱，UBS被法国法院判罚45亿欧元，被罚款金额不仅创出了法国历史上的处罚纪录，而且超过了UBS 2018年的净利润之和。接着因涉嫌帮助跨境税务欺诈分子隐瞒在瑞士的资产，UBS与意大利税务当局达成和解，同意支付1.01亿欧元以了结后者对自己提出的诉讼。不仅如此，由于参与了洗钱活动，UBS受到了意大利检察院的控诉，最终仍以支付2 125万欧元的和解协议了解此案，同时意大利检察院没收了UBS通过洗钱获得的8 175万欧元的非法利润。

UBS不仅在欧洲陷入被诉旋涡，在亚洲也是频频吃进罚单。先是年初因保荐人缺失被香港证券及期货事务监察委员会(下称“香港证监会”)处以3.75亿港元的罚款，同时UBS被勒令不得为任何证券在港交所的上市申请担任保荐人，并暂时吊销为期1年的就机构融资提供意见的牌照。接着因在长达10年的期间内向客户多收款项及犯有严重的相关系统性内部监控缺失，UBS在年末受到香港证监会的严厉谴责并被处以4亿港元的罚款。这样过去一年香港证监会总共对UBS作出了7.75亿港元的高额处罚，创下了香港证监会针对单一金融机构所作处罚的最高历史记录。几乎同时，由于自己的客户顾问未如实向客户披露场外交易的价差和银行同业价格，触犯了新加坡的证券与期货法，UBS又被新加坡金融管理局处以1 120万新元(约合820万美元)的民事罚款。

按照加密数字货币情报和区块链安全服务提供商CipherTrace的统计报告，随着开发商和市场参与者寻求将加密数字货币推向主流，2019年全球加密数字货币犯罪激增，其最终造成的损失超过45亿美元，较2018年全年的17亿美元增长150%以上。对此，包括中国、俄罗斯和美国等在内的各国监管层加强了对私人数字货币的监督，其中诸如Lastroots、Eternal Link以及深链Deepchain等许多虚拟货币交易所被取缔与查封。受到影响，比特币在达到了 14 000美元的年度高点后狂泻不止，年终收盘几近腰斩，最低跌至6 500美元。不仅如此，由于比特币期货合约产品的名义交易量始终未能超过 10 亿美元，全球最大的期权市场芝加哥期权交易所不得不宣布关闭比特币期货交易，这种结果距其推出比特币期货合约仅仅过去一年半的时间。

除了在数字货币领域强化治理整饬外，中国政府监管层针对整个金融领域市场主体的纠偏校正同样异常凌厉。在过去两年共计对6 000家违规银行保险机构进行严厉处罚的基础上，2019年中国银保监会对浦发银行、中信银行和华海财险等金融机构违法违规行为作出了创纪录的处罚，全年开出的罚单多达1 500张；中国证监会共计发出了120多份行政处罚决定书和市场禁入决定书，受罚对象既有会计师事务所，也有资产评估机构，更有证券公司。不仅如此，包括支付宝、环迅支付等在内的第三方支付机构都受到了监管层的经济处罚或者勒令停业的决定，同时湖南、山东和重庆等省份先后公告取缔全部P2P网贷机构。

十一、国际贸易的闹局与变势

世界贸易组织(WTO)发布的权威报告显示，2019年全球商品贸易仅增长1.2%，世界范围内跨境商品流动创下金融危机以来最慢速度增长，同时WTO指出，尽管贸易流动的先行指标至年底升至96.6，但仍远低于100这一表明进出口以最近几十年来平均速度增长的数值。与WTO的预测结论相策应，IMF则不断调低2019年的全球贸易增速，最终预计全球贸易量仅增长1.1%，较前期预估值降低了1.4百分点。另外，全球著名的保险机构安联集团旗下贸易信用保险公司裕利安怡发布的报告同样指出，2019年国际贸易是近10年以来增速最低的年份，实际增长速度不超过1.5%。

国际贸易的巨大萎缩归根结底源于贸易保护主义基础上的各种限制性措施，包括提高关税、进口禁令、反倾销和特别保障等方式。按照WTO发布的G20贸易措施监测报告，过去一年G20国家所采取的新贸易限制措施共影响了8 168亿美元的国际贸易，而且上一个报告期创纪录的限制措施大多依然有效，新的措施还在继续增加，令整体贸易限制数量升至历史高位，其中仅进口限制量过去一年就达到了3 395亿美元，同比增长47%。

