疫情冲击下的宏观经济政策取向与房地产市场

文/ 张 明

截至8月2日，全球范围内有超过1760万人确诊新冠肺炎，超过68万人因此而死亡，死亡率目前大概在4%左右。美国目前的疫情是最严重的，已经有超过450万人确诊。除了美国之外，排名第二到第四的是三个新兴市场国家。第二位是巴西，目前已经超过270万人确诊。第三位是印度，目前大约有180万人确诊。第四位是俄罗斯，目前有接近100万人确诊。可以看到，除了美国之外，其他发达国家的疫情基本得到控制，但是目前疫情正在快速蔓延到新兴市场国家，而且还没有进入拐点的意思。

受疫情影响，2020年全球经济将会陷入一次深度衰退。根据国际货币基金组织在今年6月份的最新预测，2020年全球经济会萎缩4.9%，发达国家包括美国在内普遍会萎缩8%-10%。在全球大型经济体中，中国是唯一能够保持正增长的国家。当然他们的预测比较保守，认为今年中国经济将会增长1%。我们预计今年中国经济的增长速度在3%左右。

本轮全球经济的深度衰退已经显著超过2009年全球金融危机之后的衰退程度。世界经济在2009年是0增长，2010年大概恢复到5%以上。但是好景不长，在随后的若干年，经济增速都是在波动中下行，这个格局被称为长期性停滞。毫无疑问，如果2020年全球经济萎缩4.9%的话，将会进一步深化长期性停滞的格局。

比经济增速低迷更令人担忧的是贸易逆全球化进一步加深。在2008年次贷危机前，全球贸易增速基本上等于全球经济增速的两倍。在次贷危机之后的10多年时间内，全球贸易增速略低于全球经济增速，说明过去十年内贸易逆全球化已经开始。根据IMF的最新预测，今年全球经济将会萎缩4.9%，而全球贸易将会萎缩11.9%。

在肺炎疫情集中爆发期间，全球范围内出现了剧烈的金融动荡。震中在今年3月份，道指一度最多下跌37%，在连续8个交易日里，道指4次熔断。每次熔断意味着当天大盘要跌7%，这是非常显著的下跌。但随着美联储采取极其宽松的货币政策，目前道指已经收复了大部分失地，纳斯达克指数已经重新创出历史新高。

最近还有一个大宗商品大家非常感兴趣，这就是黄金。黄金的价格在最近已经接近每盎司2000美金，超过了2011年下半年的历史最高点。金价叠创新高，一方面是因为全球经济增长面临的不确定性越来越强，另外一方面与近期美元汇率走弱有很强的关系。

为了应对这次疫情冲击，以美联储为代表的全球央行开闸放水，年初美联储资产负债表的总规模是4万亿美元，现在已经超过了7万亿美元，说明美联储今年的印钞速度是史无前例的。全球央行非常宽松的货币政策导致了负利率现象的扩散与深化。目前欧元区和日本不论是短期政策性利率还是长期国债利率都是负值。未来可能会有更多发达国家的短长期利率进入负区间。负利率格局会给养老金、保险公司、商业银行这些长期机构投资者造成很大挑战。由于传统资产端收益率持续下降，这会不会诱发他们产生新的一轮风险追逐，会不会诱发新的资产价格泡沫，现在我们只能静观其变。

全球经济的另一个中期隐患是在这次新冠病毒疫情爆发前，发达国家的政府债务已经达到了历史高点，和大萧条之后二战之前的水平非常接近。这次疫情之后，这些国家的政府债务占GDP比率普遍还要往上走十个百分点左右。未来，这些发达国家政府债务如何降低杠杆，是以有序的方式降低还是以无序的方式降低，我们也只能拭目以待。至少在大萧条之后，那一次全球政府债务的下降是通过世界大战和战后重建来进行的。

当前全球经济最深层次的隐患，就是过去的几十年内，全球范围内收入和财产分配的失衡都在加剧。截至2019年，美国前千分之一的家庭持有的财产规模已经和后90%的家庭持有的财产规模基本相当。这样的财富悬殊程度，也只有大萧条之后二战之前可堪比拟。这其实是当前全球范围内保守主义、孤立主义和单边主义崛起的根源，这也是特朗普和约翰逊这样的政客能够上台的根源。未来全球国家如何缓解这种财产和收入分配的不平衡，也是一个很大的挑战。

