“转型牛”持续演绎行业利润向龙头流动

王飞

当美国大选变为“年度大戏”，欧美二次疫情继续冲击全球经济之际，世界的恐慌反而不再像年初那么强烈。开源证券首席经济学家赵伟在接受《红周刊》专访时表示，欧美二次疫情对当地的影响会有所不同，美国的库存周期已经明显启动了。

赵伟预计，“受益”今年的低基数，明年中国GDP增速可能达到9%。同时，经济结构转型正走进中后期，在行业层面就是龙头逾发巩固优势的过程，在市场中就表现为“结构牛”。

即便拜登当选对中科技政策难转向

《红周刊》：今年的美国大选要比往届复杂，您觉得谁会胜出？

赵伟：美国大选采用的是选举人团制度，总共538张票，换而言之能拿到270张以上者赢得大选。从最新的选票情况来看，拜登拿到的选票超过了270张，达到279张，而特朗普为232张。我们可以看到，最近一段时间一些政府首脑已经给拜登发了贺电。但还是有些不确定性存在的，比如特朗普不是太愿意认输的，正发起各种诉讼。

《红周刊》：若拜登胜出，对中国有哪些影响？中国又该如何去做？

赵伟：我觉得需要客观看待这一问题，拜登是一个非常职业的政客，担任了18年的参议院外交委员会主席，同时又是美国历史上最年轻的参议员之一（当了36年的参议员），并当了8年的副总统。从目前公开信息来看，他可能会首先修复特朗普执政期间“伤害”的同盟国关系。他可能会联合同盟国去构建一些新的规则，再用这些规则去实现他的一些想法，如拉拢同盟国、打击对手国等，拜登喜欢在意识形态方面做文章。

对中国而言，我认为比较可行的做法有三，一是不要被外部因素带节奏，坚持自己的方向，加快结构转型。时间是站在中国这方的;二是中国需要加快突围，就是把自主创新、产业升级等作为重要的施政方向。自主创新是中国发展的必经之路，而只有技术层面或者生产环节都非常强大的时候，中国才能真正意义上突围出去;三是用开放的心态对外合作。

《红周刊》：拜登当选是不是给中美科技界的合作带来契机？

赵伟：拜登上台后的政策方向，会服务于美国的利益最大化，会否促进中国科技企业的发展还需辩证地看。以电子产业为例，这是一个全球化分工程度最好的产业之一。上周五高通获得了美国政府允许向华为出售4G手机芯片的许可证，但是并非5G。站在美方的角度看，他们还是希望中国按照原来的路径发展，即按照产业链分工，去做一个相对低附加值的加工环节。这类政策发生大转向的可能性会比较低。

欧美二次疫情影响差别巨大中国明年GDP增速可能到“9”

《红周刊》：您怎么看歐美新冠疫情二次反弹的影响？

赵伟：对美国而言，第三波疫情对经济的影响会小于前两波。这从死亡率可以看出来，如前两波的死亡率在高点的时候大概在3.5%以上，现在大概在1%左右。而且美国的库存周期明显是已经在启动了，它的生产活动在逐步的修复。

对欧洲而言，这确实属于第二波，并且疫情的影响要比第一波严重，死亡率已经直追前期的高点。由于“申根协定”（其宗旨意在取消各成员国之间边境，自由通行，无限期居住）的存在，跨境活动管理上是有困难的，某个经济体出现了疫情，很容易就传到其他经济体上。另外，欧洲的老龄化程度更高一些，得病以后的死亡率会相对更高一些。当然，这与欧洲群体性活动较多也有关系，比如各种游行。

《红周刊》：许多投资人都担心美国为应对疫情而使出的流动性宽松的影响，因为债总是要还的。您对此的分析是怎样的？

赵伟：疫情下，全球的主要经济体在今年都进行了一个“大放水”的操作，但这种操作本身是一个应急的反应，难免会有以下“后遗症”。第一，当经济开始修复的时候，通胀压力可能会快速上升;第二，在“大放水”的过程中，社会的一些矛盾会扩大，如贫富差距是在拉大的，这在美国大选的过程中可以看出一些信息，特朗普的支持票数比2016年时还要高;第三，“大放水”过后如何退出也是问题，以比较典型的美国为例，其部分贫困地区拿到的补贴是比之前工作的时候获得的工资收入水平还要高，突然“不放水”也会激发很多矛盾。

