金融化文献综述

于 根

(中央民族大学经济学院 北京 100081)

一、1970到次贷危机前的西方金融化研究

西方经济实务一直在自由化和国家干预二者之间循环。自从亚当斯密《国富论》出版以来，西方倡导自由经济政策，直到1929年大危机和凯恩斯1936年《就业、利息和货币通论》的发表，西方改为实现国家干预政策，并在二战后迎来了一段黄金时期。

二十世纪七十年代，西方经济出现滞胀危机，在商品市场上，石油等大宗商品价格高涨，使西方实体经济受到重创；货币市场上，1971年尼克松政府宣布美元不再兑现黄金，布雷顿森林体系崩溃，经济金融风险迅速扩大。这时，自由主义重新抬头，力求走出滞胀危机，此时，麦金农和肖1973年提出的金融抑制理论是比较具有代表性的理论。他们认为1929年危机后开始的国家干预政策，对金融管制过严，被严重束缚的金融对经济支持不足，拖累了经济的正常发展，他们主张金融业放松管制(deregulation),实行金融深化政策，为经济提供更多支持，是自由化政策的当时代表。他们提出的具体政策是反对利率管制，提倡金融自由化，实现利率出清。较高的利率可以促进储蓄，抑制企业投资低收益项目进而提高投资的质量，投资效益提高促进经济增长。

伴随着自由化、信息业等新经济形态和各种金融创新的出现，西方走出了滞胀危机，但20世纪90年代以来，金融化(financialization)一词在学术界广泛出现，戈德史密斯1994年构造了金融相关率FIR=金融资产总值/经济活动总量这一指标，王广谦1996认为经济金融化指一国国民经济中货币与非货币性金融工具总值与经济产出总量的比值提高的过程，即FIR提高的过程，这是对宏观层面的金融化的主流学术定义。他统计发现，不论是美英法德日五个发达国家，韩国泰国等比较发达国家，印度巴基斯坦等欠发达国家，经济金融化的趋势都在增强(见表1)，金融化是世界上一种“放之四海而皆准”的现象。秦晓2000年提出麦金农和肖提出的金融深化是金融化的滥觞，本文支持这个观点。王芳2004提到度量金融化不仅有规模指标，还有结构性指标、渗透度指标和效率指标，提出不仅要探究金融化的数量指标，还要研究质量指标。

表1 各国金融化趋势

至于金融化的动因，早在1966年，保罗·巴兰和保罗·斯威齐在《垄断资本》中已经提出，随着资本主义的发展，实体经济中盈利性的投资机会日益减少，剩余利润需要寻找投资机会，而金融创新创造的诸多金融产品成为了投资场所，因此金融化趋势不断增强，这个观点可以追溯到卡尔·马克思的理论观点，总结起来是实体和金融业利润率的剪刀差导致了金融化不断加强。和自由化基本同时，美国公司治理领域发生了股东价值革命，过去可能以追逐利润为公司经营目标，股东价值革命指股东是公司的所有者，公司经营目标应该是为股东创造价值，在这种思想指引下，公司普遍出现从“重积累轻分红”到“重分红轻积累”的转变，这无疑会进一步促进金融化的增强。

至于金融化对经济的作用，学界并不一致。宏观层面，戈德史密斯1969使用35个国家的样本发现金融发展和经济增长一般同时发生。King和Levine1993较早的分析了影响经济增长的主要因素，在控制其他效应的情况下金融发展与经济增长显著正相关。微观层面，Rajan和Zingales1998使用交叉项检验发现对外部资金依赖度越高的行业金融发展对其发展的促进作用越显著。Wurgler2000引入了行业投资额对行业规模的弹性—投资弹性这一新概念，显然弹性越高的行业投资水平更高，更有利于经济增长。他的研究发现金融发展显著提高投资弹性。Love2003发现金融发展显著改善中小企业融资状况。

持相反观点的研究也十分丰富。金融发展领域的权威学者Levine2003对“金融体系更发达的国家经济增长更快”持怀疑态度。谭儒勇2004认为尽管现有实证研究大多支持金融有利于经济增长的观点，但由于假设条件过于严格、实证方法和数据的缺陷，金融发展必然促进经济增长的观点过于绝对。本文认为金融发展和经济增长的关系很难说清，即使有因果关系，谁是因谁是果也难以确定，不可武断认为金融导致经济发展。金融发展与经济增长的关系难以确定，但金融过度膨胀导致泡沫放大进而引发金融危机的危机制造者的严重后果基本得到普遍认同，2008危机是最近的证明。

二、次贷危机后的西方金融化研究

乱后思治是人类的通常行为，对于次贷危机的重创，西方学术界显然要研究危机的原因和应对之道，危机中破产的几家金融巨头众所周知，因此，金融化问题的研究在危机后理论上应该变得更为丰富。学界普遍认为金融化，金融部门的过度膨胀，过度金融创新，金融风险的积聚是2008年危机的重要原因。

