盈余管理对非效率投资的影响——基于应计与真实盈余管理的研究

（宁波大学 商学院，浙江 宁波 315211）

一、引言

盈余管理是企业管理层通过专业判断和交易计划以影响财务报告，并影响基于企业财务报告为依据的利益相关者的决策，或影响基于财务数据的相关契约的执行结果（Healy 和Wahlen，1999）[1]。盈余管理与企业非效率投资的关系是近年来国内外实证会计领域研究的热点问题。国外学者通过研究发现，企业管理者运用盈余管理手段影响企业的投资效率[2-3]。目前，国内相关研究也普遍认为，盈余管理会导致管理者的低效投资并影响企业的未来价值[4-5]。但是，目前研究主要集中于应计盈余管理对企业非效率投资的影响[6]，而忽视了真实盈余管理对企业非效率投资的影响。事实上，盈余管理包括借助会计手段操纵企业利润、变动会计应计项目的应计盈余管理和通过调节企业真实经济活动来改变企业盈余的真实盈余管理（袁知柱等，2014）[7]。

事实上，在近期的研究中应计盈余管理已不是公司进行盈余管理的首要选择，多数公司更倾向于采用较为隐蔽、法律风险和审计风险更低（Ilia 等，2013）[8]，并且不违背会计准则的真实盈余管理来实现企业的盈余管理目标（Chan 等，2015）[9]。而关注单一盈余管理方式并不能充分解释盈余管理行为产生的后果[10-11]。在我国实施新会计准则后，企业管理者更加倾向于选择隐蔽性更高的真实盈余管理[12-13]。同时，伴随着内部控制规范体系的实施，中国上市公司更愿意选择法规监管力度低和争议少的真实盈余管理[14-15]。因此，研究盈余管理对企业非效率投资的影响，不能仅从应计盈余管理单一视角进行研究，而应选择两种盈余管理方式进行全面深入的研究。

本文以2007—2018 年中国A 股上市公司数据为研究样本，通过不同盈余管理方式研究了盈余管理对企业非效率投资的影响。研究结果表明，应计盈余管理与真实盈余管理均会导致企业进行过度投资。但是，进行应计盈余管理的企业更加易于面临投资不足的困境。研究结果显示，不同的盈余管理方式对企业非效率投资影响存在差异。

本文研究贡献在于：第一，现有文献较少同时基于应计盈余管理和真实盈余管理两个角度来研究对企业非效率投资的影响，而本文较为直观地研究了两种盈余管理方式对企业非效率投资的影响差异；第二，本文采用大样本数据将应计盈余管理与真实盈余管理一同放入实证模型中，比较发现二者对企业非效率投资的影响差异，从而进一步证实已有文献的相关结论；第三，结合我国实际对比分析不同产权性质下企业的投资效率。

二、理论分析与研究假说

投资效率不仅影响企业中长期整体经营水平，还影响着企业的未来价值。但在企业实际经营中，受管理者投资偏好或投资项目预期偏差的影响，非效率投资普遍存在。而信息不对称和委托代理是导致企业非效率投资的主要原因。高质量的会计信息是有效缓解企业内外部之间信息不对称和股东与管理者之间代理问题的重要机制。从会计信息角度，现有文献大部分选择“会计信息可比性”[16]、“会计稳健性”[17]来研究对企业投资效率的影响。而盈余信息作为会计信息最为重要的特征之一，也是学者们研究会计信息对企业投资效率影响的热门选项[18]。而近年来对于盈余信息的研究，更多的是从盈余管理入手。王福胜等（2014）[19]发现应计盈余管理和真实盈余管理对企业未来经营业绩产生不利影响。陈沉等（2016）[20]基于企业生命周期视角发现管理层具有更大的控制权会增加真实盈余管理发生的概率，降低企业未来经营业绩。黄俊和李挺（2016）[21]研究发现拟上市公司的盈余管理降低了资本市场资源配置的效率。针对不同的盈余管理方式，公司管理层从自身利益角度考虑会选择不同的盈余管理方式，继而产生不同的经济后果。