没有延续上一年末贸易关系有所缓和的趋势，进入2019年中美贸易摩擦再度升温。在决定对中国部分企业的光伏电池片及其下游产品发起337调查的同时，美国政府宣布自2019年5月10日起，对从中国进口的2 000亿美元清单商品加征的关税税率由10%提高到25%，中国国务院关税税则委员会决定自2019年6月1日0时起对已实施加征关税的600亿美元清单美国商品中的部分，提高加征关税税率，分别实施25%、20%或10%加征关税，对之前加征5%关税的税目商品，仍继续加征5%关税。三个月后，美国政府再次宣布，对自中国进口的约3 000亿美元商品分两批加征10%关税，中国政府迅速反击，作出了分两批对原产于美国的5 078个税目、约750亿美元商品加征10%和5%的不等关税。

在将矛头重点对准中国的同时，美国还将贸易战火引到了欧洲，其中重点指责欧盟对空客的补贴在贸易中对美国造成了伤害，美国决定对欧盟实施一份总价值110亿美元的初步关税报复清单，而针对美国的贸易制裁，欧盟委员会也提出寻求对价值120亿美元的美国出口产品征收惩罚性关税的决定。不仅如此，美国商务部认定部分欧盟进口汽车产品“削弱美国经济”，威胁对欧盟的产品加征25%关税，另外，美国贸易代表办公室指出法国的数字服务税(DST)歧视美国公司，与现行的国际税收政策原则不一致，准备对24亿美元法国商品加征关税。

需要特别说明的是，美欧之间围绕空客与波音的互诉补贴大战其实已经持续了14年之久，最终WTO在2019年10月作出终判，认为欧盟向空客提供的补贴大大超过了美方对波音的补贴，裁决美国可以对74.966亿美元欧盟产品加征关税，该案由此成为WTO成立24年以来作出的金额最大的一次终裁判决。不过，欧盟并未就WTO 的仲裁而臣服，随后对外宣布将就此对美国输欧产品施加120亿美元的关税报复，而美国也如法炮制，宣布对总价值约75亿美元欧盟输美产品征收25%的关税。

除与中国与欧盟展开对垒外，美国与加拿大和墨西哥也摆开了擂台，在放出对加拿大和墨西哥出口钢铝加征关税口风的同时，鉴于墨西哥没能挡住非法移民从南部边境进入美国，美国宣布对所有墨西哥输美商品加征5%的关税，同时美国指出如果问题没有得到很好解决，将分步将关税逐步从10%增加到15%、20%和25%，直至调高到25%以上的水平。

日本与韩国之间的贸易对抗成为了国际贸易摩擦领域的又一条战线。围绕着日本企业赔偿第二次世界大战期间遭日本企业强征的韩国劳工所出现的司法纠纷，日韩双方不仅互相拉黑出口“白色清单”，日本宣布对出口韩国的3种半导体行业关键原材料加强审查和管控，同时韩国决定将原来的甲、乙两类贸易伙伴重新划分为甲1、甲2和乙三类，日本被单独列入新增的甲2类。双方最终互诉到WTO,年度内WTO虽进行了二轮司局级磋商，但最终收效甚微。

然而，贸易战从来没有赢家，对此，裕利安怡《全球贸易展望》报告中预测，过去一年的贸易摩擦将令出口商损失4 200亿美元，而IMF预计，2019年中美贸易对抗分别对中国与美国经济增速形成1.02%和0.33%的最大拖累。同样，日韩之间的贸易对抗已经使得日本对韩国的出口贸易出现连续12个月的负增长,韩国2019年全年对全球出口额11年以来再度跌破3%。两利相权取其重，两害相权取其轻。中美双方最终回到了谈判桌上来，同时美国与加拿大、墨西哥达成了取消对两国征收钢铝关税的协定。

