超额现金持有与过度投资关系研究——基于沪深A股上市企业的经验证据

穆尼热·阿布都卡德尔 卡地力亚·吐尔孙江

○新疆财经大学

一、引言

现金是企业最重要的流动资产，对企业生存与发展发挥着重大作用。合理的现金持有量能够给企业创造更多价值。然而，若企业持有现金过多，不但会减少现金的边际价值( Opler等，1999) ，同时会增加企业内部的代理问题( Jensen等，1986) 。两权分离导致管理层与股东的目标函数不一致，而契约的不完备性导致股东对管理层的监督更加困难，管理层有动机为谋取私人利益持有过多现金( Blanchard等，1994)。国内外学者主要从公司经营绩效、市场价值、投资行为三个方面探讨了超额现金持有的经济后果。Schwetzler和Reimund(2004)以及黄政、张文忠(2012)的研究结果表明超额现金持有与公司经营绩效影响呈反向关系。Critina Martinez-Sola等(2013)基于权衡理论研究发现，企业实际现金持有与最佳现金持有的偏离程度越大，企业价值损害的程度越严重。姜宝强和毕晓方(2006)的研究发现超额现金持有会降低企业价值。张凤和黄登仕(2008)以我国1998—2003年沪深两市的上市公司作为研究样本，发现若企业持有超额现金，则该企业的短期投资会下降，而固定资产及长期投资会增加，但其增加投资的使用效率低下，说明超额现金的持有会加剧过度投资。Malendier等(2005)的研究也发现持有超额现金会导致管理者过度投资。但良好的制度环境可以在一定程度上缓解过度投资( Scott等，2006及Dittmar 等，2007) 。

当前，许多国内外企业持有超额现金的现象普遍存在。企业持有超额现金的用意何在？这一问题也一直受到理论界和实务界的高度关注。国外有关超额现金持有的研究起步较早，与国内相比研究成果比较丰富。但国内外国情存在差异，国外的理论假说并不一定符合我国企业的实际情况。因此，本文基于2013—2018年沪深A股上市企业的财务数据，探讨超额现金持有与过度投资之间的关系，并根据我国的特殊国情引入产权性质，探讨超额现金与过度投资之间的关系在不同产权性质的企业中是否存在差异，丰富了国内关于超额现金持有的研究。

二、 理论分析与研究假设

MM理论认为，在完美的资本市场中，企业的融资活动与投资活动之间不存在关系。然而，现实中完美的资本市场并不存在，企业投融资决策具有相互依存和跨期的特征，彼此间存在很高的相关性(Gatchev V A etl，2010)。探讨超额现金持有和过度投资之间的关系，是研究企业融资行为与投资决策之间的关系时不可忽略的重要方面。

在完美的资本市场中，企业内外部融资成本不存在差异，因此企业无需预留过多的现金。然而，现实中资本市场诸多扭曲性因素导致企业持有过多现金。我国资本市场不发达，企业面临信息不对称、融资约束等问题较严重。许多企业常常因较高的外部融资成本而错过好的投资机会。因此，企业通常会在内部预留大量的现金，以把握未来的投资机会。然而，根据委托代理理论，当企业持有大量的现金时，管理层为谋取私人利益更容易发生过度投资。Jensen(1986)的自由现金流理论认为，企业持有超额现金更容易给管理者创造滥用自由现金流的机会，进而导致过度投资。杨兴全等(2010)的研究证明超额现金持有会造成企业过度投资。陶启智等(2014)的研究发现，超额现金持有与企业经营绩效负相关，企业持有超额现金后其经营绩效并没有显著提高，即企业发生了过度投资。基于此，提出假设：

H1：超额现金持有与企业的过度投资呈正向关系。

从产权性质的角度来说，国有企业由于存在政府的隐形担保，在资本市场上更容易获得信贷资金，当遇到好的投资机会时，通常能够以较低成本获取相应的资金。因此跟非国有企业相比，国有企业因缺乏资金而错过投资机会的可能性更低，其预留超额现金的动机更弱。而非国有企业通常因信贷歧视面临较严重的外部融资约束。根据融资优序理论，当企业面临较高的外部融资成本时，通常会选择先动用成本较低的内部资金。因此，非国有企业更有可能预留较多现金，以应对突如其来的困境和把握突如其来的机会。然而，持有超额现金的企业管理层在代理问题的引导下更容易造成过度投资。Jensen(1986)认为，当公司持有多余的现金时，管理层会借职位之便，利用持有的现金将个人利益最大化。Blanchard(1994)等的研究发现，美国11家收到巨额现金赔偿的企业选择保留现金或从事一些低价值的投资活动。

综上所述，相比于国有企业，非国有企业因信贷歧视面临较严重的融资约束，其预留较多现金的动机更强。而如果企业存在现金较多，更容易出现过度投资现象(Richardson，2006)。基于此，提出假设：