当公司管理层选择应计盈余管理时，对非效率投资的影响主要有两种路径。第一，在会计期末管理层发现企业未实现预期盈余目标，可能会选择应计盈余管理来调高会计信息，误导相关决策者从而直接导致企业非效率投资进一步扩大。第二，管理层可能为了缓解企业面临的融资约束，而通过应计盈余管理降低企业外部信息所造成的不利影响，亦或是当决策层做出的投资决策偏离管理层期望的投资决策过大时，也有动机通过应计盈余管理向决策层传递相关信息以影响投资决策，从而影响企业的非效率投资水平。然而，近年来国内资本市场在法律法规以及市场监督等方面日益完善，同时利益相关者对上市公司盈余管理识别能力的提高，管理层通过应计盈余管理来实现自身目的的空间愈发狭小，促使管理层选择隐蔽性更高的真实盈余管理。

当公司管理层选择真实盈余管理时，对非效率投资的影响主要有以下三种具体形式。第一，超常规扩大企业生产规模。企业管理者为实现自身操纵盈余的目的，在自身权力范围内基于一系列非科学的项目评估方法进行投资选择，从而造成企业非效率投资。第二，异常宽松的信用政策。管理者运用该政策通过在短期内改善企业的销售业绩以实现目标盈余，并传递给决策层具有误导性的信号，使其做出进一步追加投资的决策，从而造成企业投资过度。第三，延迟记录可操控性费用。通过该方法影响财务报告所反映的真实利润数据，给企业决策层传递企业经营状况良好的误导性信息，导致企业过度投资。基于以上分析，本文提出如下假设：

H1a：应计盈余管理对企业非效率投资具有促进作用。

H1b：真实盈余管理对企业非效率投资具有促进作用。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文研究样本为2007—2018 年我国A 股上市公司。经过以下筛选：（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除研究期间被ST、*ST 的上市公司；（3）剔除缺失必要数据的观测值。研究数据均来自于CSMAR数据库。为了避免极端值影响，对所有连续变量进行1%的Winsorize 缩尾处理。文中相关数据的处理与统计均采用STATA.14 软件。

（二）变量定义

1.非效率投资。本文借鉴Richardson（2006）[22]的残差度量模型，并参考李延喜等（2015）[23]的研究，本文也采用该模型来衡量企业的非效率投资。通过模型（1）分年度、分行业估计预期投资水平，并用残差值的绝对值（Inv）来衡量非效率投资。若残差项大于0，表示投资过度（Over_Inv）；若残差项小于0，表示投资不足（Under_Inv）。

其中，Invest 是企业的新增投资；Growth 是指公司的投资机会；Lev 是资产负债率；Cash 是指公司的现金持有水平；A ge 是公司的上市年限；Ret 是年度超额回报率；Size 是公司规模；Industry 是行业控制变量；Year 是年度控制变量；下标i 表示样本公司；下标t 表示年度。

2.应计盈余管理。本文借鉴Dechow 等（1995）[24]的研究，选择修正Jones 模型估计应计盈余管理。通过模型（2）进行分年度、分行业回归，得到残差项的绝对值（Abs_DA）即为应计盈余管理的衡量指标。

其中，TA 是总应计项目；Asset 是总资产；△REV是主营业务收入的增长；△REC 是应收账款的增长；PPE 是固定资产原值。

3.真实盈余管理。本文借鉴Roychowdhury（2006）[25]的方法，采用模型（3）、模型（4）和模型（5）对样本公司进行分行业、分年度回归，得到模型（3）的残差项（R_CFO）则为企业异常经营活动现金流量净额，模型（4）的残差项（R_PROD）是企业异常生产成本，模型（5）的残差项（R_DISEXP）为异常可操控性费用。