更令人欣喜的是，贸易摩擦乌云翻滚的同时，代表国际航运的波罗的海BDI指数全年上涨了23%，表明国际贸易依然具有一定的活跃度，除了全球谷物贸易在过去一年创下3.75亿吨的历史最高纪录外，根据世界贸易组织的《2019年全球贸易报告》，服务贸易成为全球贸易中最具活力的贸易形式，年度增长率上升到5.4%。不仅如此，贸易合作的努力也从未放弃。在非洲大陆自贸区这一全球最大自贸区破土而出不久，以“东盟10+5”为主体阵容的区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)完成所有谈判议程，一个世界上涵盖人口最多、区域最广、成员最多元的自贸区将铿锵落地[8]。

十二、投资并购的全局与气势

基于对世界经济前景不确定性的担忧，外加贸易摩擦的扰动，企业投资风险偏好遭遇客观性抑制，在上一年全球海外直接投资(FDI)同比减少4%的基础上，2019年FDI再度出现下滑。按照OECD的预计，2019年全球FDI可能同比下降20%，海外直接投资余额只有25万亿美元。值得关注的是，作为FDI的主体阵容，全球企业的商业投资项目(不含并购)在2019年出现逐季减少的趋势，全年项目数不超过11 000件，创出10年以来的最低水平。从洲际到国别，任何一种形式的经济体获得的FDI均出现明显减少态势。

与FDI收缩相并行，资本并购作为国际投资的另一种重要形式所能收获到的成果也不理想。依据金融数据提供商Refinitiv的数据，2019年前三个季度，全球企业并购额分别同比下降17%、27%和16%，连续三个季度负增长，并购交易总额为2.49万亿美元，对比前一年3.4万亿美元的并购规模，第四季度实现超万亿美元的资本并购额几无可能，全年企业并购的负增长也无悬念。另外，按照OECD的预测，在并购阵营中，跨境并购活动的下降幅度可能高于区域内并购降幅，全年降幅将超过40%。

分区域看，2019年全年很难见到一个地区与国家并购交易持续火爆的情况，其中美国在第一季度和第二季度的并购交易比较旺盛，但至第三季度却剧烈萎缩40%；欧洲在第一季度的并购交易格外萎靡，但到第三季度却同比暴增45%；亚洲则连续三个季度交易十分清淡，尤其是第二季度并购交易规模锐减49%。比较而言，欧洲的全年并购交易可能会超出预期，紧随其后的是北美市场与亚洲市场。

不过，虽然全球资本并购的总体态势并不活跃，但并购所产生的资本整合效应却十分显著。太阳信托银行和BB&T Corp全股合并，由此产生了金融危机以来美国规模最大的银行交易；雷神公司与联合技术公司走到一起，由此挑战波音公司在美国航空发动机制造领域的老大地位；同样，中国宝武集团并购马钢集团，直逼全球最大钢铁集团安赛乐米塔尔的王者位置；另外，高盛集团出资7.5亿美元收购联合资本，由此形成了高盛近20年以来最大一起收购；美国两大媒体巨头哥伦比亚广播公司与维亚康姆达成了最终协议，进行全股票合并，拥有全美最大的电视业务和派拉蒙电影公司。

超级“巨无霸”的出现构成了全球资本并购的一大亮点。韩国现代重工业集团斥资2.09万亿韩元收购大宇造船海洋公司，直接生成了全球最大的造船公司；全球排名第二的黄金生产商纽蒙特矿业收购黄金生产商Goldcorp，新的全球最大的黄金生产商与全球最多黄金矿藏公司就此诞生；法国奢侈品巨头路威酩轩以162亿美元收购美国奢侈品零售商蒂芙尼，路威酩轩作为全球最大奢侈品集团的地位得到空前巩固；不仅如此，卫星广播公司Sirius XM Holdings完成对音乐流媒体服务潘多拉公司的收购后，Sirius XM将成为全球最大的音频娱乐公司。

数字支付领域鳞次栉比的并购活动成为了2019年全球商业交易中的一道特有风景。美国支付处理商Fiserv以全股票交易收购竞争对手First Data，造就了网络支付科技行业有史以来最大金额的并购案；繁德公司(FIS)以现金加股票的方式收购竞争对手Worldpay，由此缔造国际支付行业金额最大的并购案。软银集团旗下的雅虎日本收购通讯应用开发商Line Corp，合并后将成为日本国内规模最大支付集团。支付领域并购交易的活跃，表明国际资本更加看重新兴科技行业的协同化商业前景，而不是像先前那样关注传统能源以及大宗商品等标的，代表着全球产业资本并购的升级新趋势[9]。