中国经济增长的三驾马车

现在我们转为讨论中国宏观经济。从2011年到2019年，中国GDP增速在波动中逐渐下行，大概从12%的水平回落到去年6%的水平，大概降低了一半左右。导致中国经济潜在增速下行的原因有人口老龄化加剧，以及经济增长的主要引擎从制造业转为服务业等。受疫情影响，今年一季度中国GDP同比增速为-6.8%，但是二季度超预期反弹，取得了3.2%的好成绩。未来一段时间中国经济将会何去何从，我们可以从消费、投资、净出口的三驾马车视角出发进行展望。

从消费角度来看，在今年上半年，受疫情影响，中国社会消费品零售同比增速一度萎缩了15%以上，航空、旅游、娱乐、餐饮、传统零售业等都是受影响比较大的行业。在4月份之后，消费增速开始反弹，但是到6月份依然没有转负为正，增速为-1.8%。导致消费增速总体低迷，短期内很难明显反弹的原因，一方面是疫情降低了大家对未来收入和工作稳定性的预期；另一方面是过去10年内中国居民部门快速加杠杆，导致目前后续消费增速乏力。此外，过去10年内中国人均可支配收入的绝对水平在增长，但是增速在放缓。预测下半年，我们认为，消费增速会进一步反弹，但反弹不会太强劲。受到未来收入增速预期恶化的影响，消费增长必然会呈现弱势复苏状态。

下面看投资，中国的固定资产投资包含三大块：制造业、房地产和基建。在今年上半年，受疫情冲击，所有投资增速都有比较显著的下滑，但是下滑最深的是制造业投资，因为内外需都在萎缩。下滑最浅的是房地产，房地产投资在这一轮疫情冲击下表现出非常强的韧性，这是很多宏观经济学家和政府官员没有想到的。值得一提的是基建投资，基建投资近期的确在明显反弹，但是截至6月份，累计同比增速依然是负的。

下半年三大投资会何去何从呢？我们总体认为，三大投资都会有一些反弹，但是制造业反弹是比较疲弱的，因为目前全球经济深度衰退，导致外需很弱，另一方面内需也不够强，这意味着制造业投资很难有强劲复苏。房地产投资我们认为很难有大的起色。今年4月和7月两次政治局会议上反复重申房住不炒，这意味着房地产调控不会有根本性的松动。今年下半年要稳中国经济，基建投资必须要进一步发力。这与“两会”期间大规模财政刺激方案的出台是有关系的。下半年，我们有理由认为三大投资中基建投资增速会是最强劲的。

在进出口方面，今年一二季度进出口表现可谓冰火两重天。一季度进出口增速都在下滑，但是因为出口增速下滑得更快，导致贸易顺差急剧收窄，一二月份甚至出现了贸易逆差。一季度进出口对经济增长的贡献是负的。到了二季度，进口增速进一步下滑，但是出口增速显著反弹，导致贸易顺差明显扩大。二季度进出口对经济增长的贡献是正的。

为什么二季度的出口增速会显著反弹呢？这主要是两个原因所致。一是因为中国疫情爆发比较早，国外疫情爆发比较晚，在中国出口企业停工停产的时候，外部定单还在涌过来。因此在中国企业复工复产之初，还有很多积压定单可以处理。二是因为今年疫情期间，医疗物资和医疗设备的出口非常强劲，比如口罩和呼吸机。

但是下半年的出口表现可能不及二季度。原因是当全球经济进入深度衰退之后，外需是非常疲弱的，再加上中美经贸摩擦可能重新加剧，下半年进出口对经济增长的贡献可能再度下滑。

结合以上的判断，我们认为，中国目前的总需求依然处于低位，依然需要宏观政策的持续发力。

短期宏观政策

财政政策方面，应该说是今年“两会”的最大亮点。在财政政策方面有三块支出在扩大，一块是中央财政赤字占GDP的比率由去年的2.8%提高到不低于3.6%；第二是今年中央政府会发行超过1万亿的抗疫特别国债；第三是今年地方政府专项债的规模从去年的2.15万亿上升到今年的3.75万亿，增加了1.6万亿，今年地方专项债的用途主要是基础设施投资。

货币政策今年经历了一定的曲折。在2月到4月疫情冲击比较严重的时候，货币政策有非常明显的放松，比如说，这三个月内有三次降准。但是在5、6月，货币政策有一些边际上的收紧，导致短期和长期利率都有比较显著的反弹。