其中，CFO 是企业经营活动现金净流量；AT 是期末总资产；SALES 是销售收入；△SALES 是销售收入变动额；PROD 是生产成本；DISEXP 是可操控性费用。

为考察样本公司真实盈余管理的综合水平，本文参照李增福等（2011）[26]的研究方法，通过模型（6）得到的绝对值计量企业真实盈余管理的综合水平：

REM 是度量真实盈余管理的总量指标，REM的正负代表盈余操控的方向。REM 的绝对值越大，说明公司真实盈余管理的程度越高。

4.控制变量。参考侯巧铭等（2017）[27]的研究，本文控制股权集中度（Top1）、资产负债率（Lev）、经营活动现金流（Ofc）、公司规模（Size）可能对非效率投资产生的影响。根据方红星和金玉娜（2013）[28]的研究，本文控制高管集权（Dual）对非效率投资活动可能产生的影响。同时，根据李延喜等（2015）[23]的研究，本文控制管理费用率（Adm）对非效率投资活动可能产生的影响。变量详情如表1 所示。

表1 主要变量说明表

（三）模型设定

应计盈余管理与真实盈余管理对非效率投资影响的检验模型为：

四、实证分析

（一）描述性统计

表2 是非效率投资分组的描述性统计结果。从表2 可以得知，投资不足的样本总量大于投资过度的样本总量，表明我国上市公司大部分面临投资不足的问题与方红星和金玉娜（2013）[28]的研究结论一致。投资过度样本组，真实盈余管理的均值为0.144。投资不足样本组，真实盈余管理的均值为0.136。两个分组的应计盈余管理的均值检验结果表明，两者之间的差异并不显著。但是，对比两个分组的真实盈余管理的均值检验结果可以发现，两者之间存在显著差异。综合而言，盈余管理存在于过度投资的样本企业和投资不足的样本企业。而过度投资的样本组的应计盈余管理和真实盈余管理的平均值都大于投资不足样本组的平均值。

表2 描述性统计

（二）相关性分析

表3 列示了非效率投资分样本的主要研究变量的Pearson 和Spearman 相关性分析，发现无论是Pearson 相关系数还是Spearman 相关系数均小于0.5，基本通过显著性检验。此外自变量的方差膨胀因子（VIF）均小于5，说明实证模型变量之间不存在严重的多重共线性。

表3 主要变量相关性分析

（三）回归分析

根据表4 可以得知，样本公司的应计盈余管理与投资过度显著正相关（0.062），真实盈余管理与投资过度也显著正相关（0.079）。该结果表明，应计盈余管理与真实盈余管理均会对企业的过度投资产生影响，而且相比于应计盈余管理，真实盈余管理对企业投资效率的影响会更大。样本公司的应计盈余管理与企业的投资不足显著正相关（0.011），而真实盈余管理与投资不足的相关系数为正但不显著（0.001），通过对比可以发现，真实盈余管理对投资不足的影响小于应计盈余管理，也反映出管理层出于不同目的选择符合自身要求的盈余管理方式。该研究结果表明，应计盈余管理与真实盈余管理均会对非效率投资产生正向影响。该回归分析，充分验证了本文的研究假设。

表4 盈余管理与非效率投资的回归结果

（四）稳健性检验

1.运用扩展Jones 模型[29]估计应计盈余管理（Abs_DA），重复上述实证分析。通过表5 的估计结果可以看出当企业盈余管理程度越高，促进企业过度投资的作用越明显。表5 的结果还显示，针对投资不足的样本组，应计盈余管理和真实盈余管理与投资不足正相关，基本与前文的主要研究结论一致。因此，该结果支持了本文的主要研究假说。