驰骋于全球并购市场的中国企业身影也格外引人关注。在国内,虽然2019年并购交易数量有所减少，但交易金额却突破了3 000亿美元，特别是上市公司成为并购的先锋势力，全年完成并购交易2 100多亿美元。在跨国并购上，由于受中美贸易战在内的政治和经济不确定性因素的影响，2019 年中国企业跨国并购数量同比减少26%，披露金额下降 34%，但全年海外并购有望突破3 100亿美元。

十三、2020年的变局与趋势

对于经济趋势与走向的预判，既要立足于过往同一或更长时段的成熟数据，更要充分考虑实际动态过程中的影响变量与因子，同时还须借助于技术分析工具。基于这样的严谨科学态度，IMF认为2020年世界经济增长速度为3.4%，而OECD在随后发布的《世界经济展望》报告中则得出了2.9%的增速结论，同时，世界银行(WB)发布的《全球经济展望》报告认为世界经济的增长速度为2.7%。比较来看，除了OECD看平2019年与2020年两个年度的经济增长速度外，IMF与WB对新一年度经济增长速度的预估值都略高于2019年的预测增长速度，如IMF要高出0.4个百分点，WB要高出0.1个百分点，尽管如此，无论是IMF还是OECD和WB,三者的预估值都创下了金融危机以来最低或次低水平。

针对不同经济体，一方面，三大权威机构对发达经济体2020年经济增长速度的预估得出了可能降速的一致结论，其中IMF指出2020年发达经济体增长速度比2019年要低0.01个百分点，OECD的判断结论要低0.1个百分点，WB的预测结果要低0.2个百分点。具体到不同国家，IMF认为2020年美国经济增长速度为2.1%，比前一年减速0.3个百分点；欧元区经济增长速度为1.4%，比前一年高出0.2个百分点；日本经济增长速度为0.5%，比前一年低0.3个百分点。另外，OECD指出2020年美国经济增长速度将放缓至2%，比前一年低0.3个百分点；同期欧元区经济增长速度为1.1%，比前一年低0.1个百分点；日本经济增长速度为0.6%，比前一年低0.4个百分点。同样，WB认为2020年美国经济增长速度为1.7%，比前一年低0.8个百分点；欧元区经济增长速度为1.1%，与前一年持平；日本经济增长速度为0.6%，比前一年低0.1个百分点。另一方面，对于2020年新兴市场经济体的经济增速预测，IMF和WB一致认为总体经济增长会达到4.6%，同时二者将中国经济增长速度分别下调至5.8%和5.9%。

不难看出，无论是美国还是欧元区，亦或是日本和中国，全球四大核心经济在2020年都存在着不同程度的经济下行风险。虽然IMF指出南美最小国家之一的圭亚那2020年经济增长可能达到惊人的86%，并且圭亚那将是新一年世界经济增长最快的国家，但这种体小国家所能形成的拉动力几乎可以忽略不计。

更值得注意的是，还有不少研究机构对2020年世界经济所作出的判断要显著弱于IMF、OECD和WB的结论。联合国贸易与发展会议发布的《2019年贸易和发展报告》认为2020年世界经济面临转向收缩的风险。同时穆迪公司指出，未来12—18个月世界经济陷入衰退的几率“非常之高”，即使未来12—18个月内没有出现经济衰退，世界经济将会更加疲软。因此，总体看来，几乎所有的研究机构都对未来一年的世界经济表现出了鲜明的谨慎态度。之所以如此，在多与空、正与负的能量博弈中，二者处于弱平衡状态，由此决定世界经济在新的一年既不会出现太大的失速，也不会有任何惊艳的表现。

(一)货币政策方面

美联储在最新的议息会议声明中表示“将进一步评估目标利率的适当路径”，改变了原先“采取适当行动维持经济扩张”的阐述，并不排除在经济出现下行情势下进一步降息的可能，而且2020年还是美国大选的敏感时期，特朗普为了不让经济出现变故而影响自己的选票，也会向美联储不断施压，尽管美联储也会坚持自我独立性，但总体来看美国货币政策宽松周期不会出现逆转。按照每次25个基点的步伐估测，美联储在2020年至多还有6次共150个基点的下调利率机会，宽松空间还是存在的。只要美联储秉持宽松货币政策的态度不转向，欧日以及新兴市场经济体央行都有在货币政策上继续“踩油门”的可能，世界经济有望由此获得流动性的支持。另外，欧美日三大央行的“扩表”步伐不仅不会在2020年有任何停顿的迹象，反而只要经济刺激的需要，三者都可能加大“扩表”的口径，至少在购买长期债券方面三国都将不遗余力，为经济增长创设出必要资本驰援底气。