H2：跟国有企业相比，非国有企业超额现金持有与过度投资的正向关系更显著。

三、 研究设计

1. 样本的选取与数据来源

本文选取沪深A股上市公司2013—2018年的数据为初始数据，由于有些变量的计算需要上一年的数据，故实际样本期间为2012—2018年，同时剔除以下样本：(1)金融类上市公司；(2)被ST、PT的公司；(3)同时发行B股和H股的上市公司；(4)2012年以后上市的公司；(5)数据缺失样本。本文的所有数据来源于CSMAR数据库。

2. 变量的选取与模型设计

(1) 被解释变量：过度投资(OverInv)。所谓过度投资是指企业实际投资额超过正常投资额的程度。本文度量过度投资时参考程新生等(2012)的研究方法以及Richardson(2006)的残差模型，构建模型如下：

INVt=β0+β1INVt-1+β2Sizet-1+β3Levt-1+β4Growtht-1+β5Aget-1+β6Rett-1+β7Casht-1+∑Industry+∑year+ε

(1)

其中，残差ε代表企业非效率投资，若ε大于零表示企业存在过度投资，ε小于零表示企业投资不足。本文主要探讨超额现金持有与过度投资之间的关系，因此仅选ε大于零的样本作为考察对象。

(2)解释变量：超额现金持有(ECash)。超额现金持有是指企业实际现金持有水平超过正常现金持有水平的程度(Opler,1999)。其度量方法有两种，第一种是存量指标，即按照企业实际现金持有量与正常现金持有量的差异来衡量超额现金持有；第二种是流量指标，流量指标用企业自由现金流量来衡量超额现金持有，即现金扣除企业必要支出后，可被自由支配的那部分现金。本文选取存量指标方法，借鉴Opler(1999)的研究，将现金及其等价物/(总资产-现金及其等价物)作为企业实际现金持有水平。借鉴张会丽和吴有红(2012)的研究，采用行业现金持有均值来表示企业正常的现金持有水平。因此，本文中的超额现金持有即为：现金及其等价物/(总资产-现金及其等价物)-行业现金持有均值。

本文涉及的所有变量的具体定义和计算方法如下：

变量属性变量名称变量说明被解释变量OverInvRichardson(2006)非效率投资模型中大于零的残差代表过度投资解释变量ECash现金及其等价物/(总资产-现金及其等价物)-行业现金持有均值控制变量TAGR总资产增长率OPR营业利润率Size总资产的自然对数TATR总资产周转率Comp高管薪酬,金额最高前三名高管薪酬总额的自然对数InD独立董事比例,独立董事人数/董事会总人数BO董事会规模,董事会人数的自然对数DIV公司支付现金股利,该变量取1,否则为0Industry控制行业Year控制年份其他变量Inv(购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金)/总资产Age公司上市年限Ret考虑现金红利再投资的年个股回报率Growth营业收入增长率Cash现金及现金等价物/总资产

3. 超额现金持有影响过度投资模型

为验证假设1，以过度投资(OverInv)作为被解释变量，以超额现金持有(ECash)作为解释变量，同时加入总资产增长率(TAGR)、营业利润率(OPR)，总资产周转率(TATR)，企业规模(Size)、高管薪酬(Comp)、独立董事比例(InD)、董事会规模(BO)，股利支付(DIV)作为控制变量，并控制年份和行业得到如下模型：

OverInvt=β0+β1ECasht-1+β2DIVt+β3TAGRt+β4OPRt+β5TATRt+β6Sizet+β7Compt+β8InDt+β9BOt+∑Industry+∑year+ε

(2)

其中，将超额现金持有滞后一期是为了消除过度投资对超额现金产生影响而存在内生性问题。

为验证假设2，先将样本分成国有企业和非国有企业两组，然后根据上述模型检验不同产权性质的企业间超额现金持有与过度投资之间的关系是否存在差异。

四、 实证分析

1.描述性统计

表1显示的是2013—2018年超额现金持有和过度投资数据的描述性分析结果。表中可见，在全样本下，超额现金持有的均值为正，即 0.000 223 8，表明上市公司通常会持有一定数量的超额现金以备不时之需。国有企业样本与非国有企业样本的超额现金持有均值分别为 -0.051 573 和 0.026 356，表明非国有企业持有的超额现金水平高于国有企业，这一结果为假设2提供了一定的支持。国有企业样本与非国有企业样本的过度投资均值分别为 0.033 509 7 和 0.037 324 5，表明国有企业与非国有企业都存在过度投资，但其差异不大。

2.相关系数分析

表2列示了超额现金持有与过度投资回归模型变量的相关系数。由表2可知，超额现金持有与过度投资呈显著正相关关系，初步证明超额现金持有会加剧企业的过度投资，这一结果与上文所提假设相符。此外，过度投资与总资产增长率、营业利润率呈显著正相关关系，与总资产周转率显著负相关，初步说明随着总资产增长率、营业利润率的增加，企业过度投资行为会更加严重。而较高的总资产周转率会抑制企业的过度投资。