今年下半年货币政策会怎样演变呢？我们认为，下半年货币政策依然会比较宽松，但是宽松会比较适度，不会大水漫灌。从一定意义上来讲，今年下半年的货币政策宽松要为财政政策，特别是大规模的国债和地方专项债的发行做配合。我们认为，今年下半年还会有一到两次降准，降准可能会发生在国债专项债大规模发行之际，来帮助市场补充流动性。

今年下半年依然有一些降息的可能性，特别是当经济增速不及预期的时候。此外，今年的通胀回落也为降息拓宽了一定空间。因为今年货币信贷增长比较快，所以，央行很可能是希望货币信贷保持在当前水平上，不会进一步放松。

今年疫情爆发之后，中美关系恶化得很快。过去有一个传统判断说，中美关系再差也差不到哪里去，可谓斗而不破。但是从目前来看，中美关系的确有进一步恶化的风险。

最新的消息大家知道，就是字节跳动的TIK TOK要被美国政府强制以低价卖给美国的IT公司，这是美国在贸易投资方面霸凌主义的新表现。

应对中美关系的恶化，中国要怎样做呢？习近平总书记在今年有一个非常重要的新提法，也即要从持久战的高度加以认识，加快形成以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局。

上述提法怎么理解呢？这也就是说，在未来较长时间内，恐怕外部环境都不会太友好。在这种环境下，中国经济要持续稳定发展，就必须要深入发掘内需的潜力，尤其是深入发掘国内统一大市场的潜力。

为什么迄今为止国内统一大市场的潜力没有充分发挥呢？一个重要的原因是，迄今为止各种要素在国内的自由流动依然面临很多障碍，特别是省际间、市际间的各种贸易壁垒。

怎样才能促进国内经济大循环呢？在今年4-6月，党中央、国务院出台了几个非常重要的结构性改革文件，这些文件都是以塑造国内统一大市场、促进国内经济大循环为目的的。

今年4月份的一份文件指出，要加快各类要素的价格市场化和自由流动，这些要素包括劳动力、人才、土地、技术、金融资本，也包括数据。数据这一要素是全新提法。今年5月份出台了要进一步深化社会主义市场经济改革的文件，要继续推进国企、土地、财政等领域的市场化改革，要加速区域一体化。第三个重要文件是今年6月1日出台的海南自贸港总体实施方案。如果我们能做好这三件事情，也即加速要素的市场化定价和自由流动，加速各领域的市场化改革，加速自贸区和自贸港建设的话，我们有一个判断，在未来五到十年内，以区域经济一体化为代表的都市圈和城市群建设会成为中国经济新的增长极。

如果允许要素自由流动的话，我们认为要素未来会在国内加速聚集。有五个区域是我们未来非常看好的。最南边的是粤港澳大湾区，核心的城市群不算香港和澳门的话，是广州、深圳和佛山；第二个是长三角，核心城市群是上海、南京和杭州；第三个城市群是京津冀，核心城市过去一直是北京和天津，如果雄安能够发展起来的话，这也构成了一个三角；第四个三角是中三角，也即郑州、合肥和武汉，这三个城市未来是中国交通的大通道；第五个三角是西三角，也即成都、重庆和西安。

未来这五个区域可能会是中国新一轮区域经济一体化的五大增长极。各类要素会向这些增长极加速聚集。这些增长极既是未来中国实体投资的重点取向，也是中国未来房地产可能会持续增长的重要市场。

有些遗憾的是，从地图上来看，这五个增长极主要集中在东南方。如果以秦岭淮河来划分的话，五大增长极真正在北方的只有京津冀，因此未来中国经济南重北轻的格局会继续延续。

房地产市场的结构性变化

中国的房地产市场在2018年之后进入了新时代。从房价的增速看，从2007年起一直到现在，中国的房地产市场经历了四个周期。前三个周期都很规则，从谷底到谷底算都是三年一个周期，而且上升下降都是一年半。从2015年下半年开始的这个新周期跟过去完全不一样，上升也是一年半，下降从2017年下半年开始一直持续到现在。已经经过了三年时间，但下行过程还没有完成。尤其是从2018年以来，房价增速下降的斜率明显放缓了，但房价增速下降的时间明显延长了，这其实是本轮政府精心调控的结果。

在过去的三个房地产周期中，每次上升都是一线城市涨得最快，每次下跌都是一线城市跌得最浅，在前三个周期中，买一线城市的房子无疑是收益率最高的投资选择。但是在从2015年下半年启动的这个新周期中，情况发生了改变。尤其是在2018年之后，一线城市房价同比增速被按在0附近，二三线城市房价增速虽然在下行，但是显著高于一线城市。在一段时间内，三线城市房价增速持续高于二线城市。这一格局其实也是政府调控思路变化的结果。