但是，宽松货币政策作用于经济增长的后续力度正在不断走弱却是不得不面对的严峻现实。一方面，货币政策的总体宽松空间受到压抑，特别是许多主要经济体的利率为-0.75%至-1%，可以继续降低的空间已是十分有限，并且根据现代货币理论(MMT)，负利率空间不能无限降低，银行窖藏现金的成本就是负利率的极限，超过了一定极限，银行基于收益流失风险会主动限制流动性投放，从而影响企业信贷的获得性。另一方面，随着货币的不断放出，实际过程中不仅会发生边际效用递减现象，而且会导致利率的流动性陷阱，即当名义利率降低到无可再降低的地步，甚至接近于零或达到负值时，公众宁愿以现金或储蓄的方式持有财富，而不愿意把这些财富以资本的形式作为投资，也不愿意把这些财富作为个人享乐的消费资料消费掉。此时，国家无论增加多少货币，都会被人们储存起来，形成对货币需求的无限放大，货币利率表现为一条平坦的直线，意味着货币政策基本失效。

(二)财政政策方面

当货币政策作用伸展空间受限时，财政政策理应会作为主角步入前台。按照美国国会预算办公室报告预计，2020财年至2029财年的平均联邦财政赤字约为1.2万亿美元，赤字规模显著放大，同时占国内生产总值比例也将高于过去50年2.9%的平均水平。基于弥补财政赤字、满足公共产品投资和提振经济的需要，美国政府还会继续扩大国债发行量。不仅如此，特朗普政府准备启动“减税2.0”计划，目的是将美国中产阶级的所得税率降至15%，由此进一步增大消费动能。特别令人惊喜的是，欧盟放松了在《马斯特里赫特条约》上一贯矜持的态度，2020年预算承诺总额和支出总额分别同比增加1.5%和3.4%，其中支出领域占比最大的仍是促进经济增长领域，支出规模同比增长4.1%，占到了总预算的一半。与此同时，日本政府正寻求一项规模达25万亿日元的经济刺激计划，以支持经济和基础设施建设，同时澳大利亚意欲进一步降低纳税人的税负，个税抵免的最高额度将大幅提高，中低收入纳税人将普遍受益。在新兴市场经济体中，中国政府虽然可能继续保持2.8%的财政赤字率，但增大地方政府专项债发行规模却不容质疑，同时印度政府持续5年的基建投资扩张计划继续推进，并且不排除莫迪政府会出台新的个税减免政策。

然而，由于金融危机后以美欧日为代表的发达经济体持续通过政府部门加杠杆刺激经济，使得目前公共财政杠杆率实际已经上升到一个令人心怵的历史高位，其中美国、欧元区和日本的政府部门杠杆率分别达到了99.4%、97.5%和217.0%，比10年前分别增加了40.0、58.2和20.3个百分点。庞大的债务规模意味着政府利息支出的巨大压力，而利息支出增加又必然挤占投资建设支出，从而削弱财政发力的强度。特别值得一提的是，虽然理论上政府可以根据经济增长需求实施扩张性财政政策，但由于2020年为美国大选年，民主党会以国债发行处于历史高位以及高赤字率等名义针对特朗普施压，从而使得财政政策具有一定的不确定性。在新兴市场经济体中，除了中国外，印度、巴西等许多国家债务率与赤字率实际已经处在较高的风险区域，而且主要靠举借外债来刺激经济增长的方式也不可持续，尤其阿根廷、土耳其等国家还存在触发债务危机的极大可能，这些国家很难通过财政政策的扩张来进一步刺激经济发展。还值得警惕的是，不同于发达经济体由政府部门来举债从而增加投资，新兴市场经济体主要依靠由政府背景企业进行发债筹集资金以支持基础设施建设，因而新兴市场经济体非金融企业债务从10年前的10万亿美元增加到了目前的30万亿美元，微观层面的还本付息压力格外之大，从而约束了财政政策的增量效用空间。