表5 替换应计盈余管理变量后模型（7）和模型（8）的估计结果

2.将模型（7）和模型（8）中的真实盈余管理综合指数REM 分别替换为R_CFO、R_PROD 和R_DISEXP，再对模型（7）和模型（8）进行重新估计。通过表6 可以发现，异常现金流量与过度投资正相关并显著（0.104），异常生产成本与过度投资正相关却不显著（0.013），异常可操控性费用与过度投资正相关并显著（0.559）。这说明，异常销售行为以及延迟可操控性费用计入真实盈余管理对管理层投资过度行为具有促进作用。而异常现金流与投资不足负相关并显著（-0.016），异常生产成本与投资不足负相关并显著（-0.007），异常费用与投资不足正相关并显著（0.020）。从中可以发现，异常销售行为与异常生产成本计入真实盈余管理对企业的投资不足具有抑制作用，而延迟可操作性费用计入真实盈余管理对管理层投资不足具有促进作用。因此研究结论基本与前文主要研究结论一致，支持了本文的主要研究假说。

表6 替换真实盈余管理变量后模型（7）和模型（8）的估计结果

五、进一步研究

盈余管理与非效率投资的回归分析结果表明，管理者运用盈余管理手段会导致企业的非效率投资。而国有控股作为我国资本市场的特色之一，与民营企业在性质和地位上均有所不同，在盈余管理对企业非效率投资的影响上也会存在差异。首先，国有企业受到各级国有监督部门的监管力度会小于民营企业；其次，国有企业的管理层在拥有经济地位的同时还拥有政治地位。国有企业业绩的高低在决定管理者经济利益的同时，更直接影响到管理者的政治前途和社会地位。最后，国有企业“一股独大”的现象相较于民营企业更为普遍。处于控股地位的大股东出于自身利益最大化的动机，影响管理者进行盈余管理，从而不利于企业的投资效率。

为进一步检验不同产权性质企业中盈余管理对非效率投资的影响，将研究样本划分为国有企业和非国有企业两个分样本进行回归，结果如表7 所示。从表7（7）中可以看出，应计盈余管理与投资过度均为显著正相关关系，即无论是国有企业还是非国有企业，应计盈余管理程度越高会促使企业投资过度越多；从表7（7）中也可以发现，真实盈余管理与投资过度显著正相关，即不管是国有企业还是非国有企业，真实盈余管理均会增加企业的投资过度。针对不同产权性质的企业，将国有企业和非国有企业进行比较发现，国有企业管理者进行盈余管理会更大程度上造成企业的投资过度。从表7（8）中可以看出，两个分样本中真实盈余管理对投资不足的影响均较小。同时，国有企业中若存在应计盈余管理，会进一步增加企业的投资不足，而在非国有企业中该影响较弱。

表7 不同产权性质下，盈余管理与非效率投资的回归结果

六、研究结论与展望

本文以我国A 股上市公司2007—2018 年数据为研究样本，研究了上市公司应计盈余管理和真实盈余管理两种方式对企业非效率投资的影响。现实中，造成企业非效率投资的因素较为复杂，其中，管理层选择不同方式的盈余管理对企业非效率投资的结果可能会造成不同的影响。本文的研究结果揭示，应计盈余管理与真实盈余管理都会降低企业的投资效率，也都会促使企业进行更多的过度投资，但应计盈余管理对投资过度的促进作用小于真实盈余管理；此外，两种盈余管理方式并不会显著影响企业投资不足。即真实盈余管理是导致中国上市公司过度投资的主要因素之一，并且不同的盈余管理方式对企业投资效率的影响存在差异。进一步研究发现，盈余管理对非效率投资的影响在不同产权性质的企业之间也有所不同，国有企业进行盈余管理更易造成企业的非效率投资。本文的研究丰富了不同方式下盈余管理的经济后果的文献，并有助于理解应计盈余管理和真实盈余管理行为及其经济后果。

但本文未区分两种盈余管理的正负方向，研究结论可能存在一定的局限性。在未来的研究中，可以将盈余管理更加细致的划分为正向盈余管理和负向盈余管理，并对比分析其对非效率投资的影响是否存在差异。