本届政府房地产调控的思路是什么呢？有几句话大家都耳熟能详，叫房住不炒，因城施策，构建房地产调控的长效机制。针对一二线城市和三四线城市的调控思路是不一样的。

以一线城市为例，房价继续涨意味着很大的风险，但是跌得太快意味着风险很快就会到来，尤其是商业银行、居民财富、地方政府财政都会受到显著影响。因此比较合理的选择是让房价保持在当前水平上。但是房价只要有交易就会有波动，怎么来保持房价稳定呢，手段就是降低交易量。怎么降低交易量呢，进一步的做法就是压缩银行信贷，让银行尽量少参与。具体怎么压缩银行信贷呢，就是两个政策，限购和限贷。以北京为例，一个家庭只能买两套房，且第二套房的首付比例要保持在百分之七八十左右，这就降低了市场的流动性。过去两三年，一线城市房地产市场从表面上看挂牌价格没怎么降，但是成交量急剧萎缩。短期内家庭要真想卖出房子，实际成交价可能要比挂牌价低15%-20%。一线城市的房价调控使得一线城市的房地产市场越来越不市场化，但这很可能是当前情况下中国政府会长期采用的次优选择。

最后想跟大家分享一下我对房地产市场的六点判断。

第一，房住不炒会成为长期内的政策基调。在今年宏观经济增长压力如此之大的前提下，4月和7月的两次政治局会议都反复重申房住不炒，表明了本届政府调控房地产市场的决心。第二，在当前的调控思路下，一线城市的房地产市场化程度明显下降，限购限贷会长期存在。一线城市未来商品房的占比会慢慢地降下去，非商品房的占比会慢慢升起来，包括像部委与高校修的房子，也包括人才房、公租房、安居型商品房。未来要让更多的住房需求被商品房之外的住房供应来满足，这是一线城市的长期趋势。第三，中国房地产市场最火爆的时代，也就是2003年到2018年这15年已经一去不复返了。房地产行业很快会回归到利润率正常的行业。第四点，未来中国的房地产市场会呈现出两大分化。第一个分化出现在城市之间。未来总体来看，买房要看两个指标，一是年轻劳动力的流向，二是优质公共资源的分布，尤其是学校和医院。从这两个指标来看，未来一二线城市的房地产前景还是不错的，三四线城市的前景相对比较暗淡。第二是开发商内部的分化。中国目前还有七八万家房地产开发商，但是开发商的头部化已经非常明显。目前排名前100的开发商销售额已经超过了60%，排名前50的开发商销售额超过了50%，排名前10的开发商销售额接近30%，头部化趋势未来会进一步加剧，中小开发商的日子未来可能越来越难过。第五，总体来讲，中国房地产市场的游戏重点可能已经从增量变成了存量，从开发转入了运营。过去房地产开发企业只要把房子卖出去实现资金回笼就可以，但是未来可能更多的房地产开发公司会长期地持有、管理和运营楼盘，并从中获得持续的现金流收入。物业管理运营、养老地产、文旅地产等概念都是非常典型的玩存量、玩运营、玩持续现金流的热门领域。第六，未来中国房地产金融产品的发展速度会显著加快。迄今为止，中国房地产市场的金融产品都是相对比较简单的，和发达国家相比，我们少了两种比较重要的金融资产，一种是MBS，就是以住房抵押贷款为基础资产的偏债权类的证券，另一种是REITS。REITS在很大程度上就是为物业运营类的房地产公司服务的。中国迄今为止REITS一直没有发展起来，这与双重征税的问题，与中国房地产市场的一些遗留问题是有关系的，但是在未来，MBS和REITS都会大行其道。

如果说过去15-20年是房地产的年代的话，未来的10年、20年将成为股权的年代。股权投资会成为非常热的领域，也是下一轮巨额财富产生的来源。在这个趋势下，房地产企业应该注重把房地产市场和股权市场结合起来。例如，应该考虑把运营类的物业搬到金融市场去，这固然可以通过发债、发REITS的形式，也可以通过把运营类的物业企业在股市上整体上市。

中国资本市场这几年制度变革力度很大，正在全面转向注册制改革。中国股票市场未来会越来越像欧美市场，蓝筹股的吸引力有望持续上升。蓝筹物业未来可能也可能会成为中国证券市场上的重要板块。