表1 超额现金持有与过度投资的描述性统计

表2 超额现金持有与过度投资回归模型变量的相关系数

3.实证结果分析

表3列示了模型(2)的回归结果。第(1)列回归结果显示，在全样本下，超额现金持有与过度投资在5%的置信水平上显著为正，这充分说明，超额现金持有量与过度投资正相关，即超额现金持有量越高，过度投资越严重，本文假设1得到了验证。此外，企业过度投资行为与企业规模相关性不是很明显，与企业的总资产增长率有一定的正相关性，在 1% 水平上显著为正，其系数为0.021，表明企业的总资产增长率越高，越会加剧企业的过度投资，这可能是因为资产增长率越高，企业可以进行投资决策的资产越多，企业为增加资产进行盲目投资的动机越强，从而导致过度投资；过度投资与总资产周转率在 1% 的置信水平上显著为负，其系数为-0.006，说明总资产周转率越高时，可以缓解过度投资，其原因可能在于若企业的总资产周转很快，尽管企业销售收入较大，但实际收到的现金流较少，因此反而有助于企业缓解投资过度；过度投资与董事会规模在5%的水平上显著为负，其系数为 -0.008，说明董事会规模越大时，可以缓解企业的过度投资，可能是因为董事会是企业的决策中心，拥有企业资源的控制权和支配权，较大规模的董事会的监督力度更强，能在一定程度上抑制过度投资；过度投资与现金股利在1%的水平上显著为负，其系数为-0.005，说明支付现金股利可以缓解过度投资，这可能是因为企业支付的现金股利越多，管理层能够控制的自由现金流越小，能在一定程度上减弱管理层投资净现值为负的项目的动机，从而抑制过度投资。

表3第(2)列和第(3)列是将全样本分成国有企业和非国有企业两组数据，分别回归模型(2)得出的回归结果。由第(2)列可见，在国有企业样本中，超额现金持有与过度投资回归系数不显著。而根据第(3)列回归结果，在非国有企业样本中，超额现金持有与过度投资的回归系数为0.010，在5%水平下显著为正，表明与国有企业相比，非国有企业的超额现金持有与过度投资之间的关系更显著，这与上文的分析和假设相一致，假设2得到验证。

表3 超额现金持有与过度投资的回归结果

五、 稳健性检验

1. 替换变量的度量方式

为了进一步验证上述研究结果的可靠性，将非效率投资模型中的投资水平(INV)计算方法替换为总投资与保值投资的差。其中，总投资=(本期购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金+权益性和债权性投资所支付的现金)/总资产；保值投资=(本期折旧+各种长期资产的摊销总支出)/总资产。此外，本文的成长机会(Growth)用营业收入增长率来衡量，也可以借鉴杨兴权等的做法，用TobinQ值作为成长机会的替代变量。替代计算的结果与以上得到的结果均未有显著的区别。

2. 替换模型

弃用线性面板数据模型，而使用混合最小二乘法来估计模型时，模型系数的符号及显著性水平与本文结果基本一致，从而更加证实了本文模型的稳健性。

3. 残差筛选

Richardson的非效率投资模型假定上市企业不存在系统性的投资不足或过度投资行为，即上市企业的整体投资是正常的。为了进一步验证研究结果的可靠性，本文将非效率投资模型回归得出的残差按大小分为三组，剔除第一组和第二组重新检验，结果与以上得到的结果未有显著的区别。

六、 研究结论

本文实证研究了2013-2018年期间沪深A股上市公司超额现金持有与过度投资之间的关系，并进一步验证了不同产权性质的企业中，超额现金持有与过度投资的关系是否存在差异。研究结果显示，企业的超额现金持有与过度投资呈正相关，此种关系在不同产权性质的企业中存在差异，即跟国有企业相比，非国有企业的超额现金持有与过度投资之间的正向关系更显著。表明超额现金持有会加剧企业的过度投资，当企业持有过多的超额现金时，企业管理层有动机选择不利于公司价值提升的投资决策，以致投资过度。跟国有企业相比，非国有企业预留超额现金的动机更强，而持有过度的现金会导致管理层为谋取私利投资于净现值为负的项目，从而导致过度投资。因此，非国有企业持有超额现金导致的过度投资更严重。

本文通过实证研究丰富了超额现金持有对过度投资的影响相关研究，为加强我国公司治理与资本市场的建设提供了一定的经验证据。一方面，企业应该建立相应的制度适度调节所持有的超额现金，以避免管理层滥用现金，损害企业价值；另一方面，企业应该建立监督激励机制缓解代理问题，最终减少企业普遍面临的投资过度现象。