相较而言，中国的托底政策还是更克制一些，如今年的财政支出多撒出去的钱在去年的财政支出中占比，在全世界都是偏低的。这与中国的政策重心始终放在调结构上有一定关系。当然，这也有一个大前提，就是中国的疫情防控措施确实要更有效。

《红周刊》：当下，债券和股票等大类资产哪种收益更高？

赵伟：这个也需要客观的看待，因为债券投资方面，其收益率波动区间会越来越小。而股票投资的“结构性”行情的特征一致比较显著，个股挖掘能力要求在变高。大类资产配置的角度看，股债之间的定位与传统周期发生了巨大变化。

《红周刊》：您对中国接下来的GDP增速有怎样的预期，怎样的增速是“合适”的？

赵伟：因为明年有今年基数的支持（今年基数特别低），中国的GDP增速可能在9%左右。在疫情结束之后，我们判断新的经济增长中枢可能在5.5%左右或者略低于5.5的水平。

但整个经济增速的下降并不能说明什么，因为在这个过程中，中国的产业结构等各方面都是在不断优化。在经济转型的过程当中，经济增速与经济质量两个指标之间是脱钩的，即经济增速低不代表经济增长的质量差。

“转型牛”下多结构性机会十四五规划“点出”许多方向

《红周刊》：GDP的规模和质量实质是公司的规模和质量的反映，您会赞同这个观点吗？

赵伟：宏观不等于微观的简单加权，但是拉长来看，它们是辩证统一的。以绿色GDP为例，实施绿色GDP就意味着经济活动必须重视环保等各个因素的影响，那么，经济增长肯定会受到拖累，但增长的质量却是在上升的。站在企业的角度来看，会发现环保成本、原料成本、劳动力成本等都会明显抬升，同时需求的减弱会从另外角度影响企业经营，似乎成本和需求两端都是受损的。但是研究发现，长期来看，遵循“ESG规则”（关注企业环境、社会和治理绩效）的公司经营状况、业绩表现会更加稳健。

《红周刊》：结合第十四个五年规划圈定的主要目标和重点发展方向，您认为这之中将会衍生出哪些新的投资机遇？

赵伟：主要有三个大方向，分别是扩大内需、结构优化（高效率部门的占比要大幅提升，低效率的部门要加快出清）和产业技术升级（如自主创新）。另外，統筹发展与安全方面也是需要关注的。

借鉴其他发达国家的经验，代表未来方向的产业的市场表现往往会更好。

《红周刊》：您在《转型之机》一书中提到A股“后段会出现‘指数牛”。您是基于怎样的逻辑有此判断？

赵伟：经济体发展到一定阶段以后，就要跟相应发展阶段的要求相匹配。一般情况下，一个经济体只要进入到了中高收入阶段，对应的就是一个转型阶段，而只有整个产业结构优化之后才能跨过这个阶段，如果实现不了的话，就很容易掉到中等收入陷阱。我们可以看到，大概是在2011年前后，中国就进入到了中高收入阶段，它整个经济结构转型开始加快。而加快转型相当于经济自身的规律，它也会推着自己要往转型的方向去演化。在政策层面，我认为一直也是比较冷静的，都在推动着整个产业加快转型升级，尤其是到了2015年、2016年之后。

在经济结构优化的过程当中，资本市场也要对经济结构的优化进行定价。现大型经济体大都经历过类似的阶段。在经济转型中后期，有一段时期是以“结构牛”为主。即将完成整个转型过程时，资本市场往往会出现一波波澜壮阔的“指数牛”行情。所谓的“指数牛”就是普涨，反应的是经济增长模式向更高效率、更高附加值的增长模式的过渡。

我把“结构牛”和“指数牛”共称为“转型牛”。实质上，都是在转型中后段，转型逻辑在资本市场的映射。