更微观地研究金融化，大致可以分为三大部门的金融化：金融部门、非金融企业部门、居民部门。金融部门在国民经济中的比重膨胀，可以算是金融化最经典的形式；居民部门将大量财产投资于金融领域，也是当代很明显的现象；非金融企业部门的金融化是一个比较新颖的问题，也是一个学术争议的焦点。非金融企业金融业占企业总经营的比重不断提高，是这种金融化的表现。邓迦予2014把这种金融化用三个指标量化出来；从资产负债表的角度，金融资产占企业总资产的比重，是金融化的度量指标，这是一个存量的指标；从现金流量表的角度，金融投资占据企业投资资金总量的比率，也可以表示金融化的程度，这是年度的流量指标；从利润表的角度，金融经营利润占公司总利润的比例，这个流量指标是第三个度量金融化的指标。

金融部门的扩大，居民资产中金融产品占比的扩大，和宏观经济关系紧密。金融业的高利润率是这个现象的主要原因，当然实体经济疲软是这个问题的反面。而非金融企业的金融化的原因，更加复杂。金融实体两大部门利润率的剪刀差是一个主要原因，而70年代以来的金融自由化和金融创新，实体经济创新乏力、增长疲软是这个剪刀差的背后原因。第二，股东价值革命和委托代理问题使企业倾向于裁员高分红而不是留存再投资，看中短期利益而不是长期发展，这必然导致金融活动的扩大。从资金来源角度，美国等发达国家可以实现产业转移，控股海外企业，利用发展中国家的低廉成本维持高利润率，这样发达国家积累了大量剩余利润，而实体企业优良投资机会日益罕见，进入金融业购买各种金融工具成了这些国家企业的重要选择，金融化因此不断扩大。

至于金融化是好是坏，它对经济社会的作用如何，是一个重点问题。金融部门和居民部门的金融化，学界普遍用适度原则解释。金融业的适度发展有利于提高经济效率，管理风险，服务实体经济。而过度发展，积累金融风险，一旦出现最后压垮骆驼的那根稻草(比如2008年的雷曼兄弟公司破产)，爆发金融海啸，必是一场灾难。而非金融企业的金融化，可以分为好和坏两种效应。非金融企业需要资金支持，加上金融可得性造成的融资约束等问题，有必要持有部分流动性金融资产以应对流动性问题，这在凯恩斯的预防性动机学说中已有体现，这可以称为蓄水池正效应。此外，当代自由化经济中风险频发，企业有必要进行风险管理，因此购买金融资产很有必要，而19世纪70年代以来的金融创新的初衷也是在布雷顿森林体系崩溃后进行风险管理，保证财务安全，这可以称为风险管控正效应。至于负面效应，非金融企业大量涉足金融业，“不务正业”，“挤出”了非金融企业主业经营活动，创新乏力，实体不断变弱，与此同时，显然当代金融市场远远偏离了最初风险管理的初衷，进行过度金融创新、投机赌博的成分占相当比例，最终泡沫破灭后的危机是灾难性的。

三、近年来我国的金融化研究

邓迦予2014年的文章提出了三个定量度量金融化的指标，同时得出结论中国非金融企业的金融化程度不高，也没有表现出很强的增长，但这是根据2012年以前的公司数据得到的结论，而经济环境现在与当时差别巨大，表现为三点。一是宏观经济增长放缓，2002到2011十年中国GDP增长率都在9%以上，最高达14.23%，如此强劲的实体经济金融企业自然不会向金融业转移，而2012年以来，经济增速放缓，实体经济疲软，大量僵尸企业、落后产能问题凸显，非金融企业的生存环境发生巨变，进入金融业等其他行业牟利有了条件。二是楼市的疯涨，以及中国放开部分金融业准入门槛，楼市投资盈利难度低，数额大，风险小；中国金融业高利润众所周知，本文统计，2019年财富中国企业五百强中，仅工农中建四大行和平安保险五家企业占500强利润总额的28.7%，巨大的利润份额和准入放松，必然吸引非金融企业进入。三是中国货币超发量巨大，2011年以前中国货币发行量增长也很高，但是与经济高速增长同步，是多发而不是超发，近年来，经济放缓而货币发行量增长速度并未减缓，有大量流动性无法为实体经济吸收，房地产和传统金融业的增长有了资金基础。因此，近年来中国金融化问题成为学术热点，有经济环境的支持。

对于中国而言，金融业和居民部门的金融化与西方不同。中国金融创新不足，金融产品不很丰富，居民部门进行金融投资的环境不佳，当然房产投资是中国居民部门的热门选择。金融业整体上管制严格，近年来的开放广度深度还有限，因此中国金融部门的规模受政策影响很大。非金融企业的金融化不论在实务上还是学术上，都是重点问题。中国实体经济还未完全实现现代化，因此金融化挤出实业，阻碍技术升级，对中国经济伤害更大。此外，中国企业普遍分红较低，企业处于成长期，还没到股东价值导向的公司治理结构。如果非金融企业进行金融资产配置的原因不是风险管理或流动性预防，而是离开主业进入金融牟利，显然对中国经济长期向好不利。这需要学术界的进一步讨论。