(三)国际贸易方面

按照IMF判断，到2020年世界经济或将因贸易争端损失约7 000亿美元，相当于全球国内生产总值的0.8%左右，甚至认为贸易争端会导致全球贸易秩序紊乱，导致世界经济增长落入“衰退陷阱”。IMF之所以得出这种结论，主要是美国、欧盟、中国和日本四大核心经济体都在2020年卷入到了贸易纠纷的旋涡，或者说还不能摆脱双边和多边贸易摩擦的困扰。

虽然经过双方努力，持续近两年的中美贸易纷争在朝着冷静磋商的方向演进，不过，半年多的谈判至今还没有看到双方取得实质性阶段成果，同时不排除中美贸易关系重新绷紧并再度升级的可能，如果出现这种结果，不仅对中美的互信度造成极大损害，也必然对两国经济与世界经济造成冲击与戳伤。另外，虽然WTO终裁的“美国诉欧盟补贴空客案”一案至2020年进入正式实施阶段，但对于WTO所作出的美国对74.966亿美元欧盟产品加征关税的结论，料定欧盟不会心悦诚服地接受，其展开实质性反击的可能很大，若如此，不排出欧美之间会掀起新的贸易对抗。与此同时，日本与韩国在WTO的双方控诉战也将持续，最终能否有一个满意的结果同样充满悬疑。

当然，根据WTO预计，2020年全球商品贸易量将增长2.7%，同时安联集团出具的研究报告也保守地预测2020年全球贸易增速将小幅提升至1.7%，说明国际贸易的动能仍在。一方面，中美贸易磋商能够最终达成和解协议，无疑对世界经济是一个重大利好，同时2020年是《伦敦宣言》签署五周年，这一由美国、中国和英国等全球46个国家和11个地区共同签署的历史性文件重在倡导控制、消除和根除10种非关税壁垒，有望对全球贸易与投资带来一个有利的提振。另一方面，双边或多边形式的区域经济合作依然有序推进，其中RCEP在2020年真正落地生成，日本挑头建立的跨太平洋伙伴关系协定(CPTPP)同时进入实操阶段，并且中日韩自由贸易协定可能得到重大推进。所有这些都将成为激活与扩张区域和全球贸易的多维力量。更重要的是，以5G、人工智能为主导的科技创新元素在对传统产业进行深度武装的同时，也不断创造崭新的市场空间，激发与诱导全球创投资本与跨国贸易持续进入活跃状态。

(四)地缘政治方面

由于历史与现实多重利益与矛盾的纠结，无论是不同经济体还是一国内部，非常不容易呈现出风平浪静或歌舞升平的局面，由此而引致的地缘政治因素一直在扰动世界经济的增长节奏。就2020年来看，美国大选无疑是最大的地缘政治扰动因素，如果特朗普落选，美国发生政权更迭的同时，一定会出现政策衔接与更新的窗口期，从而在金融市场引起不小的袭扰，进而影响全球资本再配置以及其他国家资本市场短期动荡和宏观经济的宽幅震颤。另外，2020年英国“脱欧”定会决出结果，“硬脱欧”已是不容质疑，其不仅对英国经济形成阶段性冲击，也对比利时、丹麦、荷兰和爱尔兰等与英国贸易投资有着紧密关系的国家贸易与经济带去不小的损失。另外，英国完成“脱欧”可能会刺激意大利、希腊甚至法国等一些本来对欧元区在信念上不那么坚定的国家萌发单干的想法，甚至不排除在欧盟上层支持“脱欧”的声音也会甚嚣尘上，从而直接形成了对欧盟控盘智慧与能力的考验。不仅如此，欧洲地区尤其是德国等国家历来是民粹主义盛行的地方，并且这种主张的代表人物最近几年作为新锐精英也开始活跃在欧洲政治舞台，其力量的壮大与蔓延很可能对欧盟一体化及其改革构成不小的抗阻，特别是作为欧元区的轴心国，德国一旦为民粹主义所侵染，不仅正处滑坡阶段的本国经济可能雪上加霜，整个欧元区经济也会受到牵连。另外，作为局部性非安全因素，中东冲突、朝核问题等都会成为引起全球金融市场波伏以及干扰世界经济前行脚步的重要风险点，需要国际社会进行充分斡旋与全力调解。